CLARITY lei reescreve o Livro de Registos de DeFi: Circle come a carne, os tokens DeFi perdem sangue

_Autor do texto original / _10x Research

Tradução / Odaily Planet Daily Golem（@web 3_golem）

Este artigo analisa o impacto da proposta de lei CLARITY sobre a DeFi e avalia, caso a medida seja implementada, os riscos que potenciais vencedores e perdedores podem enfrentar no que diz respeito a investimentos. Embora existam beneficiários estruturais evidentes, o resultado final não é que apenas uma única empresa beneficie. Em simultâneo, os investidores também devem acompanhar de perto quaisquer novos fatores adversos que possam afetar o panorama global.

A proposta de CLARITY mais recente, na prática, encerra a narrativa de stablecoins como produto de poupança. Embora a repartição de rendimentos continue a ser permitida, o caminho para transferir esses rendimentos para o utilizador final foi cortado. A Coinbase pode continuar a lucrar com USDC, mas perde o mais forte alavancamento de crescimento — oferecer rendimento aos utilizadores — o que constitui um entrave estrutural ao seu modelo de distribuição. Entretanto, a Circle agora precisa de demonstrar que o seu arranjo é uma partilha legítima de lucros e não um desvio de rendimento, o que acarreta maiores riscos legais, uma potencial reestruturação contratual e uma supervisão regulatória contínua.

Em essência, trata-se de controlo sobre os mercados monetários. Stablecoins são definidas de forma rigorosa como instrumentos de pagamento e não como ativos que geram juros, isolando de forma eficaz os rendimentos em bancos e instrumentos financeiros regulados (por exemplo, fundos do mercado monetário e ETFs, como IQMM), o que representa uma reconcentração do rendimento.

Saldo em aberto do USDC vs volume de transações do USDC

A implementação da proposta CLARITY será negativa para a DeFi

Apesar de, estruturalmente, o enquadramento CLARITY ser favorável à Circle, apoiando a adoção e a valorização do USDC — mesmo que a flexibilidade diminua (por exemplo, partilha de rendimentos, mecanismos de incentivos) e haja compressão de margens no curto prazo — ele cria um obstáculo significativo para a DeFi. Muitas altcoins e atividades da DeFi podem ter de ser registadas e sujeitas a análises de conformidade, especialmente quando mecanismos de governação e de geração de taxas se assemelham a estruturas acionistas.

Há quem defenda que o enquadramento CLARITY poderá ser favorável à DeFi, porque a proibição de rendimento levaria os utilizadores a migrarem para empréstimos DeFi. No entanto, essa visão parte do pressuposto de que a DeFi não será afetada pela regulação. Na prática, é muito provável que o enquadramento CLARITY se estenda às interfaces front-end e limite a forma como stablecoins podem ser usadas na DeFi.

UNI-USDT vs Uniswap V3 TVL — enfraquecimento da “tracção” da DeFi

A perspetiva dos 10x é que a DeFi não é beneficiária, mas sim prejudicada. Estruturalmente, isto é negativo para os tokens DeFi, porque a redução de flexibilidade, o aumento da conformidade e a possível limitação do uso de stablecoins pressionarão a liquidez, a atividade e, por fim, a avaliação.

O ponto crítico de sobreposição é a stablecoin. Tanto a Circle (CRCL) como a Uniswap dependem fortemente do USDC como liquidez central para negociação e liquidação. No caso da Uniswap, uma regulação mais rigorosa pode pressionar as interfaces front-end, o listamento de tokens e a criação de incentivos de liquidez, podendo ainda introduzir camadas de KYC e de conformidade. Isto afetaria diretamente as receitas de comissões, a velocidade de circulação dos tokens e o acesso sem licença, podendo levar a uma queda do volume de transações, a uma menor composabilidade e ao enfraquecimento dos pools de liquidez.

CRCL (branco) vs UNI-USDT (índigo) — a Circle está a dissociar-se da DeFi

De acordo com a proposta CLARITY, os ativos mais suscetíveis são os tokens DeFi e de governação que estão ligados a receitas de comissões. Tokens de DEX como UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH e CAKE enfrentam risco direto, porque os seus modelos de governação e “earn” são semelhantes a estruturas acionistas, o que pode exigir um front-end sujeito a regulação. Da mesma forma, protocolos de empréstimo e de rendimento como AAVE e COMP também são escrutinados devido à sua estrutura de juros e mecanismos de repartição de rendimentos, que podem ser classificados como produtos financeiros não registados.

MKR será beneficiário da tendência de reconcentração de rendimentos

O mercado parece já ter digerido, em grande medida, estes fatores; por isso, uma revalorização estrutural impulsionada apenas pela CLARITY é improvável. O desempenho da MKR em 2026 supera o do USDT, graças à sua posição única num panorama de rendimentos em constante evolução. Ao contrário da maioria dos tokens DeFi, a Maker obtém rendimento real ao investir em obrigações do Tesouro dos EUA e outros ativos do mundo real, e esses rendimentos são finalmente distribuídos aos detentores de MKR através de mecanismos de excedentes.

Num ambiente regulatório em que o rendimento das stablecoins fica cada vez mais limitado ao nível dos utilizadores, o valor concentra-se na emissão ou na camada do protocolo; e a estrutura da Maker já a posicionou para beneficiar dessa transição. Por isso, o preço da MKR é visto mais como uma “equity de mercado de criptomoedas” capaz de gerar rendimentos do que como um token DeFi especulativo. MKR/USDT parece também ser um indicador que antecipa CRCL.

MKR/USDT (branco) vs CRCL (índigo)

Em simultâneo, a MKR contrasta fortemente com stablecoins como o USDT, que, apesar de ter uma escala enorme, não transmite diretamente valor económico aos detentores dos tokens. Isto cria uma diferença estrutural — especialmente quando taxas de juro elevadas continuam a sustentar o fluxo de receitas da Maker.

O ponto mais importante é que a MKR é mais um caso especial. Embora a maioria dos tokens DeFi enfrente efeitos negativos devido ao aperto regulatório e às limitações no uso de stablecoins, a integração inicial de ativos do mundo real e a sua estrutura semi-complacente fizeram da Maker uma beneficiária da tendência de reconcentração de rendimentos.

De forma mais ampla, a maioria dos protocolos DeFi depende do USDC como colateral e infraestrutura base de liquidação. Se a regulação restringir a forma como o USDC é usado na DeFi, a liquidez pode diminuir, o volume de transações pode reduzir-se e as avaliações dos tokens podem sofrer pressão.

No fim, a proposta CLARITY poderá não apenas regular criptomoedas: poderá também remodelar todo o ecossistema DeFi. Os beneficiários poderão ser fornecedores de infraestrutura de conformidade como a Circle, exchanges e instituições de custódia (BitGo), enquanto os prejudicados serão tokens associados a finanças sem licença e à extração de comissões. Nesse contexto, qualquer token que se comporte como equity em protocolos financeiros (por exemplo, a Uniswap) e que não esteja sujeito a regulação enfrentará riscos estruturais de baixa sob este enquadramento.

A Circle ainda vale a pena como investimento?

De acordo com as discussões mais recentes, a proposta de lei CLARITY proibirá as plataformas de fornecerem diretamente ou indiretamente rendimentos aos detentores de stablecoins, especialmente alguns tipos de rendimentos semelhantes a depósitos bancários. A restrição aplicar-se-á amplamente a prestadores de serviços de ativos digitais, incluindo exchanges, corretoras e as suas empresas relacionadas, e visará explicitamente quaisquer estruturas “economicamente ou funcionalmente equivalentes” a juros.

Embora a proposta permita recompensas baseadas em atividades, como programas de fidelidade, ações promocionais ou planos de subscrição, essas recompensas não podem, de forma alguma, estar ligadas ao saldo ou ao volume de transações, imitando assim um rendimento de juros. Na prática, isto restringe grandemente a forma como os mecanismos de incentivos podem ser concebidos e traça, de forma clara, uma linha: stablecoins não devem funcionar como contas de depósitos remunerados.

Aparentemente, a Circle tornou-se uma vencedora estrutural, enquanto a Coinbase enfrenta resistência estrutural e a BitGo fica no meio. A capitalização de mercado da BitGo desceu de cerca de 2,0 mil milhões a 2,5 mil milhões de dólares aquando do IPO para cerca de 1,14 mil milhões de dólares, mas a sua avaliação tornou-se, por isso, mais atrativa. Com base no desempenho dos últimos 12 meses, a empresa obteve lucro de cerca de 57 milhões de dólares, com um P/E de 20x; para um prestador de infraestrutura cripto regulado e com uma base sólida junto de investidores institucionais, esta avaliação não é cara.

BitGo vs Circle — a cotação da BitGo caiu rapidamente 50% após o IPO

No entanto, a qualidade dos lucros continua a ser uma restrição fundamental. As suas receitas divulgadas são inflacionadas pelo efeito do volume total de transações, enquanto a margem de lucro real é baixa (margem líquida inferior a 1%), o que torna a estrutura da BitGo mais próxima de plataformas de custódia e execução de baixa margem do que de um modelo de balanço de alta margem como os de Circle ou Tether.

Assim, apesar de a avaliação da BitGo se ter tornado mais razoável após a queda e de a assimetria ter melhorado, com algum espaço de queda relativamente limitado, ela continua a ser uma empresa de infraestrutura com baixa beta, e não uma candidata a reavaliação de valuation. Em contrapartida, a Circle continua a ter mais oportunidades de investimento; mudanças na política regulatória podem alterar de forma significativa as suas margens e a sua avaliação.

A contratação de uma das principais empresas de auditoria (nível “Big Four”) para o Tether marcará um passo importante em credibilidade institucional, demonstrando que a transparência, o nível de governação e a preparação para operar num quadro mais rigoroso de regulação financeira melhoraram. Embora isto não garanta necessariamente um sucesso no IPO, é claro que reduz uma das barreiras fundamentais para listar, e, se o ambiente regulatório se tornar mais favorável, pode também sinalizar uma maior probabilidade de futuros listings.

Esta iniciativa terá impacto direto na Circle: o aumento da concorrência de um Tether mais institucionalizado pode comprimir o prémio de avaliação relativo da Circle, mas, em simultâneo, validará a eficácia global do modelo de stablecoins e poderá expandir o seu potencial de mercado. Nesse sentido, um Tether mais transparente e mais alinhado com instituições tanto desafiará a posição de mercado da Circle como reforçará o argumento mais amplo de que stablecoins são uma infraestrutura financeira central.

Mesmo após a proposta CLARITY, a Circle dificilmente atingirá margens como as do Tether, mas a diferença entre as duas poderá reduzir-se de forma significativa. As margens do Tether são mais altas porque retém praticamente todos os rendimentos das reservas, enfrentando menos restrições regulatórias e repartição de rendimentos proporcionalmente muito baixa. Mesmo no enquadramento CLARITY que limita a transferência de rendimentos, a Circle ainda enfrentará custos de conformidade mais elevados, requisitos mais rigorosos para reservas e poderá continuar (embora com renegociação) a dividir receitas com parceiros de distribuição como a Coinbase.

A proposta CLARITY certamente pode melhorar a margem de lucros da Circle. Se os rendimentos não puderem ser transferidos para os utilizadores, o emissor ficará com mais benefícios económicos, e a capacidade de negociação da Circle durante a renegociação também aumentará. Combinado com escala e adoção por utilizadores institucionais, isto pode impulsionar um aumento significativo de margens, gradualmente de níveis na ordem das duas dezenas de percentagem para mais de 20%.

Se o USDC continuar a crescer a um ritmo semelhante, a avaliação da Circle é razoável. Nos últimos 18 meses, a circulação de USDC aumentou em cerca de 46 mil milhões de dólares, atingindo 79 mil milhões de dólares, o que indica uma elevada taxa de adoção do USDC. Como camada de liquidação e liquidez, a Circle gera atualmente receitas brutas com base num rendimento de reservas de 4%, produzindo cerca de 3,2 mil milhões de dólares em receitas brutas; após repartir rendimentos e subtrair custos, a receita líquida rondará 2,0 a 2,3 mil milhões de dólares.

Se a escala do USDC se expandir para 120 a 150 mil milhões de dólares, as receitas brutas poderão subir para 4,8 a 6,0 mil milhões de dólares; se a margem de lucro aumentar para 20% a 25%, a receita líquida pode atingir 1,0 a 1,4 mil milhões de dólares. Com um múltiplo P/E de 25 a 30x, o intervalo de valuation seria de cerca de 25 a 42 mil milhões de dólares, acima da atual capitalização de mercado de aproximadamente 24,5 mil milhões de dólares.

No entanto, este enquadramento de valuation depende altamente do crescimento contínuo do USDC. Dados recentes mostram que o crescimento da oferta do USDC começou a estagnar, indicando que o mercado já começa a antecipar que a sua taxa de crescimento acelerará novamente. Assim, o investimento na Circle deixa de ser apenas uma reavaliação impulsionada por fatores favoráveis de regulação; passa cada vez mais a depender de crescimento — tanto a expansão contínua do USDC como a melhoria da eficiência económica precisam de acontecer para sustentar o nível atual do preço das ações.

O 10x estima que o preço-alvo base para os próximos 12 meses é 120 dólares. Se o crescimento do USDC acelerar de novo e a margem melhorar de forma significativa, poderá subir para 150 dólares; mas se o crescimento estagnar e as condições económicas atuais persistirem, há risco de cair para 80 dólares.

Resumo

A proposta CLARITY acelera a transição de stablecoins para produtos sob regulação, especialmente quando combinada com desenvolvimentos como o enquadramento de ETF GENIUS e estruturas apoiadas por obrigações do Tesouro. O resultado final é a transferência das reservas de stablecoins para produtos de mercado monetário regulados. Esta dinâmica é um ganho estrutural para participantes de infraestrutura como a Circle, mas tem efeitos negativos para tokens e protocolos DeFi que dependem de rendimentos.

Antes da proposta CLARITY (se for aprovada) entrar em vigor, stablecoins eram um instrumento híbrido: podiam funcionar como meio de pagamento e também gerar rendimento, e eram ainda um colateral central para a DeFi. No enquadramento proposto, esse modelo sofre uma mudança fundamental: stablecoins passam a ser definidas apenas como instrumentos de pagamento, e o rendimento fica limitado a produtos regulados.

Isto causa uma redistribuição clara de valor. Os potenciais vencedores incluem a Circle, as estruturas de ETF apoiadas por obrigações do Tesouro e instituições de custódia ou outras infraestruturas financeiras em conformidade; por outro lado, a Circle enfrenta menor flexibilidade na monetização, enquanto protocolos de rendimento DeFi e produtos “earn” enfrentam resistência estrutural.

Na prática, a Autoridade de Controlo Monetário (OCC) não só restringiu rendimentos como também redefiniu quem pode receber esses rendimentos. O resultado foi a transferência do valor económico de vias nativas de cripto (Coinbase e DeFi) para infraestruturas financeiras reguladas.

Os principais beneficiários da proposta CLARITY poderão ser a Circle, a MKR e a BitGo, embora a margem de lucro da BitGo continue a ser baixa; ainda assim, a queda de cerca de 50% após o seu lançamento em bolsa torna a sua valuation mais atrativa. Por outro lado, a Coinbase e uma série de protocolos DeFi, incluindo 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi e Uniswap, estão em desvantagem a nível estrutural. Em certa medida, o mercado já começou a digerir essas mudanças; mais do que um novo catalisador, a proposta CLARITY reforça tendências existentes.

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