Pergunte à IA · Por que o conflito entre os EUA e o Irão subverteu a lógica tradicional dos ativos de refúgio?

Em fevereiro de 2026, os EUA e Israel lançaram ataques aéreos contra o Irão, que subsequentemente desencadeou um ataque de retaliação em grande escala, levando a uma escalada clara na confrontação entre os EUA e o Irão que dura há mais de quarenta anos. Após o início do conflito, o iene não só não se valorizou, como desvalorizou, enquanto os rendimentos da dívida pública dos EUA subiram; ao mesmo tempo, o preço do petróleo ultrapassou os cem dólares por barril pela primeira vez em quatro anos. Os ativos tradicionais de refúgio falharam nesta vez, enquanto os ativos energéticos assumiram a função de proteção. Este fenômeno aponta para uma lógica: a propriedade de refúgio dos ativos está intimamente relacionada ao tipo de risco, e diferentes tipos de risco correspondem a ativos de refúgio completamente diferentes.

Com isso, este artigo baseia-se em dados históricos desde 1970, revisando 18 eventos de risco geopolítico e 9 eventos de crises econômicas e financeiras, examinando as diferenças de desempenho de 30 tipos de ativos em ambas as categorias de crise, utilizando três métodos de análise: análise de médias, análise de séries temporais interrompidas e modelo de diferença em diferenças.

Nossa análise revela que a dívida pública dos EUA e o iene apresentam um desempenho excelente em crises econômicas e financeiras, mas muitas vezes falham ou apresentam desempenho inverso em crises geopolíticas; ativos energéticos como petróleo e gás natural liquefeito, bem como metais industriais como cobre e alumínio, são considerados ativos de risco em crises econômicas e financeiras, mas apresentam características de refúgio claras em crises geopolíticas; o ouro é um ativo de refúgio eficaz em ambos os tipos de risco, com aumentos de preço de médio a longo prazo particularmente notáveis em crises geopolíticas. Dada a crescente proeminência dos riscos geopolíticos, o valor de alocação de metais preciosos como o ouro e ativos físicos como energia e metais industriais merece atenção, e a posição de refúgio da dívida pública dos EUA no tradicional quadro de alocação de ativos precisa ser reavaliada.

• Os autores deste artigo são Du Yuchen e Guo Kai do Instituto de Pesquisa dos Quarenta de Finanças da China. A copyright deste artigo pertence ao Instituto de Pesquisa dos Quarenta de Finanças da China, a reprodução, cópia ou citação em qualquer forma é proibida sem permissão por escrito. Devido a limitações de espaço, as referências são omitidas.*

Em 28 de fevereiro de 2026, os EUA e Israel lançaram ataques aéreos contra o Irão, que subsequentemente respondeu com um massivo ataque de mísseis e drones. Este conflito marca a transição da estratégia dos EUA em relação ao Irão de sanções de longo prazo para uma ofensiva ativa, representando uma escalada clara na confrontação EUA-Irão após mais de quarenta anos.

Após o início do conflito, vários ativos tradicionais de refúgio não demonstraram as características de proteção esperadas. O iene, que normalmente é considerado uma moeda de refúgio clássica, viu o dólar subir de 156 a quase 160 ienes, desvalorizando o iene. A taxa de rendimento dos títulos de dez anos do Japão subiu de 2,1% para 2,3%. A taxa de rendimento da dívida pública dos EUA também aumentou cerca de 30 pontos base durante a primeira quinzena de março, sem mostrar características de um ativo de refúgio. Claro que alguns ativos mantiveram suas propriedades tradicionais de refúgio. Por exemplo, o dólar se valorizou quase 3% após o início do conflito.

Simultaneamente, os preços de energia, como o petróleo e o gás natural liquefeito, dispararam. O preço do petróleo ultrapassou os cem dólares por barril pela primeira vez em quatro anos, e o preço do gás natural liquefeito subiu mais de 60% desde o final de fevereiro. Esses ativos são tradicionalmente considerados ativos de risco, mas o conflito causou interrupções no transporte de petróleo e gás natural, e o aumento de preços reflete um choque de oferta. No entanto, do ponto de vista da proteção, o petróleo e o gás natural apresentaram características de ativos de refúgio.

De certa forma, essa observação pode ter um significado mais geral. O petróleo e o gás natural podem claramente ser usados como “ativos de refúgio” para se proteger contra conflitos armados no Oriente Médio, enquanto o iene e a dívida pública dos EUA não têm essa função, podendo até mesmo desvalorizar devido ao aumento dos preços do petróleo. Essa observação nos leva a refletir que a discussão sobre ativos de refúgio deve, primeiramente, esclarecer que tipo de risco estamos abordando.

Tradicionalmente, o ouro e a dívida pública dos EUA são amplamente vistos como ativos de refúgio, provavelmente na maioria das vezes porque esses ativos se comportam bem durante períodos de recessão econômica ou agitação financeira, onde o risco em questão é, na verdade, o risco econômico e financeiro. O risco geopolítico é uma categoria de risco com características completamente diferentes, e os choques desencadeados por riscos geopolíticos podem resultar em movimentos de preços muito diferentes para vários ativos. Dada a frequência crescente dos riscos geopolíticos, a questão de quais ativos podem proteger contra e evitar riscos geopolíticos se torna mais urgente.

Para explorar as propriedades de risco de diferentes ativos, este artigo baseia-se em dados históricos desde 1970 para revisar 18 eventos de risco geopolítico e 9 eventos de crises econômicas e financeiras, examinando as diferenças de desempenho de 30 tipos de ativos em ambas as crises.

Como definir e encontrar ativos de refúgio

Para ativos de refúgio, uma definição direta é que, em um tipo específico de risco, esse ativo pode manter um preço relativamente estável ou aumentar. Para encontrar tais ativos, precisamos analisar o desempenho específico de diferentes ativos em diferentes riscos.

(1) Seleção de eventos e ativos

Na seleção de crises e ativos, referimo-nos principalmente ao Índice de Risco Geopolítico, ao Índice de Pressão Financeira e à base de dados de preços de commodities do Banco Mundial. Especificamente:

A seleção de eventos de crises geopolíticas é baseada no Índice de Risco Geopolítico (GPR) construído por Caldara & Iacoviello (2022). Este índice mede a intensidade do risco geopolítico em diferentes períodos através da análise de frequência de palavras em jornais de língua inglesa. Com base nisso, selecionamos 18 eventos que destacaram picos do índice desde 1970. A lista completa dos eventos de crise geopolítica pode ser encontrada no Apêndice, Tabela 1.

Os eventos de crises econômicas e financeiras são referenciados a partir do Índice de Pressão Financeira Global (FSI) construído por Ahir et al. (2023). Este índice mede a intensidade da pressão financeira global em diferentes períodos, baseado na análise de textos de relatórios de países do Economist Intelligence Unit. Selecionamos 9 eventos típicos de pressão financeira desde 1970 com base nisso. A lista completa dos eventos de crise econômica e financeira pode ser encontrada no Apêndice, Tabela 2.

Em termos de ativos, selecionamos 30 tipos diferentes de ativos, incluindo índices de ações dos EUA, Europa e Japão (S&P 500, MSCI Europa, Nikkei 225), títulos de dez anos de três economias, moedas (índice do dólar, dólar/iene, dólar/euro), energia (petróleo, gás natural, carvão australiano), metais preciosos (ouro, prata, platina), metais industriais (cobre, alumínio, zinco, etc.) e commodities alimentares (cereais, fertilizantes, borracha, etc.). Exceto para índices de ações, títulos e moedas, os dados dos demais produtos provêm da base de dados de preços de commodities do Banco Mundial. O ponto de partida para essas amostras de ativos também é 1970, com detalhes dos tipos de ativos encontrados no Apêndice, Tabela 3.

(2) Métodos de análise de desempenho dos ativos

Ao analisar o desempenho de diferentes ativos em ambas as crises, utilizamos três métodos: análise de médias, análise de séries temporais interrompidas (ITS) e modelo de diferença em diferenças (DID).

O método mais direto é observar a tendência das médias. Usando o mês em que cada evento ocorreu como referência, indexamos os preços dos ativos (T0=100) e calculamos as médias de preços nos 12 meses anteriores e posteriores a cada evento para os grupos de crise geopolítica e crise econômica e financeira. A análise de médias pode refletir de forma intuitiva a magnitude das mudanças nos ativos após a ocorrência da crise, bem como se existem diferenças direcionais entre as duas categorias de crise. No entanto, o método de médias tem limitações: os ativos podem já estar em diferentes tendências antes da ocorrência da crise, e a média não consegue distinguir quanto é resultado da crise e quanto é uma extensão natural de uma tendência existente. Além disso, alguns eventos extremos podem perturbar o resultado da média simples, e não podemos determinar se a diferença no desempenho de um ativo entre diferentes crises é estatisticamente robusta apenas pela análise de médias.

Para isso, introduzimos a análise de séries temporais interrompidas (Interrupted Time Series Analysis, ITS). O ITS ajusta separadamente duas linhas de tendência antes e depois da ocorrência da crise e verifica se houve uma mudança significativa na inclinação dos preços dos ativos antes e depois da crise. Controlando a tendência existente, este método pode determinar de forma mais precisa se um determinado tipo de crise alterou a direção da tendência de um ativo, permitindo uma avaliação mais confiável de suas propriedades de risco nessa crise.

Após examinar o desempenho de cada ativo nas duas categorias de crise, uma questão que merece atenção é se um mesmo ativo pode apresentar tendências completamente diferentes nas duas crises, ou até mesmo uma reversão de propriedades. Por exemplo, alguns ativos podem se comportar como ativos de refúgio durante crises geopolíticas, mas se transformarem em ativos de risco durante crises econômicas e financeiras.

Para isso, utilizamos o modelo de diferença em diferenças (Difference-in-Difference, DID) para testar. O DID utiliza a crise econômica e financeira como grupo de controle e a crise geopolítica como grupo experimental, estimando o desempenho excessivo de um ativo na crise geopolítica em relação à crise econômica e financeira após remover o impacto das tendências comuns antes de ambas as crises e verificando se essa diferença é estatisticamente significativa, a fim de determinar se um mesmo ativo apresenta desempenhos completamente diferentes sob diferentes riscos.

Além disso, considerando que alguns ativos podem apresentar desempenhos extremos em algumas crises e afetar significativamente a média, também observamos os resultados após a exclusão de extremos. Em 18 eventos geopolíticos, removemos os 2 eventos com maior e menor variação de preços para cada ativo (totalizando 4), e em 9 eventos de crises econômicas e financeiras, removemos 1 evento (totalizando 2). No entanto, a maioria dos desempenhos dos ativos permaneceu estável antes e depois da exclusão dos extremos. Portanto, a análise a seguir se concentrará principalmente nos resultados da amostra completa.

Desempenho dos ativos sob crises geopolíticas e econômicas

Utilizamos os métodos mencionados anteriormente para observar o desempenho de diferentes ativos sob as duas categorias de crise. Aqui, discutiremos o desempenho de alguns ativos, incluindo metais preciosos como o ouro, títulos governamentais, índices de ações, moedas e petróleo.

(1) Metais preciosos

Os metais preciosos são representados pelo ouro. Tanto em crises geopolíticas quanto em crises econômicas e financeiras, o ouro é tradicionalmente considerado um ativo de refúgio. Também observamos o desempenho da prata e da platina. A tendência média e os resultados do ITS e do DID para os três metais preciosos nas diferentes crises são mostrados na Figura 1.

Observando a tendência média, o preço do ouro continuou a subir após o início da crise geopolítica, com os aumentos de preço se ampliando com o tempo; em crises econômicas e financeiras, o preço também tende a subir, mas a tendência geral é relativamente mais suave.

Os resultados do ITS corroboram essa análise, mostrando que a inclinação do aumento do preço do ouro após o início de uma crise geopolítica é claramente maior do que antes da crise, indicando que a crise geopolítica não apenas manteve o aumento do ouro, mas também acelerou esse aumento até certo ponto. Em comparação, a variação na inclinação do aumento do preço do ouro durante crises econômicas e financeiras é menor do que nas crises geopolíticas. Isso indica que o ouro possui propriedades de refúgio em ambas as crises, mas essas características são mais pronunciadas em crises geopolíticas. Os resultados do DID também corroboram essa conclusão, mostrando que, a longo prazo, o desempenho do ouro durante crises geopolíticas continua a superar o desempenho durante crises econômicas e financeiras.

Entretanto, é importante notar que os resultados do ITS indicam que o preço do ouro pode sofrer uma leve queda no início de uma crise geopolítica, enquanto os resultados do DID mostram que o preço do ouro tende a se comportar pior durante o início de uma crise geopolítica em comparação com uma crise econômica. Em termos gerais, no curto prazo de 2 a 3 meses, o ouro tende a se comportar melhor em crises econômicas e financeiras; no médio a longo prazo de 6 a 12 meses, o desempenho do ouro em crises geopolíticas é superior. A queda do preço do ouro após o conflito entre os EUA, Israel e o Irão parece seguir essa lógica.

No que diz respeito à prata e à platina, a longo prazo, ambas apresentaram aumentos de preço após o início das crises, mas no curto prazo enfrentaram quedas de preço, com a platina apresentando quedas mais acentuadas, e ambas apresentaram quedas relativamente maiores em crises econômicas. Este resultado indica que a categoria de metais preciosos como um todo possui propriedades de refúgio em um horizonte de médio a longo prazo após o início de ambas as crises. No entanto, a proteção oferecida pela prata e pela platina é claramente inferior à do ouro, e manter esses ativos a curto prazo também envolve riscos.

(2) Títulos governamentais

Selecionamos os títulos de dez anos dos EUA, da zona do euro e do Japão como ativos observacionais da categoria de títulos governamentais. As tendências médias e os resultados do ITS e do DID para os rendimentos dos três principais títulos governamentais em diferentes crises são mostrados na Figura 2.

Observando as tendências médias, os rendimentos dos títulos governamentais apresentam uma clara divergência nas duas categorias de crise. Durante crises econômicas e financeiras, os rendimentos dos títulos dos três países caíram significantemente, indicando um grande aumento nos preços; enquanto em crises geopolíticas, os rendimentos oscilaram levemente próximos de zero, sem mostrar mudanças tendenciais.

Os resultados do ITS confirmam essa divergência. Nas crises econômicas e financeiras, a inclinação dos rendimentos da dívida pública dos EUA e da zona do euro passou de positiva para negativa, e a inclinação dos rendimentos da dívida pública do Japão também foi mais acentuada do que antes da crise, indicando que as crises econômicas e financeiras alteraram significativamente a direção da tendência dos títulos governamentais. Por outro lado, durante crises geopolíticas, as variações na inclinação dos títulos governamentais antes e depois da crise não foram significativas, indicando que as crises geopolíticas não geraram uma demanda de proteção semelhante.

Os resultados do DID indicam ainda que a diferença no desempenho dos títulos governamentais nas duas crises permanece significativa mesmo após a remoção do impacto das tendências comuns antes das crises, e que os desempenhos dos três títulos nas duas crises apresentam diferenças estatisticamente significativas. Isso significa que os títulos governamentais exibem propriedades de refúgio muito diferentes, ou seja, a natureza dos títulos em cada tipo de crise é praticamente oposta: em crises econômicas e financeiras são ativos de refúgio, enquanto em crises geopolíticas se aproximam mais de ativos de risco. O desempenho dos rendimentos da dívida pública dos EUA, da zona do euro e do Japão após o conflito entre os EUA, Israel e o Irão parece também seguir essa lógica.

(3) Índices de ações

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