O dia mais sombrio da história do Circle. As mudanças regulatórias afetam o seu modelo de negócio?

Autor: Mario Stefanidis, diretor de investigação da Artemis Analytics; Fonte: Artemis; Tradução: Shaw Golden Finance

A CRCL desvaloriza 20% na terça-feira (hora local dos EUA), registando a maior queda intradiária desde a sua listagem, com 5 mil milhões de dólares a evaporarem em capitalização no mesmo dia. O volume de negociação atinge 56,4 milhões de ações, quase 4 vezes o volume médio dos últimos 90 dias. A Coinbase cai 11% como efeito colateral.

O mercado inteiro de stablecoins passa por uma reavaliação dos valores em poucas horas. O rastilho é uma nova proposta no âmbito do projeto de lei CLARITY, que praticamente sufocaria os rendimentos passivos das stablecoins.

No entanto, o impacto do caso vai muito além de uma queda de um único dia. Um jogo de regulação, a fragilidade do próprio modelo de negócio e, ainda por cima, um episódio de congelamento de carteiras fazem com que as cotações já em queda piorem ainda mais.

A bomba do projeto de lei CLARITY

A 20 de março, os senadores Thom Tillis (republicano da Carolina do Norte) e Angela Alsobrooks (democrata de Maryland) anunciaram, com apoio da Casa Branca, um acordo de princípio sobre a questão dos rendimentos das stablecoins. Na segunda-feira, o texto completo do projeto de lei foi entregue, em reunião fechada no Capitólio, para revisão por líderes da indústria cripto.

Cláusula central: proibição de obter rendimentos passivos apenas por deter stablecoins indexadas ao dólar. As bolsas, corretoras e as suas entidades relacionadas não podem fornecer rendimentos, direta ou indiretamente, aos saldos de stablecoins, nem podem fazê-lo de qualquer forma que seja “economicamente equivalente a juros”.

As recompensas ativas, ligadas a pagamentos, transferências ou ao uso de uma plataforma, continuarão permitidas. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), a Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias (CFTC) e o Departamento do Tesouro irão definir, em conjunto, no prazo de um ano, o âmbito das recompensas em conformidade e as regras anti-evasão. Vale a pena notar que a SEC e a CFTC assinaram recentemente um memorando interinstitucional de caráter histórico, pondo fim a anos de disputas e divergências entre as duas entidades.

O Congresso traça, por escrito, desta vez, um limite que o setor de lobby bancário tem defendido há dois anos: as stablecoins podem ser usadas como meio de pagamento, mas nunca podem tornar-se um substituto de depósitos.

Uma mensagem de e-mail interna de uma parte interessada obtida pela jornalista Eleanor Terrett mostra que um líder do setor que participou na reunião fechada afirmou que o texto do projeto de lei “contradiz” o conteúdo comunicado anteriormente à Casa Branca. A fonte alerta que o critério de “equivalência económica” foi deliberadamente definido de forma vaga e que, no futuro, as entidades reguladoras poderão adotar interpretações extremamente rigorosas.

O impacto na Circle vai muito além de qualquer outra instituição

Atualmente, 95,5% das receitas da Circle provêm do rendimento de juros gerado por reservas em USDC, o que explica a razão desta venda em massa.

A Circle emite USDC e aplica as reservas em títulos do Tesouro de curto prazo e em acordos de recompra overnight, ganhando a diferença. No quarto trimestre de 2025, o rendimento das suas reservas atinge 711 milhões de dólares, um aumento de 60% em termos anuais, principalmente devido ao crescimento do volume médio em circulação do USDC em 97%. Em todo o ano fiscal de 2025, a receita anual soma 2,7 mil milhões de dólares, um aumento de 64%.

O projeto de lei CLARITY não atinge diretamente os rendimentos das reservas da Circle (que é ela própria que obtém esses rendimentos), mas atinge diretamente o motor de crescimento da sua procura. Atualmente, plataformas como a Coinbase encaminham os rendimentos das stablecoins aos utilizadores, servindo como incentivo para deterem USDC. As receitas relacionadas com stablecoins da Coinbase atingem 1,35 mil milhões de dólares em 2025, acima dos 910 milhões de dólares em 2024. Se as bolsas já não puderem fornecer rendimentos aos saldos de USDC, a motivação para os utilizadores manterem USDC em vez de depósitos bancários tradicionais enfraquecerá significativamente.

A redução dapartilhade****rendimentos implica queda na adoção do USDC, o que leva a uma diminuição do tamanho das reservas e, por fim, a uma redução também do rendimento de juros da Circle.

O timing ainda piora. Com a descida das taxas pelo Sistema da Reserva Federal, a taxa de rendimento das reservas caiu de 4,49% no quarto trimestre de 2024 para 3,81% no quarto trimestre de 2025. Embora o mercado já não esteja a descontar as expectativas de cortes de juros deste ano, antes da entrada em vigor deste projeto de lei, as receitas de juros da Circle já estavam sob pressão.

Os fundamentais do USDC nunca estiveram tão fortes

No mesmo dia em que as ações desabam, os principais indicadores do USDC atingem níveis históricos máximos:

• Volume em circulação: no final de março, 81 mil milhões de dólares, acima dos 76 mil milhões de dólares no final de 2025;

• Volume de transações on-chain: apenas no quarto trimestre de 2025 são 6,8 biliões de dólares (ajustado), um aumento de mais de 2 vezes ano a ano;

• Quota de mercado face ao USDT: desde agosto de 2025, o volume de transações do USDC ultrapassa o do USDT todos os meses; em 2026, a quota atual já excede 80%;

• Resultados do quarto trimestre acima do esperado: receita de 770 milhões de dólares, face a 745 milhões de dólares esperados; lucro por ação de 0,43 dólares, acima das expectativas gerais do mercado em 23%.

A Circle também anunciou a entrada no mercado africano através da colaboração com a Sasai Fintech e concluiu uma integração importante com a Intuit.

O congelamento de carteiras deita mais lenha no fogo

Na noite de segunda-feira, a Circle congela os saldos de USDC de 16 carteiras quentes empresariais, levando à interrupção das operações de várias bolsas, casinos e plataformas de câmbio, incluindo FxPro, Pepperstone, AMarkets e HeroFX.

Segundo relatos, este congelamento resulta de um processo civil dos EUA, cujos detalhes específicos ainda não foram divulgados. O analista on-chain @zachxbt levanta críticas contundentes, apontando que qualquer pessoa com ferramentas básicas de análise on-chain consegue identificar que se trata de carteiras operacionais a processar milhares de transações. Ele adverte que, com congelamentos pouco transparentes baseados em litígios civis não divulgados, o USDC poderá vir a transformar-se numa “ferramenta de controlo de acesso politizada”.

No código de contratos inteligentes do USDC, já está explicitamente escrito o poder de controlo via lista negra e até de limpar os ativos dos endereços congelados. E, neste dia em que o mercado já tinha dúvidas sobre o risco das stablecoins centralizadas, esta ocorrência é, no mínimo, péssima.

A lógica de alta ainda existente

Esta venda em massa já incorporou no preço de forma pessimista as expectativas mais negativas do projeto de lei CLARITY. Do ponto de vista mais otimista, há ainda alguns aspetos a observar:

As recompensas ativas não são afetadas. O projeto de lei distingue claramente rendimentos passivos (proibidos) de incentivos de tipo transacional (permitidos). Plataformas como a Coinbase já estão a estudar soluções: incentivos de marketing, pagamentos baseados em comportamento, parcerias com emissores e outras abordagens, para tornar mais confusa a fronteira entre juros e recompensas. O próprio critério de “equivalência económica” tem espaço para ambiguidade, o que significa que haverá muitos jogos do ponto de vista jurídico mais tarde.

O resultado de ganhos e perdas da Coinbase pode não mudar muito. A Coinbase, na prática, apenas encaminha os rendimentos das stablecoins para os utilizadores; por isso, as receitas relacionadas tendem a ser compensadas pelos gastos. Os analistas consideram que o impacto direto na rentabilidade é limitado. O problema maior é se estas restrições poderão atrasar a velocidade de adoção de longo prazo do USDC.

Este projeto de lei ainda não entrou formalmente em****vigor. A análise em comissão deverá ocorrer apenas na segunda quinzena de abril, após o recesso da Páscoa. A indústria ainda tem tempo para fazer lobby, submeter emendas e negociar. O CEO da Coinbase, Brian Armstrong, não se pronunciou publicamente sobre o mais recente rascunho, mas a sua postura anterior indica que a Coinbase vai lutar com força contra as cláusulas de “equivalência económica”.

Crescimento rápido das receitas do negócio não relacionado com reservas. Receitas de serviços de plataforma, processamento de transações e outras receitas não ligadas a reservas crescem mais de 15 vezes ano a ano no quarto trimestre, atingindo 37 milhões de dólares; as outras receitas no ano totalizam 110 milhões de dólares. Embora a dimensão ainda seja menor do que a das receitas de juros, a lógica de diversificação de receitas já começou a aparecer.

Cenário subsequente

Antes desta grande queda, o preço das ações da CRCL já tinha subido 170% face ao mínimo de fevereiro. Impulsionadas por resultados financeiros impressionantes, o volume de transações do USDC a ultrapassar o do USDT e boas notícias como a parceria com a Intuit, as ações subiram de 50 dólares para 127 dólares ao longo do caminho. Contudo, as anteriores valorizações já tinham incorporado na totalidade as expectativas perfeitas para a evolução: receitas de juros, pagamentos impulsionados por IA e o desenvolvimento do tokenização de ativos, sem deixar qualquer espaço de amortecimento para más notícias regulatórias.

Atualmente, as ações estão em torno de 101 dólares, com a CRCL a negociar a cerca de 9x lucro-preço anualizado. O principal debate do mercado centra-se em: se o projeto de lei CLARITY vai realmente matar o motor de crescimento do USDC, ou se o forçará a fazer uma transição e evoluir. Se, com o impulso de pagamentos, compensação transfronteiriça e procura institucional, a adoção de stablecoins continuar a aumentar (os dados on-chain mantêm-se positivos), então, mesmo que a Coinbase não consiga proporcionar rendimentos para saldos parados, o motor de receitas de reservas da Circle manter-se-á em funcionamento.