Dongwu Securities: O novo presidente do Federal Reserve, Waller, é realmente hawkish?

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Fonte: Macro Fans Zhe

Pontos principais

Ponto principal: acreditamos que o mercado possui um equívoco na interpretação hawkish de Warsh. A partir dos pontos de vista mais recentes, Warsh já mudou sua posição para dovish em relação à política monetária; com base nas razões de sua nomeação, Trump só escolherá um presidente do Federal Reserve que esteja disposto a cortar taxas; em termos de viabilidade hawkish, o atual ambiente de liquidez não apoia a redução do balanço do Federal Reserve. Portanto, prevemos que, após assumir a presidência do Federal Reserve, Warsh realizará cortes de juros mais significativos do que o mercado espera, dentro de um alcance razoável da regra de Taylor; em termos de ritmo, o Federal Reserve pode começar a cortar taxas consecutivamente em junho, com cortes totais ao longo do ano de 75 a 100 bps. Nesse momento, as taxas de juros dos títulos do governo de curto prazo podem cair significativamente, enquanto as taxas de juros dos títulos de longo prazo do governo continuarão a subir devido ao prêmio de prazo impulsionado pela reversão da “transação Warsh”.

Trump nomeou Warsh para presidente do Federal Reserve, e o mercado está negociando expectativas hawkish por “pensamento habitual”. No dia 30 de janeiro, Trump anunciou a nomeação de Warsh (Kevin Warsh) para presidente do próximo Federal Reserve. Durante seu mandato como membro do conselho do Federal Reserve entre 2006 e 2011, Warsh teve uma postura hawkish, enfatizando continuamente que a inflação deveria ser a principal preocupação do Federal Reserve durante o auge da crise financeira de 2008. Ao mesmo tempo, ele sempre defendeu a redução do balanço do Federal Reserve, acreditando que um balanço patrimonial colossal é uma intervenção excessiva no mecanismo de mercado e interfere nos sinais de preços. Sua defesa da redução do balanço e a ênfase anterior na inflação levaram o mercado a ver Warsh como um presidente hawkish, negociando a narrativa de “expectativas de política hawkish + restauração da independência”, fazendo com que o dólar e as taxas de juros dos títulos do governo subissem, enquanto os preços de metais preciosos como o ouro caíram drasticamente. No entanto, acreditamos que, a partir das perspectivas mais recentes, das razões de sua nomeação e da viabilidade hawkish, a interpretação hawkish do mercado sobre Warsh é um “pensamento habitual”, e ele continuará a ser um presidente dovish do Federal Reserve após assumir.

Ponto mais recente: Warsh já mudou sua posição para dovish em relação à política monetária. Embora Warsh tenha sido mais hawkish do que outros membros do conselho durante seu mandato anterior no Federal Reserve, desde 2025 ele mudou sua postura para dovish em relação à política monetária. Especificamente, Warsh acredita que o aumento da produtividade causado pela IA não levará à inflação, e o Federal Reserve não precisa restringir o crescimento econômico por meio de taxas restritivas. O atual balanço patrimonial inchado do Federal Reserve é, em essência, uma resposta a crises do passado e foi projetado para sustentar as maiores instituições financeiras, e seu tamanho pode ser reduzido substancialmente. Em resumo, Warsh acredita que a inflação decorre de gastos governamentais excessivos e da emissão excessiva de moeda, e o espaço político liberado pela “redução do balanço” permitirá ao Federal Reserve cortar taxas ainda mais, direcionando os fundos para o setor residencial e pequenas e médias empresas por meio de taxas mais baixas.

Razão da nomeação: Trump só escolherá um presidente do Federal Reserve que esteja disposto a cortar taxas. A principal consideração de Trump ao escolher um presidente do Federal Reserve é se ele pode cortar taxas rapidamente; se Warsh não puder atender a esse critério, Trump não terá motivação para escolhê-lo como próximo presidente do Federal Reserve. Além disso, Warsh e Trump possuem um relacionamento pessoal forte. Warsh é o genro de Ronald Lauder, herdeiro da família Estée Lauder. Lauder e Trump têm mais de 60 anos de amizade pessoal, e, de acordo com dados da Comissão Eleitoral Federal (FEC), desde 2016, Lauder doou entre 6 a 8 milhões de dólares à equipe de Trump, fornecendo um apoio significativo para a campanha de Trump. Essa conexão “pessoal” próxima também faz com que Warsh, na execução da política monetária, tende a alinhar-se mais com Trump.

Viabilidade hawkish: o atual ambiente de liquidez não apoia a redução do balanço do Federal Reserve. Acreditamos que a defesa de Warsh pela redução do balanço sempre foi uma expressão de sua oposição à expansão ilimitada do balanço do Federal Reserve durante Powell, Yellen e até mesmo na era de Bernanke. O fundo da leve “expansão do balanço” RMP iniciado pelo Federal Reserve em dezembro passado decorre do fato de que a liquidez do dólar enfrenta a exaustão da “almofada” de operações de recompra, e o uso de ferramentas de liquidez está se tornando cada vez mais frequente; as reservas bancárias também começaram a enfrentar impactos substanciais à medida que a redução do balanço avança. Nesse ambiente, o objetivo essencial do Federal Reserve ao usar o RMP é evitar uma potencial crise de liquidez no mercado de recompra. Se Warsh iniciar imediatamente a redução do balanço após assumir, provocando uma crise de liquidez como a de 2019, isso será muito prejudicial para a implementação de suas políticas subsequentes.

Perspectiva futura: a nomeação de Warsh ainda precisa ser aprovada pelo Senado, e o risco de Powell “não se afastar completamente” ainda existe. Antes de assumir oficialmente a presidência do Federal Reserve, Warsh ainda precisa passar pela revisão do Comitê Bancário do Senado e obter um voto de aprovação da simples maioria antes de ser submetido ao Senado para votação em plenário. Atualmente, os membros republicanos e democratas do Comitê Bancário do Senado somam 13 e 11, respectivamente, e Trump ainda possui uma vantagem em termos de contagem de votos. No entanto, vários republicanos no Comitê Bancário do Senado expressaram recentemente descontentamento com a intervenção de Trump na independência do Federal Reserve, como Tom Tillis, que afirmou que não concordará com nenhuma nomeação de pessoal do Federal Reserve de Trump até que a investigação criminal sobre Powell seja concluída. Portanto, para garantir que sua aprovação no Senado seja suave, Warsh ainda precisa manter sua imagem de “independência” antes de assumir oficialmente o cargo de Powell, que termina em 15 de maio. Ao mesmo tempo, o mercado também começou a prestar atenção à possibilidade de Powell, após deixar a presidência, continuar como membro do conselho e influenciar a direção da política do Federal Reserve (veja o relatório “O que a história nos ensina: quão grande é o risco de Powell se tornar o ‘imperador’ do Federal Reserve?”). Por isso, Trump também precisa que Warsh mantenha o rótulo de “independência” antes de assumir oficialmente, para reduzir a probabilidade de Powell permanecer como membro do conselho sob a justificativa de defender a independência do Federal Reserve, reforçando assim o controle sobre a política monetária.

Revelações do mercado: a “transação Warsh” pode continuar até que Warsh assuma oficialmente em maio e depois se reverta. Como mencionado anteriormente, dado que Warsh ainda manterá a “aparência” de independência antes de assumir oficialmente, a atual “transação Warsh” pode continuar de fevereiro a abril. O mercado realmente perceberá que Warsh é “aparentemente hawkish, mas na verdade dovish” apenas após sua nomeação oficial como presidente do Federal Reserve. Perspectivando o futuro, embora Warsh tenha uma tendência a alinhar-se com Trump em relação à política monetária, o Federal Reserve também terá dificuldade em retornar realmente à situação dos anos 70, onde o presidente do Federal Reserve “obedece apenas às ordens do presidente”, e o caminho de cortes de juros de Warsh ainda precisará seguir as diretrizes da regra de Taylor (veja o relatório “Postagem técnica: como o Federal Reserve decide sobre aumentos e cortes de juros”), portanto, acreditamos que, após assumir, Warsh buscará reduzir as taxas de juros tanto quanto possível dentro do que a regra de Taylor permitir. Prevemos que o Federal Reserve começará a cortar taxas consecutivamente em junho, com cortes totais ao longo do ano de 75 a 100 bps (3-4 vezes), superando a expectativa atual do mercado de dois cortes de taxas ao longo do ano. Nesse momento, as taxas de juros dos títulos do governo de curto prazo poderão cair significativamente, enquanto as taxas de juros dos títulos de longo prazo do governo continuarão a subir devido ao prêmio de prazo trazido pela reversão da transação.

Aviso de risco: a política monetária do Federal Reserve após a nomeação de Warsh pode ser superior às expectativas; Trump pode novamente intervir na agenda de pessoal do Federal Reserve por meio de meios administrativos; a reação do mercado à intervenção de Trump na independência pode não ser tão forte quanto esperado.

Acima estão partes do relatório, o relatório completo pode ser consultado em “O novo presidente do Federal Reserve, Warsh, é realmente hawkish?”

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Editor responsável: Ling Chen