Discurso do Governador Cook sobre reflexões acerca da estabilidade financeira

Obrigado, Professor Metrick, pela gentil introdução e pela oportunidade de voltar a Yale para falar no Programa de Estabilidade Financeira de Yale hoje.1 Admirei e fui um consumidor grato de todo o trabalho perspicaz que você fez aqui desde o seu início em 2013. Sei que vários membros da equipe do Conselho de Governadores foram colaboradores e são consumidores ávidos do seu trabalho. Dou uma alta prioridade ao uso de fontes de informação inovadoras para abordar lacunas de dados. Dito isso, deixem-me elogiar o esforço para transformar a coleta de informações e a análise que o programa realizou em uma plataforma padronizada e amigável para a pesquisa. Esse impressionante trabalho inclui um conjunto de dados cobrindo mais de 850 anos de crises bancárias, que deve ter sido um verdadeiro trabalho de amor por parte de Andrew Metrick e Paul Schmelzing. Esses esforços de coleta de dados fornecem um bem público valioso para as comunidades financeira e de estabilidade financeira, bem como para a comunidade de pesquisa mais ampla.

Esta é a minha terceira viagem a New Haven e a minha primeira desde que me tornei Governador do Conselho da Reserva Federal em 2022. Uma das partes do meu trabalho que considero mais intrigantes é o meu trabalho no Comitê de Estabilidade Financeira do Conselho. De fato, a estabilidade financeira é um interesse de pesquisa e política que tenho há muito tempo. No início da minha carreira, estudei como o subdesenvolvimento do sistema bancário da Rússia prejudicou o crescimento pós-soviético e como a má regulamentação alimenta a instabilidade. Mais tarde, como economista no Conselho de Assessores Econômicos, vi como as fraquezas do sistema financeiro contribuíram para a instabilidade na área do euro. Pouco depois de chegar ao Fed, tornei-me membro do comitê e, desde 2023, tenho a honra de servir como presidente. Após quatro anos de atenção cuidadosa a este tópico, parece um momento apropriado para refletir e compartilhar lições que aprendi neste papel.

Hoje, começarei discutindo o próprio comitê de estabilidade financeira e, em seguida, passarei a reflexões sobre o Relatório de Estabilidade Financeira (FSR) do Fed e a análise de cenários, o cavalo de batalha analítico da análise de estabilidade financeira. Concluirei com alguns pensamentos sobre a complexidade do mundo real em fazer políticas de estabilidade financeira.

Comitê de Estabilidade Financeira

Após a Crise Financeira Global (GFC), o Conselho adotou uma abordagem revisada para a estabilidade financeira. Essa abordagem enfatizou a reunião de percepções e análises de todas as partes do Sistema da Reserva Federal — economistas, especialistas de mercado, supervisores bancários e especialistas em sistemas de pagamento. Esse trabalho, coordenado pelo então novo Escritório de Política e Pesquisa de Estabilidade Financeira, focou nas conexões entre setores e suas implicações para a macroeconomia. O Conselho e o Comitê Federal de Mercado Aberto começaram a receber informações periódicas sobre esse trabalho. Como parte dessa evolução, o Conselho criou o Comitê de Estabilidade Financeira em 2014. O comitê oferece um espaço para discutir questões de estabilidade financeira.

Deixe-me dedicar um momento para reconhecer as contribuições do primeiro presidente do comitê, o falecido Stanley Fischer. Ele fez contribuições seminais para a literatura sobre estabilidade financeira, bem como para a macroeconomia de economia aberta, e foi um servidor público dedicado que assumiu vários papéis como banqueiro central. Especificamente, ele desempenhou papéis chave na gestão de crises financeiras — primeiro como um alto funcionário do FMI durante a turbulência da crise financeira asiática no final dos anos 1990 e depois como governador do Banco de Israel durante a GFC. Como Vice-presidente do Conselho de 2014 a 2017, ele reconheceu o valor de ter um fórum dedicado onde os formuladores de políticas pudessem aprender as lições da GFC e de outras crises e discutir e avaliar questões de estabilidade financeira. É uma grande honra para mim continuar na tradição que Stan estabeleceu.

Muitos dos tópicos que Stan focou e sobre os quais falou durante seu tempo no Conselho continuam a ser altamente relevantes para os formuladores de políticas uma década depois. Por exemplo, Stan apontou em vários discursos que, embora as medidas regulatórias pós-crise tenham fortalecido significativamente a resiliência bancária, certas atividades migrariam para intermediários não bancários que não estavam sujeitos às mesmas salvaguardas regulamentares.2 Ele observou em seu discurso apropriadamente intitulado “Estabilidade Financeira e Bancos Sombrios: O Que Não Sabemos Pode Nos Prejudicar” que as lacunas de dados e a visibilidade limitada sobre algumas dessas atividades eram uma fonte de risco sistêmico.3 Estamos trabalhando para entender melhor essas questões com o objetivo de melhorar nossa monitorização da estabilidade financeira, e continuarei a trabalhar com meus colegas do Conselho para encontrar maneiras concretas de fazê-lo.

Stan também apreciou o valor de dar aos formuladores de políticas um espaço onde pudessem discutir riscos extremos e questões de longo prazo relacionadas à evolução do sistema financeiro. Essas considerações nem sempre têm um impacto imediato na previsão macroeconômica de curto prazo, mas você não quer perder de vista essas questões. É por isso que as informações fornecidas ao comitê de estabilidade financeira exploram a gama plausível de choques severos que poderiam atingir a economia e as maneiras como tais choques poderiam se ramificar pelos mercados e instituições financeiras, com o objetivo de entender os efeitos finais sobre a macroeconomia.

No entanto, em resposta a um choque negativo, as condições financeiras se tornam mais restritivas. Uma maneira de ver o trabalho de estabilidade financeira é como a busca para entender quanto, ou quão rapidamente, essa restrição ocorreria. Responder a essa pergunta requer pensar sobre a gama plausível de choques que poderiam atingir a economia, bem como a resiliência dos principais mercados e instituições financeiras.

Embora a macroeconomia tenha feito grandes avanços nos últimos 15 anos para incorporar as lições da crise financeira, é justo dizer que os modelos ainda não podem refletir a riqueza institucional total do sistema financeiro moderno. E a atenção do público para essas questões pode diminuir porque as crises financeiras são, felizmente, raras. No entanto, os formuladores de políticas do Fed permanecem vigilantes. Para as famílias negativamente afetadas pela crise financeira, sabemos que as cicatrizes persistem. No espírito de que um grama de prevenção vale um quilo de cura, o comitê de estabilidade financeira é um lugar de foco consistente sobre essa questão vital.

Esse é o impulso para a equipe do Conselho examinar e os membros do Conselho receberem atualizações e informações periódicas sobre uma variedade de tópicos relacionados ao comportamento do sistema financeiro sob estresse. Essas atualizações ocorrem mesmo durante os longos períodos de calma relativa que vimos nos últimos anos. Recentemente, entre os assuntos que discutimos estão as estratégias de negociação de fundos de hedge, o aumento de arranjos de crédito privado e as conexões entre bancos e uma gama de entidades financeiras não bancárias.

Parte desse trabalho aparece na avaliação semestral do Fed sobre vulnerabilidades no sistema financeiro.

Relatório de Estabilidade Financeira

Quando apresentou o primeiro FSR em novembro de 2018, o presidente Powell observou que esperava que ele proporcionasse transparência ao conjunto de indicadores que o Fed monitora para a estabilidade financeira e que isso provocasse feedback e engajamento do público.

Assim, desde o seu início, o FSR foi projetado para agir como uma plataforma sobre a qual os formuladores de políticas podem construir para desenvolver suas próprias visões sobre a resiliência geral do sistema, em vez de expressar uma visão centralizada. O FSR trabalha cuidadosamente através de uma longa lista de séries de dados relevantes para as quatro vulnerabilidades ou canais de amplificação chave que rastreamos: avaliações de ativos, endividamento por parte de empresas e famílias, alavancagem no setor financeiro e risco de financiamento. Ele comenta se essas vulnerabilidades são altas ou baixas em relação à história.

Essa abordagem disciplinada é útil para chegar a uma visão sobre a resiliência do sistema. Mas, por si só, a abordagem é insuficiente. Os formuladores de políticas preocupados com a capacidade do sistema de resistir a choques também precisam ter uma visão sobre a interação entre vulnerabilidades e os choques mais plausíveis que poderiam atingir o sistema. Alguns formuladores de políticas podem estar mais preocupados com as consequências de uma rápida queda nos preços dos ativos ou ver choques contracionistas como mais prováveis do que choques inflacionários. Essas perspectivas levariam a colocar pesos diferentes nas quatro vulnerabilidades ao formar sua visão geral sobre a resiliência do sistema.

O valor do FSR reside na atenção consistente a, e na atualização, dos indicadores subjacentes tanto da resiliência quanto da evolução do sistema financeiro. Deixe-me dar um exemplo. Desde o seu início, o FSR contém um gráfico baseado nos dados do Conselho mostrando os compromissos de empréstimos bancários para instituições financeiras não bancárias. Nós carinhosamente nos referimos a esse gráfico como o “gráfico do arco-íris” porque é composto por 10 cores separadas, cada uma refletindo um tipo diferente de mutuário não bancário.

Esta categoria de empréstimos tem crescido bastante rapidamente, muito mais rápido do que o empréstimo geral a empresas não financeiras — uma categoria conhecida como empréstimos comerciais e industriais (C&I). Na última década, os compromissos de crédito de grandes bancos com instituições financeiras não bancárias cresceram a uma taxa anualizada de cerca de 9%, aproximadamente três vezes o ritmo dos empréstimos C&I. Esse crescimento é rastreado em edições sucessivas do FSR. Os observadores também veriam mudanças na composição do arco-íris no relatório. Por exemplo, aquela categoria que inclui entidades de propósito específico, obrigações de empréstimos colateralizados e títulos lastreados em ativos se expandiu nos últimos anos. Esse trabalho nos dá uma visão mais profunda sobre a evolução do crédito privado e outros setores importantes, ajudando-nos a entender melhor como o estresse em uma área pode afetar outras partes do sistema financeiro. E mesmo sem estresse no mundo real, obter estimativas refinadas e mais precisas das ligações entre setores prova ser útil na análise de cenários, meu próximo tópico.

Análise de Cenários na Avaliação da Estabilidade Financeira

A análise de cenários é o processo de analisar as implicações de uma sequência de choques, ou eventos exógenos. Tem se mostrado um mecanismo poderoso para avaliar a estabilidade financeira. Tal inspeção envolve três formas de análise: as vulnerabilidades descritas no FSR, uma avaliação de como os setores interagem entre si e um conjunto de choques plausíveis.

Deixe-me começar contrastando a análise de cenários de estabilidade financeira com o bem conhecido exercício de teste de estresse que aqueles encarregados da supervisão no Fed têm realizado desde a aprovação da Lei Dodd-Frank de 2010. Esses testes de estresse apresentam um cenário severo, mas plausível, baseado na Grande Recessão e avaliações altamente quantitativas dos efeitos de primeira rodada de tal choque em bancos individuais. A ênfase está na precisão, com as estimativas de perdas publicadas tendo consequências materiais para os bancos participantes. Eu caracterizaria esses exercícios como excelentes em abordar os “conhecidos desconhecidos” que enfrentamos.

No âmbito da estabilidade financeira, por outro lado, começamos com cenários que podem nunca ter ocorrido. Poder-se-ia plausivelmente perguntar, por exemplo, “E se a IA decepcionar?” Embora bolhas tecnológicas e períodos de progresso tecnológico tenham ocorrido no passado, é difícil saber se algum se compara à situação atual. Portanto, qualquer cenário desse tipo não teria um precedente histórico. No entanto, o cenário deve apresentar uma narrativa coerente e ser quantitativamente específico. Um bom cenário não é dependente do caminho e nos ajuda a pensar sobre riscos extremos, não apenas riscos modais. Ou seja, ajuda-nos a libertar-nos da conhecida tendência humana de acreditar que amanhã será como hoje.

A próxima etapa é avaliar o efeito do cenário em todos os principais mercados e instituições do sistema. Esta etapa é onde nossa abordagem disciplinada importa: o FSR começa cada seção com uma tabela resumindo os mercados e instituições mais importantes para uma determinada vulnerabilidade. Os analistas do Fed se concentram naqueles no topo das tabelas.

Além disso, estimar perdas e drenagens de liquidez a partir do cenário é inerentemente impreciso. Por exemplo, muitas vezes carecemos de microdados sobre exposições chave e devemos fazer suposições informadas, em alguns casos. Esta é outra diferença em relação aos exercícios de teste de estresse supervisório.

Analisamos as interações entre mercados e instituições, ou efeitos de segunda rodada. Instituições e investidores sofrerão perdas ou verão liquidez sendo drenada no cenário. Eles responderão de uma determinada maneira — deleveraging, por exemplo. Essas respostas, por sua vez, terão efeitos colaterais. A pergunta que fazemos na análise de cenários é: esses efeitos de segunda rodada amplificarão significativamente o choque original? Essa é, evidentemente, uma pergunta difícil de responder com precisão. De fato, esses efeitos não são modelados em testes de estresse bancários supervisórios.

Mantemos o máximo de especificidade e rigor quantitativo possível. Por exemplo, quando intermediários alavancados sofrem perdas, sua alavancagem aumenta, e eles podem escolher, ou ser forçados a, vender ativos para reduzir a alavancagem. Buscamos ser o mais precisos possível sobre a gama plausível de vendas como resultados. Em seguida, usamos várias abordagens diferentes para medir os efeitos dessas vendas, como medição direta ou comparação de volumes de vendas com capacidade de compra em dealers. Outra abordagem é usar analogia histórica: o sistema lidou com volumes semelhantes no passado?

Finalmente, reconhecemos que nossas avaliações são inherentemente incertas. Essa postura nos leva a procurar marcadores que, caso o cenário realmente se concretize, confirmariam ou falsificariam nossa avaliação. De fato, a análise de cenários é um guia para o comportamento do sistema financeiro sob estresse. Precisamos de placas indicativas para entender se o guia está se mostrando válido ou se perdemos um canal de amplificação chave.

Se tivermos um guia válido, o trabalho nos alerta sobre quais mercados e instituições estariam sob pressão e se o seu estresse, por sua vez, teria repercussões severas. Às vezes, a parte mais valiosa desses exercícios é nos familiarizar com as entidades que poderiam ser mais afetadas.

Reflexões sobre a Formulação de Políticas

Antes de concluir, deixe-me oferecer alguns pensamentos sobre a formulação de políticas para apoiar a estabilidade financeira. Não vou comentar sobre propostas específicas ou ações passadas. Meu objetivo é descrever algumas das lições que extraí dos meus anos no Conselho. Se eu pudesse enviar uma mensagem a mim mesmo há quatro anos, aqui está o que eu diria.

Primeiro, não posso subestimar a importância de permanecer vigilante na obtenção de dados de alta qualidade para orientar a análise de estabilidade financeira. O desafio dos dados de estabilidade é distinto daquele que enfrentamos em nosso trabalho macroeconômico, onde também às vezes temos que lidar com questões de medição. Em nosso trabalho de estabilidade financeira, enfrentamos a natureza evolutiva do sistema, onde novos mercados e instituições podem surgir de repente. Os dados nos permitem responder a perguntas-chave. Quão grande é o setor? Qual parte dos empréstimos está associada a ele? Os mutuários têm fontes alternativas de crédito? Observou uma sinergia entre a análise de cenários e a coleta de dados. Às vezes, quando rodamos um cenário, a lição mais importante que tiramos é os dados que precisamos identificar para realmente entender como o sistema pode evoluir. Você pode ver alguns dos frutos desse trabalho em nosso FSR enquanto adicionamos novas séries ou refinamos nossas estimativas de séries existentes em resposta a descobertas de nossas análises de cenários.

Em segundo lugar, o cenário político reflete uma longa história de decisões que várias agências estaduais e federais tomaram em resposta a uma mistura complexa de mandatos e considerações. No entanto, a estabilidade financeira exige que se veja a teia de mercados e instituições como um ecossistema projetado para apoiar, em última análise, as necessidades de empresas e famílias. Essa perspectiva é diferente daquela adotada pelas autoridades que são responsáveis por uma parte particular do sistema financeiro. Se o sistema for atingido por um choque negativo, continuará a funcionar? O colapso de uma parte do sistema apresentaria uma oportunidade para uma parte diferente crescer?

Além disso, as ferramentas disponíveis para os formuladores de políticas geralmente são capazes de construir resiliência ou restringir a atividade em um segmento do ecossistema. Essa prática pode tornar um canto mais seguro, mas tal ação levaria a uma “cascata trófica”, ou ao crescimento indesejado de uma parte diferente do ecossistema?

Considerar um exemplo pode ser útil. No final dos anos 1990, o governo australiano empreendeu esforços de conservação para erradicar os gatos invasores ferais que atormentavam aves nativas raras na Ilha Macquarie. O esforço ajudou a preservar um local crítico de reprodução para várias espécies de aves nativas raras, mas também levou a uma consequência imprevista: o crescimento explosivo da população de coelhos. Por fim, após um esforço hercúleo, o governo australiano conseguiu controlar a população de coelhos e a de outras espécies invasoras de roedores. Como resultado, a vegetação crítica rebrota, e albatrozes raros estão aninhando na ilha novamente. Mas mesmo com esse final feliz, a experiência é uma história de advertência. A inação em si pode ter consequências terríveis, mas as intervenções também terão seus efeitos — antecipados ou não. É tudo bem e bom remover os gatos ferais metafóricos, mas os formuladores de políticas devem estar preparados para gerenciar o subsequente crescimento de coelhos também.

Se me permitirem esticar mais a metáfora ecológica, os bancos globais sistemicamente importantes (G-SIBs) são um gênero verdadeiramente único em nosso ecossistema financeiro. A diversidade do setor bancário dos EUA — com bancos de muitos tamanhos e modelos de negócios atendendo a uma variedade de clientes e comunidades — pode ajudar a promover a resiliência do sistema geral. Mas, para melhor ou para pior, os G-SIBs são únicos e altamente interconectados, e o sistema depende deles para muitos serviços. Esses maiores bancos podem ser uma fonte de estabilidade que amortecem todo o sistema em tempos de dificuldades. Mas sua resiliência é fundamental, pois estão conectados por meio de extensas redes que transportam recursos entre eles à medida que o estresse surge. Embora eu me sinta confortado com os níveis muito altos de resiliência dos G-SIBs dos EUA, a vigilância para garantir sua resiliência contínua é crítica.

Por fim, devemos abraçar mudanças responsáveis que fortaleçam nosso sistema financeiro, e não dificultem. O Comitê de Estabilidade Financeira e a equipe do Conselho monitoram inovações financeiras e tecnológicas que estão em estágios iniciais de desenvolvimento, incluindo ativos digitais e o uso de inteligência artificial. O fato de que o sistema financeiro dos EUA é o maior e mais profundo do mundo é o resultado de décadas de inovações financeiras e tecnológicas sucessivas e transformadoras. Como corolário, precisamos entender inovações em estágios iniciais para ver a trajetória do sistema. Também observamos inovações que trouxeram consequências não intencionais, e precisamos manter-nos atualizados sobre os riscos potenciais para entender melhor onde as barreiras e o envolvimento da indústria podem ser úteis.

E uma nota final, as compensações entre agir para prevenir os piores efeitos de curto prazo à custa de uma maior presença do Fed e do risco moral são reais. Sabemos que fazer política durante um evento de estresse apresenta o mais alto grau de dificuldade. Os riscos são altos, com perdas reais significativas à espreita. O tempo e a informação muitas vezes são escassos. As opções disponíveis são quase sempre subótimas. É por isso que realizar adequadamente a análise de cenários com antecedência é uma alta prioridade. Isso permite que os formuladores de políticas tenham alguma familiaridade com os principais atores e dinâmicas em jogo. É muito mais fácil seguir a máxima de Michel Camdessus de 1994 de que “em uma crise, você não entra em pânico”, se você pensou bem nas opções com antecedência.4

Como vimos repetidamente, anúncios credíveis por bancos centrais podem ter efeitos calmantes dramáticos. De fato, um forte anúncio inicial pode resultar em uma intervenção menor do que uma série de anúncios ambíguos ou insuficientes. Mas, como em todas as formas de credibilidade dos bancos centrais, esse efeito é o resultado de uma longa história de análises profundas e um histórico consistente de cumprimento de anúncios anteriores. A credibilidade que apoia intervenções de políticas de estabilidade financeira eficazes é produto de trabalho cuidadoso e deliberado, como o trabalho que o FSR detalha.

Conclusão

Obrigado por me permitir refletir sobre meus primeiros quatro anos no comitê de estabilidade financeira. Espero ter deixado claro que, embora eu e o Fed tenhamos aprendido muito nos últimos anos, a estabilidade financeira é um exercício de estudo e melhoria contínua. Da mesma forma, é importante manter vocês e o público, de maneira mais geral, informados sobre esse trabalho, razão pela qual publicamos regularmente o FSR. Confio que vocês estão ansiosos para revisar a próxima versão, quando lançarmos o relatório mais tarde nesta primavera. Consistente com o objetivo de manter o público informado, espero que minha discussão sobre análise de cenários e as complexidades que os formuladores de políticas enfrentam ao fazer políticas de estabilidade financeira tenham acrescentado ao seu entendimento. Pensando na crise financeira, sabemos dos efeitos prejudiciais das recessões econômicas sobre o emprego e a riqueza das famílias. Os americanos dependem de um sistema financeiro estável para iniciar e apoiar famílias, comprar casas e veículos, iniciar negócios e pagar sua educação. Em última análise, nossos esforços para manter a estabilidade financeira são um serviço ao povo americano.

Obrigado novamente ao Programa de Estabilidade Financeira de Yale pela oportunidade de falar com vocês hoje. Estou ansioso por suas perguntas.

1. As opiniões aqui expressas são minhas e não necessariamente as de meus colegas do Conselho da Reserva Federal ou do Comitê Federal de Mercado Aberto. Retornar ao texto

2. Veja Stanley Fischer (2015), “A Importância do Setor Financeiro Não Bancário”, discurso proferido na conferência “Dívida e Estabilidade Financeira — Desafios Regulatórios”, o Bundesbank e o Ministério das Finanças da Alemanha, Frankfurt, Alemanha, 27 de março; Stanley Fischer (2015), “Intermediação Financeira Não Bancária, Estabilidade Financeira e o Caminho a Seguir”, discurso proferido na conferência “Banco Central nas Sombras: Política Monetária e Estabilidade Financeira Pós-crise”, 20ª Conferência Anual de Mercados Financeiros patrocinada pelo Banco da Reserva Federal de Atlanta, Stone Mountain, Georgia, 30 de março; e Stanley Fischer (2015), “Política Macroprudencial na Economia dos EUA”, discurso proferido na conferência “Política Monetária Macroprudencial”, 59ª Conferência Econômica do Banco da Reserva Federal de Boston, Boston, Massachusetts, 2 de outubro. Retornar ao texto

3. Veja Stanley Fischer (2015), “Estabilidade Financeira e Bancos Sombrios: O Que Não Sabemos Pode Nos Prejudicar”, discurso proferido na conferência “Estabilidade Financeira: Análise de Políticas e Necessidades de Dados” 2015 patrocinada pelo Banco da Reserva Federal de Cleveland e o Escritório de Pesquisa Financeira, Washington, 3 de dezembro. Retornar ao texto

4. Veja Stanley Fischer (2011), “Lições do Banco Central da Crise Global (PDF)”, palestra de jantar proferida na conferência do Banco de Israel sobre “Lições da Crise Global”, Jerusalém, Israel, 31 de março, página 11. Retornar ao texto