【Investimento e Pesquisa de Mercado de Futuros & Dados do Bank of America】 Perspectivas da tendência das commodities no segundo trimestre

(来源：期市期现投研)

No segundo trimestre de 2026, o mercado de matérias-primas está a ser dominado por um espectro geopolítico no Estreito de Ormuz. Embora, mais cedo ou mais tarde, os EUA e o Irão tenham de chegar a um acordo, a confusão e a agitação do processo são suficientes para reescrever completamente a lógica de preços de algumas categorias de produtos.

Do lado dos EUA, o limite mínimo parece continuar a ser: “o Irão não pode ter capacidade nuclear”, mas quanto à aceitação de manter, sob supervisão rigorosa, parte das atividades de enriquecimento, em teoria ainda existe margem;

e, na essência, o regime iraniano quer é sobreviver. Por exemplo, eles agora libertam, de vez em quando, alguns navios para atravessar o Estreito. Esta “pressão limitada”, repleta de flexibilidade, demonstra, na prática, que ainda estão a reservar espaço para as negociações.

1. Setor da energia: reconfiguração da oferta e da procura num cenário caótico no Médio Oriente; a perda real de petróleo é menor do que a previsão do mercado

Neste momento, há vozes no mercado que andam a dizer “acabou a oferta de 12-13 milhões de barris / dia”, o que está a assustar muita gente para que o preço do petróleo chegue aos 150 dólares; e a escala de paragens que o Citi acompanhou ronda cerca de 8,3 milhões de barris / dia, quase 4 milhões de barris / dia a menos do que a perspetiva mais pessimista.

Porque é que a diferença é tão grande? O ponto-chave é o método de estatística.

Instituições terceiras muitas vezes inferem a produção a partir dos volumes de exportação, mas agora há muitos navios no Estreito de Ormuz com os transponders desligados, a fazer rotas mais discretas, o que faz com que os dados de exportação sejam subestimados de forma grave. Se fizer comércio no mercado interno, no contrato SC, consegue sentir claramente que não chega ao ritmo do mercado externo, porque o petróleo importado pela “frota fantasma” do Irão compensa a oferta.

Ainda mais importante é a velocidade de recuperação. O Citi diz que a maioria dos campos petrolíferos do Golfo consegue voltar a operar, em grande medida, em cerca de duas semanas; os mais lentos, como os do Kuwait e do Iraque, também ficam mais ou menos resolvidos em duas a três semanas. Este julgamento não é feito “no ar” — as condições geológicas dos campos do Golfo são realmente boas, com pressão elevada nos reservatórios; desde que não se rebente/rompa o gasoduto e as linhas de transporte de petróleo, o arranque de novo é rápido. Consultámos o caso dos ataques às refinarias petrolíferas da Arábia Saudita em 2019: na altura, a paragem foi de 5,7 milhões de barris / dia, e em 10 dias recuperou 70%; em 15 dias, praticamente estava tudo de volta. Desta vez, mesmo sendo de maior escala, as condições técnicas não mudam; este ritmo de recuperação é credível.

Em termos de preço: até ao momento, o WTI e o Brent já price in (precificaram) a maior parte das expectativas de perda de oferta. Para ir além disso, já depende do “humor” das negociações entre os EUA e o Irão.

Do lado dos EUA, o limite mínimo é claro — o Irão não pode ter capacidade nuclear. Mas quanto ao assunto “manter parte das atividades de enriquecimento sob supervisão rigorosa”, na verdade existe flexibilidade.

Do lado do Irão, é mais concreto: pedem três coisas — garantias de segurança, levantamento de sanções e dinheiro. Estão a gritar que querem “portagens”; isso parece duro, mas, na realidade, é deixar margem para negociações — se mesmo assim fechassem o Estreito completamente, a economia global entraria em colapso e o Irão também não teria nada a ganhar.

Esta estratégia de “pressão limitada”, é parecida com a forma de atuar da Rússia no início do conflito Rússia- Ucrânia: é “trocar o custo mínimo para obter o maior benefício”.

2. Setor dos metais: os conflitos estruturais ainda existem; ouro e alumínio caem em grande escala e são comprados; cobre e níquel só podem ser vistos em range

Porque é que o ouro tem de esperar por uma grande queda? A regra histórica está aí — em cada início de grandes acontecimentos de risco, o ouro é sempre vendido primeiro. Bolhas da internet, crise financeira, pandemia, conflito Rússia-Ucrânia: todos seguem este padrão. A lógica é simples: quando toda a gente precisa de dinheiro, vende-se tudo o que for possível; o ouro não é exceção.

No ciclo de 6~12 meses no médio prazo, o Citi aumentou o target price de 4500 dólares para 5000 dólares, e este julgamento concordamos. O “modelo económico da rapariga de cabelo dourado” (crescimento moderado, inflação controlada) foi abalado e quebrado pelo Irão — os preços do petróleo mais altos empurram a inflação, o que gera preocupações com o crescimento económico; além disso, o risco geopolítico também empurra o ouro para uma lógica de pricing de “mais alto e por mais tempo”.

Cobre: a destruição das expetativas da procura, preocupações na oferta a aparecerem mais tarde; a lógica de venda a descoberto é clara e certa

A lógica central para negociar o cobre no momento não é um choque direto do lado da oferta, mas sim o aumento dos preços da energia causado por um conflito geopolítico. Esse aumento pressiona a procura global através da cadeia de transmissão macro. Ou seja, o impacto principal do conflito sobre o cobre é o petróleo mais caro a arrastar o crescimento económico global; depois, isso transmite-se para a procura de cobre — não afeta diretamente o lado da oferta do cobre.

Em dados concretos: estimativas de instituições mostram que, se o preço do petróleo subir 40%, o crescimento do PIB global será arrastado em cerca de 0,6 ponto percentual; e a elasticidade da procura de cobre face ao PIB é cerca de 1,2 vezes. Isto significa que a procura de cobre enfrentará uma pressão potencial de reavaliação em baixa de 0,7%-0,8%. Muitos investidores podem achar que esta percentagem não é muito, mas tendo em conta o volume total do mercado global de cobre, o impacto não deve ser subestimado.

Atualmente, o consumo anual global de cobre é de aproximadamente 25-26 milhões de toneladas (2500-2600万吨). Uma variação de 1% na procura corresponde a uma mudança de 0,25-0,26 milhões de toneladas de cobre, ou seja, mesmo apenas uma deterioração ligeira a nível macro pode causar um choque substancial no balanço do cobre.

O que é de notar é que, apesar disso, o preço do cobre ainda tem alguma resiliência. Não é porque os fundamentos da procura estejam fortes, mas porque se continua a prolongar uma discrepância, verificada nos últimos dois ou três anos, entre o “macro” e o “micro” no mercado de cobre. No início de 2026, o macro parece otimista: o índice PMI estabiliza, e os ativos reais voltam a ser preferidos pelo mercado; mas, no fim do ano, o micro mostrou-se fraco: os inventários explícitos são elevados, o mercado chinês chegou até, por um período, a um estado “quase de greve do comprador” — as empresas a jusante fazem compras apenas conforme a necessidade, sem vontade de repor inventários proactivamente, resultando num cenário de “equilíbrio fraco” entre oferta e procura na cadeia industrial.

E desta vez, o ajustamento do mercado apresenta exatamente o cenário oposto: a narrativa macro é quebrada pelo conflito geopolítico e pelo aumento dos preços da energia, e as expetativas continuam a enfraquecer; mas no micro da China aparecem sinais de recuperação em níveis de preço baixos.

Estes sinais de recuperação micro manifestam-se sobretudo em três aspetos recentes:

Em primeiro lugar, a velocidade de redução de inventários no pós-feriado excede a expetativa do mercado. De acordo com dados acompanhados pela Shanghai Metals Market (3o dia) em meados de março, do Festival da Primavera até 15 de março, os inventários de cobre na Bolsa de Futuros de Shanghai (SSE/SHFE) reduziram cumulativamente cerca de 1,2 milhões de toneladas (12万吨), e a magnitude da redução aumentou 8 pontos percentuais face ao mesmo período do ano passado;

Em segundo lugar, a janela de arbitragem nas importações reabriu. Desde março, o diferencial entre o preço de cobre em Xangai e Londres tem aumentado gradualmente para um intervalo positivo; o espaço de lucro do cobre importado recuperou para 50-80 yuan/tonelada, impulsionando o aumento do volume de importação. Os dados da Alfândega mostram que, no primeiro semestre de março, o volume de importação de cobre aumentou 6,2% ano contra ano;

Em terceiro lugar, a taxa de utilização do processamento de semiacabados voltou a subir. A taxa de arranque das empresas a jusante de processamento, como laminados de cobre e tubos de cobre, passou de cerca de 60% após o Festival da Primavera para progressivamente mais de 75%, indicando uma melhoria marginal na procura a jusante.

Mas é preciso deixar claro que esta recuperação micro é apenas “estancamento temporário” e não consegue mudar a tendência descendente do cobre no médio prazo. Pela perspetiva de dados históricos, a retração média do cobre em ambientes de recessão fica perto dos 30%. O mercado atual claramente não está a incorporar um risco desse nível; no máximo está apenas a despertar, pela primeira vez, do “excesso de tranquilidade” anterior. O ajustamento do mercado do cobre está apenas a começar; a transmissão do deteriorar macro da procura ainda leva tempo, e a recuperação micro de curto prazo não consegue compensar totalmente a pressão de queda da procura no médio prazo.

Se olharmos para o ciclo semanal do cobre de Londres (LME) em termos de semanas, o tempo do ajustamento estará entre 8 velas semanais e 12 velas semanais — ou seja, 2 a 3 meses. Em pontos absolutos, primeiro olhe para o nível de pressão anterior dos 11000.

Níquel melhor do que cobre: resiliência bem evidente, risco com atraso; preferir a escolha em produtos secundários

Entre os metais básicos, a performance do níquel está entre a do alumínio e a do cobre: não tem a lógica de contração de oferta tão clara como o alumínio, nem o problema de choque no balanço tão destacado como no cobre. No geral, a resiliência é significativamente melhor do que a do cobre, tornando-o uma escolha preferida no “campo de batalha” dos produtos secundários. A resiliência do níquel provém sobretudo de um colchão mais espesso nos inventários e de riscos do lado da oferta com atraso; ao mesmo tempo, o grau de arrastamento da procura pelo macro é menor do que no cobre.

Do lado da oferta, o níquel também tem certos riscos potenciais — a produção de níquel em HPAL da Indonésia (inchaço ácido sob alta pressão) depende igualmente do fornecimento de enxofre oriundo do Médio Oriente, o que é semelhante ao risco da cadeia de fornecimento de enxofre no cobre. Porém, ao contrário do cobre, o buffer de inventário de enxofre dos projetos HPAL na Indonésia é relativamente mais espesso: os inventários de enxofre das principais fábricas HPAL na Indonésia conseguem suportar 2-3 meses de produção; e algumas fábricas já armazenaram antecipadamente parte das matérias-primas de enxofre. Assim, o problema do fornecimento de enxofre terá um impacto mais atrasado na oferta de níquel do que no cobre, e no curto prazo não deverá surgir uma contração material.

Do lado da procura, os setores a jusante do níquel concentram-se principalmente em energias novas (baterias de potência) e em aço inoxidável. No segmento de energias novas, a procura mantém um crescimento estável, o que compensa, em certa medida, a queda do aço inoxidável causada pelo declínio macro.

Dados indicam que, em janeiro-fevereiro de 2026, a capacidade instalada global de baterias de potência cresceu 18,3% ano contra ano, impulsionando o crescimento da produção de materiais ternários níquel-cobalto-manganês em 15,7% ano contra ano, dando suporte à procura de níquel; e no aço inoxidável, embora a procura global tenha alguma pressão, o mercado chinês apresenta uma melhoria marginal em níveis de preço baixos. Em março, a taxa de arranque do aço inoxidável subiu para 78%, mais 5 pontos percentuais do que em fevereiro, oferecendo suporte à procura de níquel.

Comparado com o cobre, o níquel tem uma sensibilidade macro menor: a elasticidade da procura face ao PIB é cerca de 0,9 vezes, inferior às 1,2 vezes do cobre. Por isso, no contexto de deterioração macro da procura, o arrastamento sobre a procura de níquel é menor. Além disso, embora os inventários explícitos do níquel tenham aumentado, no total ainda se situam num nível médio histórico, com uma pressão de inventários muito menor do que a do cobre.

Na volatilidade recente do mercado, a retração do preço do níquel tem sido significativamente menor do que a do cobre, o que evidencia bem a sua resiliência. Desde março, o preço do cobre em Londres acumulou uma queda de 11%, enquanto o do níquel em Londres caiu apenas 4,58%; e, durante o processo de queda contínua do cobre, o preço do níquel em ciclos curtos mostrou várias vezes reações positivas. Isto demonstra que as expetativas pessimistas do mercado sobre o níquel ficam bem abaixo das do cobre. Em resumo: o níquel, embora não tenha uma lógica de “comprar muito” tão clara como o alumínio, tem uma resiliência significativamente melhor do que o cobre. Entre os subprodutos dos metais básicos, é um ativo mais merecedor de atenção, com maior valor de alocação do que o cobre.

Alumínio: capacidade de 4 milhões de toneladas exposta a risco, e os inventários ainda estão a níveis demasiado baixos

Contrariamente à lógica do “destruição da procura” do cobre, a lógica central de negociação no mercado de alumínio agora é “interrupção da oferta”. E esta interrupção tem uma assimetria muito forte: assim que a oferta se contrair de forma substancial, a recuperação no curto prazo é difícil. Esta é a principal razão para o alumínio estar mais forte do que os restantes.

Do ponto de vista do quadro de oferta, a região do Médio Oriente é uma base importante de produção de alumínio a nível global. Em meados de 2025, a produção de alumínio eletrolítico dos seis países do Médio Oriente foi de 6,927 milhões de toneladas (692,7万吨), cerca de 9,2% do total global; em torno de 6,8 milhões de toneladas (680万吨), o que representa 7% da oferta global de alumínio. Se retirarmos o mercado chinês, esta produção corresponde a uma proporção de 18% do consumo nos restantes territórios. Com o conflito geopolítico a bloquear rotas marítimas e terrestres, o transporte de produtos de alumínio e de matérias-primas de produção (sobretudo óxido de alumínio) fica severamente limitado, afetando de forma importante o equilíbrio entre oferta e procura do mercado global de alumínio.

É preciso deixar claro que, no mercado de alumínio, o que se está a negociar primeiro não é “o metal desaparecer”, mas sim “o fluxo do metal ficar travado”. Isto é essencialmente diferente da lógica de oferta do cobre: no cobre, o lado da oferta não apresenta qualquer risco immediate; já no alumínio, o lado da oferta já sofreu “falta de liquidez”: as fontes de outras regiões não conseguem circular normalmente, levando a que nos mercados locais surjam tensões de oferta, o que depois impulsiona o prémio (升水) e alarga os spreads de preço.

O verdadeiro ponto de risco está na matéria-prima para as refinarias — inventários de óxido de alumínio. A maioria das fábricas de alumínio no Médio Oriente começa com apenas cerca de um mês de inventário de óxido de alumínio para operar a plena capacidade. Embora em algumas regiões, como os Emirados Árabes Unidos, por terem recursos próprios de óxido de alumínio ou de bauxite, o tempo de suporte de inventário possa ser estendido para 1,5-2 meses, mas quando o inventário de óxido de alumínio acaba, as refinarias têm de decidir reduzir a carga ou até parar a produção. E, para as fábricas de alumínio eletrolítico, a dificuldade de parar e voltar a ligar é enorme: uma vez paradas, para voltar a produzir são necessários 4-6 meses. Esta é a origem da assimetria no mercado de alumínio.

Atualmente, os sinais de contração do lado da oferta já começam a aparecer. Uma das maiores fábricas de alumínio no Médio Oriente, a Alba, já está a discutir reduzir ainda mais a carga; a taxa de utilização de capacidade já caiu de plena capacidade para cerca de 80%. Mesmo que a fábrica Qatalum consiga manter uma operação de 60%, ainda fica condicionada ao problema do bloqueio das importações de óxido de alumínio, pelo que a pressão para reduzir carga no futuro é grande. As expetativas das instituições indicam que, nos próximos dois a três semanas, continuarão a sair notícias de mais fábricas no Médio Oriente a “reduzir ainda mais/baixar carga”. E cada vez que sai uma notícia de redução, isso reforça ainda mais a lógica de compra do alumínio.

Tal como no petróleo: se falta, falta. Por mais que o “懂王” (sábio) grite, não consegue tirar petróleo para os compradores a prazo (longos). A elasticidade do PIB do alumínio está perto de 2 vezes, acima das 1,2 vezes do cobre. Isto significa que, teoricamente, a queda da procura macro arrastaria ainda mais a procura de alumínio. Mas, neste momento, as expetativas de contração da oferta no alumínio já ultrapassam em muito as expetativas de queda da procura.

Em termos globais: o alumínio é, entre os metais básicos no momento, o ativo com mais potencial para comprar. No futuro, a estratégia principal deve ser “comprar aproveitando quedas”. A melhor forma de participar neste momento é através de uma combinação de 【comprar alumínio + vender cobre】 na proporção do valor.

Em suma, o núcleo do segundo trimestre no mercado de matérias-primas são oportunidades estruturais. Na energia, gasóleo e gás natural; nos metais, ouro e alumínio; nos produtos agrícolas, milho e trigo — tudo são categorias que merecem atenção especial. Para os produtos em range como cobre, níquel e prata, o melhor é esperar que estabilizem antes de agir, ou então fazer trading de arbitragem. O controlo do risco é sempre a prioridade número um: não coloque todas as posições em um único produto. Só com operações em várias carteiras (dividir posições), paragem atempada de perdas e corte de prejuízo (stop loss) é que se pode ganhar dinheiro nesta confusão.

Por fim, se as negociações forem concluídas mais cedo do que o previsto, e o acordo estiver prestes a ser alcançado já em meados de abril, o prémio de risco do petróleo bruto, gasóleo e gás natural será devolvido rapidamente; estes produtos podem recuar de forma significativa, pelo que quem comprou a alta deve realizar lucros a tempo. Se a mudança de política do Fed for tal que um preço do petróleo elevado empurre a inflação para cima, se o Fed adiar a redução das taxas de juro ou até aumentar as taxas, então os ativos sensíveis às taxas de juro, como o ouro, o cobre e o níquel, serão pressionados.

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