A Dawnlight Holdings desmembra a Colip H-shares na bolsa: aumento da competição no setor de vendas diretas de escritórios, desaceleração significativa do crescimento da receita, guerra de preços leva a margens de lucro bruto a atingirem novos mínimos

Produção: Instituto de Pesquisa de Empresas Cotadas da Sina Finance

Autor: Yu Zhu

Em 16 de março, a empresa Morning Star (晨光股份) divulgou um anúncio, afirmando que pretende planear a cisão e a listagem no mercado de Hong Kong da bolsa de valores da sua subsidiária integralmente controlada, a Keli Pu Technology Group Co., Ltd. (antigo nome “Shanghai Morning Star Keli Pu Office Supplies Co., Ltd.”, adiante designada “Keli Pu”).

Há muitos participantes no segmento de vendas diretas de artigos de escritório, onde a Keli Pu opera. Empresas como Qixin, Deli, Ofice, JD Enterprise Purchase, Alibaba para empresas e instituições públicas, entre outras, competem no mesmo palco, e o fenómeno de homogeneização dos produtos é grave. Materiais gerais de escritório como papel, canetas, pastas de ficheiros, etc., têm um elevado grau de padronização, preços transparentes e uma concorrência acesa no mercado. As margens brutas situam-se, em geral, entre 3%~8%, e, por constituírem directamente a componente central das receitas, reduzem a margem bruta global. Nos últimos anos, a margem bruta da Keli Pu tem vindo a cair ano após ano, registando sucessivamente mínimos históricos; além disso, a margem líquida de lucro situou-se apenas em cerca de 2%.

No que respeita ao negócio no estrangeiro, apesar de as receitas de exportação da Morning Star terem continuado a crescer, a taxa de crescimento tem vindo a abrandar ano após ano. A sua proporção no total de receitas é inferior a 5%, pelo que o contributo para o desempenho global é limitado. Mercados emergentes como África e Sudeste Asiático têm potencial de crescimento relativamente elevado, mas os níveis de consumo locais são relativamente baixos e a sensibilidade ao preço é alta, existindo desalinhamento entre o posicionamento dos produtos da Morning Star e a procura do mercado. Além disso, factores externos como o agravamento das fricções no comércio internacional, a volatilidade frequente das taxas de câmbio e o aumento dos custos de transporte marítimo também aumentam a incerteza da operação do negócio no estrangeiro.

**　　Aumento da receita abranda fortemente; margem bruta continua a cair, atingindo um mínimo histórico**

A Morning Star (晨光股份) é um fornecedor e prestador de serviços de escritório que integra o valor das ideias e as vantagens de serviço, defendendo um estilo de vida em material de escrita moderno e oferecendo soluções integradas para cenários de aprendizagem e trabalho. O negócio central tradicional envolve principalmente o design, desenvolvimento, fabrico e vendas de instrumentos de escrita da Morning Star e das marcas associadas, material escolar, material de escritório e outros produtos, bem como plataformas de Internet e de comércio eletrónico, a Morning Star Technology; o novo negócio centra-se principalmente no negócio de vendas directas a empresas da Keli Pu e no negócio de grandes lojas de retalho, a Jiu Mu Za Wu She, e as lojas “Morning Star Life Hall”.

Site oficial da Keli Pu

De acordo com a descrição no site oficial, a Keli Pu foi fundada em 2012 e é uma empresa-padrão no âmbito das plataformas de retalho e e-commerce ToB na China, dedicando-se a fornecer soluções de compras de serviço único para vários tipos de clientes, incluindo governos, empresas estatais centrais, instituições financeiras, as 500 maiores empresas privadas e as 500 maiores empresas com capital estrangeiro, entre outros, abrangendo cenários de negócio como compras a empresas de serviço único, produtos industriais MRO, brindes de marketing e benefícios para colaboradores.

Até ao momento, a Morning Star detém directamente 77,78% das acções da Keli Pu. O controlador efectivo, Chen Hu Wen, Chen Hu Xiong e Chen Xue Ling, irmãos e irmã, detêm respectivamente 4%, 3,3% e 1,5%; cinco plataformas de participação dos trabalhadores detêm, no total, as restantes 13,42% das acções, sendo os respectivos parceiros executivos todos gestores-chave da empresa.

Após mais de dez anos de desenvolvimento, a Keli Pu já se tornou o principal motor de crescimento da Morning Star, com a escala das receitas a ultrapassar o negócio central tradicional da empresa. De 2022 a 2024, as receitas operacionais da Keli Pu foram, respectivamente, 109,2 mil milhões, 133,07 mil milhões e 138,31 mil milhões de RMB, representando, do total de receitas da empresa, 54,66%, 56,99% e 57,09%, respectivamente.

Mas a boa fase não durou muito: a Keli Pu está agora a enfrentar um gargalo de crescimento. Em 2024, a sua taxa de crescimento das receitas abrandou fortemente e, pela primeira vez, desceu para um dígito; o lucro líquido também apresentou uma queda pela primeira vez, com uma descida até 19,80%. No período dos três primeiros trimestres de 2025, as receitas da Keli Pu cresceram 5,83% em termos homólogos, mas a taxa continuou apenas em um dígito, o que contrasta fortemente com as taxas anteriores de dois dígitos.

Do ponto de vista das características comuns do sector, as empresas de vendas directas de escritório tendem, em geral, a ter margens brutas baixas, grandes activos e uma concorrência acesa.

Materiais gerais de escritório como papel, canetas, pastas de ficheiros, etc., têm um elevado nível de padronização, preços transparentes e concorrência acesa no mercado, com margens brutas geralmente entre 3%~8%. Como constituem directamente a componente central das receitas, reduzem a margem bruta global. Produtos industriais MRO como ferragens, ferramentas e artigos de protecção do trabalho têm uma natureza de “commodity”, com preço unitário baixo, rotação rápida e pouco espaço para negociação, apresentando margens brutas apenas de 2%~5%. Além disso, a sua quota tem vindo a aumentar continuamente, diluindo ainda mais a margem bruta.

Ao mesmo tempo, há muitos intervenientes na via de vendas directas de escritório, e empresas como Qixin, Deli, Ofice, JD Enterprise Purchase, Alibaba para empresas e instituições públicas, etc., competem no mesmo palco, com o fenómeno de homogeneização dos produtos muito sério. Os pequenos e médios players ocupam o mercado com preços baixos; para consolidar a quota, as empresas líderes são forçadas a acompanhar a redução de preços, suportando uma pressão contínua sobre as margens brutas. Para além disso, com a popularização das compras digitalizadas e o aumento da transparência dos preços, as diferenças de preços dos produtos foram ainda mais comprimidas, estreitando também, consequentemente, o espaço para margens dessas empresas.

Os principais clientes da Keli Pu são grandes clientes de órgãos estatais centrais, governos, instituições financeiras, empresas da Fortune 500 no mundo, etc. Estes clientes têm grande escala de compras, elevada concentração e poder de negociação muito forte. No modelo de concursos/contratos-quadro, o preço é o elemento central de competitividade; assim, a Keli Pu precisa de, com a elevada relação custo-benefício, assumir como estratégia central uma iniciativa que comprime proactivamente o espaço de margens brutas para obter encomendas, o que faz com que a margem bruta seja naturalmente limitada. Além disso, como os grandes clientes são sensíveis ao preço e exigem transparência de custos, é difícil para a empresa transferir custos através de um prémio de preço, restringindo ainda mais o espaço para aumento de margens.

De 2020 a 2024, a margem bruta da Keli Pu tem vindo a apresentar uma tendência de queda ano após ano, sendo, respectivamente, 10,98%, 9,37%, 8,35%, 7,15% e 6,94%, com uma redução acumulada de 4 pontos percentuais. A margem bruta foi de 5,49 mil milhões, 7,28 mil milhões, 9,13 mil milhões, 9,52 mil milhões e 9,60 mil milhões de RMB, respectivamente. No período dos três primeiros trimestres de 2025, a margem bruta da Keli Pu voltou a descer, caindo 0,34 pontos percentuais em termos homólogos para 6,21%, atingindo um mínimo histórico.

Dá para ver claramente que o lucro líquido da Keli Pu é muito inferior à margem bruta, e o espaço de rentabilidade é amplamente comprimido pelos custos operacionais. Por exemplo, em 2024, a margem líquida de lucro é de cerca de 2,33%, sendo apenas cerca de um terço da margem bruta do mesmo período.

**　　As contas a receber continuam a subir; a proporção das receitas no estrangeiro é extremamente baixa**

No que toca ao modelo de operação, a construção de redes nacionais de armazéns, distribuição logística e plataformas digitalizadas pertence, em termos gerais, a um modelo de grandes activos. Os custos, como depreciação de armazéns, cumprimento logístico e manutenção da plataforma, têm uma rigidez forte. Ao mesmo tempo, no sector B, a recolha centralizada (集采) costuma envolver períodos longos de 3 a 12 meses; a proporção das contas a receber é elevada, e o custo de ocupação de fundos aumenta em consequência.

À medida que a escala do negócio da Keli Pu se expandiu, as contas a receber da Morning Star continuaram a subir. De 2021 a 2024, os saldos no final do período das contas a receber da empresa foram, respectivamente, 1,721 mil milhões, 2,957 mil milhões, 3,587 mil milhões e 3,861 mil milhões de RMB. A proporção face às receitas do período foi, respectivamente, 9,77%, 14,79%, 15,36% e 15,94%, mostrando uma tendência de subida ano após ano.

Até ao final de setembro de 2025, o saldo no final do período das contas a receber da Morning Star já atingia 4,86 mil milhões de RMB, um aumento de 1 mil milhões relativamente ao início do período; a proporção nas receitas dos três primeiros trimestres foi de 28,05%, subindo 4,12 pontos percentuais em termos homólogos.

Em simultâneo, os dias de rotação das contas a receber da Morning Star também têm vindo a aumentar continuamente, o que significa que a empresa abrandou a velocidade de cobrança e prolongou o ciclo de cobrança. De 2021 a 2024, os dias de rotação das contas a receber foram, respectivamente, 33,55 dias, 42,11 dias, 50,44 dias e 55,33 dias; nos três primeiros trimestres de 2025, continuaram a aumentar para 67,94 dias, mais 7 dias em termos homólogos.

Quanto ao fluxo de caixa, de 2021 a 2024, o montante líquido do fluxo de caixa das actividades operacionais da Keli Pu foi, respectivamente, 37,6250 milhões, 430 milhões, 638 milhões e 527 milhões de RMB, com uma oscilação relativamente acentuada. No primeiro semestre de 2025, houve saída líquida de caixa de 494 milhões de RMB nas operações, com o valor de saída aumentando 32,45% em termos homólogos, o que levou a que o montante líquido do fluxo de caixa das actividades operacionais, no relatório consolidado da Morning Star, diminuísse 2,42% em termos homólogos.

Até ao final de junho de 2025, o total de activos e o total de passivos da Keli Pu foram, respectivamente, 6,646 mil milhões e 4,156 mil milhões de RMB, representando 42,28% e 62,54% do relatório consolidado da Morning Star, respectivamente; a taxa de passivos sobre activos (assets to liabilities) atingiu 62,53%, o que é 20 pontos percentuais acima do relatório consolidado da Morning Star.

No que respeita ao negócio no estrangeiro, a Morning Star enfrenta também um cenário de abrandamento da taxa de crescimento. De 2022 a 2024, as receitas de exportação da empresa foram, respectivamente, 702 milhões, 854 milhões e 1,039 mil milhões de RMB, com um crescimento homólogo de 67,91% a cair para 21,61% e 21,59%, exibindo uma tendência de abrandamento contínuo; a sua proporção no total de receitas foi de 3,51%, 3,66% e 4,29%, mantendo-se a longo prazo em níveis de um dígito, pelo que o contributo para o desempenho global é limitado.

No primeiro semestre de 2025, as receitas do negócio no estrangeiro da Morning Star atingiram 557 milhões de RMB, crescendo 15,92% em termos homólogos, e a taxa de crescimento caiu pela primeira vez abaixo dos 20%. Devido à queda do total de receitas em termos homólogos, a proporção do negócio no estrangeiro aumentou para 5,16%.

As dificuldades na expansão de mercados externos resultam da sobreposição de vários factores. Por um lado, os mercados de material de escritório da Europa e dos EUA estão altamente maduros, com o panorama competitivo relativamente estável; marcas locais como Pilot, Mitsubishi, Steadler (施德楼) e outras ocupam a posição dominante, com barreiras de canal profundas, tornando difícil a entrada de novos participantes. Por outro lado, embora mercados emergentes como África e Sudeste Asiático tenham potencial de crescimento relativamente elevado, os níveis de consumo locais são relativamente baixos e a sensibilidade ao preço é alta, existindo desalinhamento entre o posicionamento dos produtos da Morning Star e a procura do mercado. Além disso, o agravamento das fricções no comércio internacional, a volatilidade frequente das taxas de câmbio e o aumento dos custos de transporte marítimo são também factores externos que aumentam a incerteza da operação do negócio no estrangeiro.

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Responsável: Observação da Empresa