Receita de 14,1 bilhões, mas o preço das ações despencou: por que ninguém acredita na "crescimento" da Xtep?

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“特步，非一般的感觉”——这句曾伴随谢霆锋火遍大江南北的广告语，如今似乎正变成另一种意味：非一般的增长焦虑。

No dia 27 de março, a Xtep International (01368.HK) viu seu preço de abertura cair, chegando a descer mais de 5% durante o dia. Ontem (26 de março), após a divulgação dos resultados de 2025, o preço das ações da Xtep despencou mais de 9%, atingindo uma nova mínima em quase um ano, e no fechamento de ontem, a queda ainda era de 7%. Um relatório financeiro com receitas de 14,15 bilhões de yuan e lucros líquidos de 1,37 bilhões de yuan, ambos em crescimento, por que os investidores votaram com os pés?

Core pillar “失速”: 1.5% de constrangimento

O relatório financeiro mostra que, até 31 de dezembro de 2025, a receita da Xtep International aumentou 4,2% em relação ao ano anterior, atingindo 14,151 bilhões de yuan; o lucro atribuível aos acionistas ordinários cresceu 10,8% em relação ao ano anterior, totalizando 1,372 bilhões de yuan. No relatório, a Xtep atribui o crescimento ao “desempenho estável da marca principal Xtep” e ao “forte crescimento da divisão de esportes profissionais”.

No entanto, em 2025, a receita da marca principal Xtep cresceu apenas 1,5% em relação ao ano anterior, atingindo um novo mínimo em anos. Em 2024, esse número ainda era de 3,2%, e antes disso, era de crescimento de dois dígitos. O fluxo de vendas no varejo manteve um crescimento de números baixos, e no quarto trimestre, quase estagnou.

A marca principal Xtep contribui com mais de 88% da receita do grupo, e sua “perda de velocidade” arrasta diretamente o desempenho geral - receita de 14,15 bilhões de yuan, abaixo da estimativa de mercado de 14,38 bilhões de yuan; lucro líquido de 1,37 bilhões de yuan, também abaixo das expectativas.

Atualmente, o setor de corridas se tornou um “mar vermelho” na indústria, com Anta, Li Ning e 361 Degrees aumentando suas apostas, e a vantagem da Xtep em “corrida profissional” está sendo gradualmente diluída. No lado dos produtos, enquanto os concorrentes já passaram por várias iterações de tênis com placas de carbono, a marca principal da Xtep ainda se concentra em tênis tradicionais, carecendo de tecnologia inovadora. No lado dos canais, o tempo de rotação do estoque dos distribuidores aumentou de 4 meses para 4 meses e meio, a disposição para reabastecer diminuiu, e a penetração no mercado foi bloqueada.

Saucony “独木难支”: preocupações ocultas por trás do alto crescimento

Com a marca principal “deitada”, os pontos positivos da Xtep vêm da divisão de esportes profissionais - Saucony + Maile. Essa divisão teve um crescimento de receita de 30,8% em 2025, atingindo 1,636 bilhões de yuan.

Isso se deve em grande parte a uma aquisição feita há dois anos. No final de 2023, a Xtep adquiriu 61 milhões de dólares em direitos sobre a joint venture da Saucony na China, transformando-a em uma subsidiária totalmente controlada. Hoje, a Saucony abriu 175 lojas na China continental e ocupa a primeira posição em taxa de uso em seis eventos importantes de maratona em cidades como Xangai, Pequim e Xiamen.

No entanto, a Saucony ainda não consegue salvar a Xtep.

A receita de 1,636 bilhões de yuan representa apenas 11,6% da receita total do grupo. Com menos de 12% do volume, preencher a lacuna de crescimento de quase 90% do negócio central é como uma gota no oceano. Além disso, a densidade de canais da Saucony está longe da da marca principal - 175 lojas contra mais de 6000, com cobertura limitada.

É ainda mais preocupante que, enquanto o crescimento é rápido, a margem bruta está em declínio. A margem bruta da divisão de esportes profissionais caiu de 57,2% para 55,5%, uma queda de quase 2 pontos percentuais. O grupo explicou que “as vendas de vestuário contribuíram significativamente, e sua margem bruta é inferior à dos calçados”. Isso significa que o crescimento da Saucony depende mais da categoria de vestuário, cuja capacidade de lucro é inferior à dos calçados.

Margem bruta sob pressão, ciclo de recebimento longo: qualidade dos lucros em desconto

Não apenas a divisão de esportes profissionais, a margem bruta da divisão de esportes de massa também caiu ligeiramente de 41,8% para 41,2%. A queda na margem bruta pressionou diretamente o espaço de lucro líquido - a taxa de crescimento do lucro líquido foi de 10,8%, abaixo da taxa de crescimento da receita em 4,2 pontos percentuais.

Comparado com os concorrentes, a margem bruta da Xtep está em desvantagem clara. No primeiro semestre de 2025, a margem bruta da Li Ning foi de 50%, e a da Anta atingiu impressionantes 62,17%. A diferença na margem bruta reflete a falta de poder de precificação dos produtos e a capacidade de controle de custos.

Outra preocupação financeira é o tempo de rotação das contas a receber. No primeiro semestre de 2025, chegou a 126 dias, muito acima da Anta (20-26 dias), Li Ning (13-15 dias) e outros concorrentes. Um ciclo de recebimento longo significa pressão no fluxo de caixa - o fluxo de caixa líquido de atividades operacionais caiu 6,37% em relação ao ano anterior. Mais grave ainda, um período de contas muito longo pode prejudicar a rotação de capital dos distribuidores, afetando assim a disposição para reabastecer, criando um ciclo vicioso.

Acidentes de marca e repetição de estratégias: o caminho para a recuperação é longo

A imagem da marca Xtep nos últimos anos também está passando por um período de dor.

A controvérsia da “manipulação do evento” na meia maratona de Pequim em 2024 ainda repercute. O atleta assinado pela Xtep, He Jie, venceu, enquanto três atletas africanos vestidos com roupas e calçados da Xtep ficaram em segundo lugar, gerando amplas dúvidas. O comitê organizador cancelou a qualificação de parceiro do evento da Xtep, e anos de investimento em eventos foram em vão.

As reclamações sobre a qualidade dos produtos também estão preocupando a Xtep. Na plataforma Black Cat, as reclamações relacionadas à “Xtep” ultrapassam 4000, concentrando-se em problemas como descolamento de sapatos e deformação de roupas após a lavagem.

Além disso, a estratégia de múltiplas marcas da Xtep foi encerrada com “vendas a preços de desconto”. As aquisições de Gaiswei e Paladin em 2019 foram vendidas em 2024 por 151 milhões de dólares, com um desconto de 42% em relação ao preço de aquisição de 260 milhões de dólares. Essa entrada e saída não só causou desperdício de recursos, mas também prejudicou o desenvolvimento da marca principal.

Ding Shuibo: A posição de liderança no mercado pode melhor enfrentar as flutuações externas?

No relatório financeiro de 2025, o fundador, presidente do conselho e CEO da Xtep, Ding Shuibo, afirmou: “A posição de liderança no mercado pode melhor enfrentar as flutuações externas do mercado.”

Mas ele não especificou a que se referem as “flutuações externas do mercado”. Talvez, a verdadeira flutuação esteja dentro - o crescimento da marca principal estagnado, a segunda curva de crescimento ainda não estabelecida, a margem bruta em declínio, a imagem da marca prejudicada… qualquer um desses problemas é mais complicado do que as flutuações externas.

Para Ding Shuibo e a Xtep, a prioridade pode não ser enfrentar o mercado externo, mas sim resolver primeiro suas próprias “preocupações de crescimento”. Afinal, se nem mesmo o pilar central estiver estável, qualquer “sensação não comum” será difícil de sustentar a ambição de uma marca centenária.

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责任编辑：郝欣煜