Aquisição relacionada com um prémio de 24 vezes? Cinco perguntas sobre Shapuaisi

Jornal de Interface News | Chen Huidong Guo Jingjing

Editor do Interface News | Song Yejun

A Sap Pharmaceutical (603168.SH) anunciou recentemente uma grande transação relacionada. A empresa planeia adquirir, em numerário, 100% das participações da Shanghai Qinqi Industrial Co., Ltd. — controlada pelos irmãos Lin, seus controladores efetivos — por 528 milhões de yuans, para deter indiretamente o seu principal ativo, o Hospital Têniun de Xangai. Devido à taxa de valorização na avaliação extremamente elevada, de 2417,87%, e às suspeitas de “transfusão” para o acionista controlador, a operação desencadeou rapidamente um alto grau de atenção por parte do mercado e dos reguladores.

Esta é a terceira vez que a Sap Pharmaceutical realiza uma aquisição de partes relacionadas com um ágio elevado desde que foi listada.

Em 2020, a Sap Pharmaceutical adquiriu o Hospital para Mulheres e Crianças de Taizhou com um ágio de 278,88%; em 2023, a empresa listada adquiriu com um ágio de 299,51% o Hospital de Oftalmologia de Qingdao Shikang. Ambos os hospitais são ativos efetivamente controlados pelos irmãos Lin e por seus familiares. Em ambas as transações, foram estabelecidos compromissos de desempenho, mas nenhum deles foi cumprido.

Em torno deste caso de aquisição do hospital, há cinco grandes dúvidas por esclarecer: o ágio excessivamente alto é razoável? existe transferência de benefícios oculta? os compromissos de desempenho poderão ser cumpridos? a cadeia de fundos consegue suportar os pagamentos em numerário? e quão grande é o risco potencial de integração entre setores?

Diante das questões acima, repórteres do Interface News visitaram recentemente in loco o Hospital Têniun de Xangai, tentando descobrir o que está por trás de tudo.

Aquisições relacionadas repetidas com ágio elevado que ficam “inacabadas”

A Sap Pharmaceutical, em sua origem, foi a fábrica de medicamentos Pinghu. Em julho de 2014, entrou na lista da Ações A. Graças ao colírio da Sap Pharmaceutical “para tratar catarata”, as receitas dispararam após o IPO. De 2015 a 2017, as receitas anuais da Sap Pharmaceutical ficaram acima de 900 milhões de yuans. No final de 2017, as “funções de prevenção e tratamento de catarata” anunciadas para o colírio da Sap Pharmaceutical foram questionadas pelo “médico V” de medicina “Dingxiang Doctor” e por vários médicos oftalmologistas. O desempenho da empresa passou então a seguir uma trajetória de queda.

Do fim de 2018 ao início de 2020, o antigo controlador efetivo e acionista controlador, Chen Dekang, foi gradualmente realizando saques e saindo. O comprador, os irmãos Lin, passou a ser visto pelo público como uma “nova geração do grupo Putian”, cujo pai é o empresário Lin Chunguang, representante do “grupo Putian”; entre seus ativos estão o Hospital de Oftalmologia Xinshijie de Xangai, entre outros.

Tomando a mudança do controlador efetivo em 2019 como marco, antes disso a Sap Pharmaceutical, embora já apresentasse queda no desempenho, tinha bons indicadores financeiros: a taxa de passivo sobre patrimônio era baixa, de 6,3%, e nem sequer havia empréstimos de curto ou longo prazo; a margem bruta de lucro também se manteve consistentemente acima de 66%.

Depois de os irmãos Lin assumirem o controle da Sap Pharmaceutical, passaram a operar capital no ambiente da empresa listada principalmente sob a lógica de “sinergia” e “estender a cadeia”. Em setembro de 2020, a empresa anunciou que, com ágio de 278,88%, compraria com 502 milhões de yuans em numerário o Hospital para Mulheres e Crianças de Taizhou, efetivamente controlado pelos irmãos Lin. Em janeiro de 2023, a empresa voltou a divulgar um anúncio de compra de ativos relacionados: com ágio de 299,51%, comprou 100% do capital do Hospital de Oftalmologia Qingdao Shikang por 66,5 milhões de yuans. O irmão mais velho dos irmãos Lin, Lin Changjian, detém 20% do capital da empresa-alvo via Shanghai Fangzhi, configurando uma transação relacionada.

Além de não cumprir os compromissos de desempenho, o Hospital para Mulheres e Crianças de Taizhou apresentou uma mudança severa de resultados após o término do período de compromissos: entre 2023 e 2024, o lucro líquido do hospital foi de 28,6856 milhões de yuans e 8,1940 milhões de yuans.

Situação das três transações relacionadas com ágio elevado da Sap Pharmaceutical. Fonte do gráfico: Interface News Chen Huidong

O negócio existente da Sap Pharmaceutical ainda se deteriorava continuamente. O relatório financeiro de 2024 mostra que as vendas do seu antigo “medicamento estrela”, colírio de besilato de bitedaridina, caíram 33,84% ano contra ano; as vendas de grandes volumes de infusões caíram 18,63% ano contra ano; e as vendas de cefixima clavulanato? caíram 55,28% ano contra ano.

Desempenho da Sap Pharmaceutical após a mudança de controle. Fonte da imagem: Wind

Em 2024, depois que a empresa sofreu um prejuízo líquido de 1,23 mil milhões de yuans, a magnitude do prejuízo em 2025 aumentou ainda mais. De acordo com o anúncio, a Sap Pharmaceutical previu ontem um prejuízo entre 213 milhões de yuans e 319 milhões de yuans no ano passado, principalmente devido ao provisionamento de desvalorização do ágio pago (goodwill) pelas duas clínicas/hospitais adquiridos.

Ao mesmo tempo, a pressão de caixa da empresa também aumentou. No final de 2022, a taxa de passivo sobre patrimônio da empresa era de 12,31%; o saldo de caixa e equivalentes era de 525 milhões de yuans; e as obrigações de curto prazo a serem pagas dentro de um ano totalizavam 206 milhões de yuans. Nos primeiros três trimestres de 2025, a taxa de passivo sobre patrimônio subiu para 24,08%, o saldo de caixa e equivalentes caiu para 101 milhões de yuans, e as obrigações de curto prazo totalizaram 361 milhões de yuans, aumentando a pressão de pagamento.

“Fazer de verdade ou de mentira” no ativo de hospital com ágio de 2417%

O principal fundamento para a precificação desta transação foi o relatório de avaliação emitido pela Wanhun (Xangai) Asset Appraisal Co., Ltd. O relatório utilizou dois métodos de avaliação: a abordagem baseada em ativos e a abordagem baseada em resultados. A abordagem baseada em ativos estimou que o valor do patrimônio líquido atribuível a todos os acionistas era de 22,8287 milhões de yuans, com apenas 8,86% de valorização. No entanto, a parte contratante acabou escolhendo o resultado da abordagem baseada em resultados — 528 milhões de yuans — fazendo a taxa de valorização disparar para 2417,87%.

A Sap Pharmaceutical explica no seu anúncio que a abordagem baseada em resultados reflete melhor a “capacidade operacional” da empresa e o valor dos seus “recursos intangíveis”, incluindo recursos de clientes, vantagens de marca etc.

Informações financeiras principais da Shanghai Qinqi (seus principais ativos são o Hospital Têniun de Xangai). Fonte da imagem: anúncio

Observa-se que, entre 2024 e 2025, os saldos do patrimônio líquido da Shanghai Qinqi foram de 29,3305 milhões de yuans e 20,9701 milhões de yuans, respectivamente. Em apenas um ano, por que a dimensão do patrimônio líquido desse hospital diminuiu tão rapidamente? Os repórteres do Interface News contataram várias vezes a Sap Pharmaceutical sobre o assunto, mas até a data de publicação não obtiveram resposta.

No entanto, para o Hospital Têniun de Xangai, cujo patrimônio líquido encolheu, o relatório de avaliação apresentou uma tabela extremamente otimista de previsão de receitas e lucros futuros: prevê que a receita operacional passe de 173 milhões de yuans em 2026, crescendo de forma constante até 238 milhões de yuans em 2031, com uma taxa composta de crescimento anual de 6,68%; e espera-se que o lucro líquido aumente de 32,44 milhões de yuans em 2026 para 56,3416 milhões de yuans em 2031.

Como base para sustentar essa previsão de crescimento elevado, o anúncio atribui diversos fatores: o bônus do envelhecimento populacional na região, a taxa de utilização dos leitos nas enfermarias de reabilitação para idosos em constante aumento, e a expansão de negócios de alto valor agregado como ortodontia dentária.

Segundo a visita in loco realizada pelo Interface News em 19 de março ao Hospital Têniun de Xangai, o hospital fica no cruzamento entre a Rua Liangcheng Road (ao norte) e a Estrada do Cinturão Central (Zhonghuan Road) no distrito de Hongkou, em Xangai. O distrito de Hongkou é uma das áreas com maior grau de envelhecimento em toda a cidade. A concorrência entre hospitais privados é intensa, e mais de 10 hospitais privados se concentram nessa área, como o Hospital Tai’an de Xangai, o Hospital Quyang de Xangai, o Hospital de Idosos Haijiang de Xangai etc., com serviços relacionados a especialidades para idosos, como medicina tradicional chinesa e reabilitação.

O Hospital Têniun de Xangai se posiciona de forma semelhante a um “hospital comunitário”. No primeiro andar, o repórter do Interface News viu a licença de atividade do hospital e a licença de funcionamento de instituição médica (hospital geral). A validade desta licença vai de 5 de junho de 2024 até 6 de novembro de 2028.

O prédio principal do hospital tem quatro andares. As principais especialidades incluem medicina tradicional chinesa, odontologia, internação para reabilitação e ginecologia (infertilidade). Na tarde em horário normal de funcionamento, o fluxo de pacientes nas consultas de cada especialidade era baixo e havia poucas pessoas na área de espera.

Hall do Hospital Têniun de Xangai. Foto tirada pelo repórter do Interface News

Os andares 3 a 4 são enfermarias de internação para reabilitação. Os pacientes internados são principalmente de doenças crônicas de idosos e doenças ortopédicas, e quase não há camas vazias. Em termos de custos, incluindo despesas de quarto, de cuidador, de exames, de tratamento de reabilitação e de refeições: para pacientes em quartos para 3–4 pessoas, o custo mensal é de cerca de 6000 a 7000 yuans; para pacientes em quartos para 2 pessoas, o custo mensal fica na faixa de 8000 a 9000 yuans.

Na enfermaria de internação para reabilitação, muitos pacientes residem ali. “Depois que reformaram tudo aqui no ano passado, minha mãe veio morar logo em seguida, e está quase há um ano.” Um familiar de um paciente disse ao Interface News: “No hospital público a internação tem um limite de tempo. Minha mãe tem mais de 90 anos e, após fraturar o osso, a locomoção é inconveniente. Ao morar num hospital privado fica mais fácil, é melhor ‘operar’; e o seguro médico reembolsa 90%.”

Com base na visita in loco ao Hospital Têniun de Xangai, o Interface News encontrou as seguintes dúvidas a esclarecer:

Dúvida 1: a utilização efetiva das camas é difícil de atingir os valores previstos. A receita da enfermaria de reabilitação para idosos é a base da receita do Hospital Têniun de Xangai, representando mais de 30%. No período de previsão, a enfermaria de reabilitação é a única especialidade cujo peso na receita do hospital aumenta.

De acordo com a previsão divulgada pela Sap Pharmaceutical, a taxa de utilização dos leitos das enfermarias de reabilitação para idosos deve subir de 87,20% em 2025 para 96,83% em 2031.

Distribuição da receita por especialidades no período de previsão. Fonte da imagem: anúncio

No entanto, com base na visita in loco, o hospital apresentou a maior utilização nos quartos de 3–4 pessoas e de 2 pessoas nos andares 3 a 4, com praticamente nenhuma cama vazia. Há quartos grandes de 7 pessoas no segundo andar com camas vazias, mas a maioria dos pacientes idosos interna-se por necessidades de “recuperação/ajuste”, e vários pacientes com quem os repórteres conversaram permanecem mais de um ano; além disso, como a taxa de reembolso pelo seguro médico local é alta, eles não escolheriam quartos compartilhados de múltiplas pessoas com conforto inferior.

Com base nas condições geográficas em que o hospital está situado, a dificuldade de expansão geral do campus é extremamente alta. Além disso, de acordo com vários pacientes consultados pelo Interface News, a ala de internação para reabilitação concluíu recentemente a reforma e renovação em 2025, e não fará expansão ou obras de adaptação no curto prazo. Isso significa que um aumento de cerca de 10% na taxa de utilização dos leitos da enfermaria de reabilitação para os próximos quase 10 anos é excessivamente otimista.

Além disso, considerando que o local está no mercado de Xangai — com competição acirrada entre instituições de saúde geridas socialmente — e que há muitas instituições médicas próximas com especialidades para idosos, a competição é forte.

Dúvida 2: existe “água” na receita prevista das enfermarias de reabilitação? De acordo com o anúncio da Sap Pharmaceutical, em 2025 o Hospital Têniun de Xangai contará com 213 leitos de reabilitação geriátrica.

Com base na visita in loco, as enfermarias internadas ficam principalmente do segundo ao quarto andar. No segundo andar há principalmente quartos grandes de 7 pessoas. No terceiro e quarto andares, o total de leitos de reabilitação é de cerca de 154 leitos, dos quais há 5 ou 6 quartos para 2 pessoas. Com base na “Declaração de custeio particular na admissão do Hospital Têniun” (do terceiro andar) fotografada pelo Interface News e nas informações obtidas em conversas com médicos, o custo por leito por mês para quartos de 3–4 pessoas é de cerca de 4800 yuans, e para quartos de 2 pessoas é de cerca de 6600 yuans. Além disso, conforme o que um médico revelou, as despesas médias por paciente internado por mês — incluindo exames, reabilitação e medicamentos — ficam em torno de 2000 a 3000 yuans. Com base nisso, estima-se que, nos andares 3 e 4, para quartos de 3–4 pessoas, o custo mensal por leito da enfermaria de reabilitação fica em cerca de 6000 a 7000 yuans; para quartos de 2 pessoas, cerca de 9000 yuans por leito por mês. No segundo andar, os quartos de 7 pessoas destinam-se a permanências mais curtas; o custo mensal por leito é de cerca de 5000 yuans.

Usando os dados acima para estimar, se durante todo o ano todos os leitos estivessem ocupados todos os dias, a receita máxima de leitos de reabilitação do hospital ficaria em torno de 2000 milhões de yuans.

No entanto, a previsão de desempenho dada no anúncio mostra que a receita de internação dos leitos de reabilitação em 2025 atingiria 38,6943 milhões de yuans e, em 2026, este valor deverá chegar a 43,1792 milhões de yuans.

Previsão equivalente de taxa de utilização dos leitos de reabilitação geriátrica. Fonte da imagem: anúncio

Dúvida 3: a margem bruta de lucro consegue continuar a subir? De acordo com a previsão da Sap Pharmaceutical, a margem bruta de lucro do hospital de 2025 a 2031 deve continuar subindo de 36,19% para 41,15%.

No entanto, o Interface News notou que, como unidade credenciada pelo seguro médico de Xangai, o hospital tem sido punido várias vezes nos últimos anos por violar regras do seguro médico, como prescrever medicamentos repetidamente e realizar exames excessivos. Isso significa que a fiscalização está acelerando o bloqueio das vias de “aumento de receita” em desconformidade com o hospital, e a intensidade regulatória ficará ainda maior quando o hospital for incluído no sistema de uma empresa listada.

Um documento de sanção administrativa emitido pela Autoridade de Proteção de Saúde do Distrito de Hongkou em 24 de novembro de 2025 mostra que o Hospital Têniun de Xangai praticou condutas como incluir despesas com medicamentos e serviços não cobertos pelo Fundo de Seguro Saúde no acerto e liquidação do Fundo de Seguro Saúde, prescrição repetida, fornecimento de serviços médicos medicamentosos desnecessários, exames excessivos, fragmentação de cobrança de projetos, cobrança acima dos padrões e cobrança repetida.

Anúncio de penalidades do Hospital Têniun de Xangai. Fonte da imagem: site oficial do Governo Popular do Distrito de Hongkou, Xangai

Além disso, segundo o Tianyancha, em fevereiro de 2025, em dezembro de 2024 e em janeiro de 2024, o Hospital Têniun de Xangai também foi punido pela Autoridade de Proteção de Saúde do Distrito de Hongkou por violações como “fornecer serviços médicos medicamentosos desnecessários” e “cobranças repetidas, pagamentos fora do escopo, exames excessivos, práticas de excesso médico” etc.

Do ponto de vista das operações de capital e do posicionamento de negócios de uma empresa listada, as dúvidas dessa aquisição vão muito além disso.

Dúvida 4: caminho preciso de fluxo de caixa e canal de transferência de benefícios.

Comparando com a aquisição anterior do Hospital de Oftalmologia Qingdao Shikang, o plano de pagamento desta vez é ainda mais “agressivo”: conclui rapidamente a “transfusão” de recursos da empresa listada para o controlador efetivo.

Na aquisição do Hospital de Oftalmologia Qingdao Shikang, a Sap Pharmaceutical pagou apenas 20% de todo o valor de transferência dentro de 10 dias úteis após a eficácia do acordo de transferência de ações; a segunda parcela de 50% foi paga dentro de 10 dias úteis a partir da entrega/transferência das ações; e as três parcelas restantes dependiam do desempenho realizado do ativo, com pagamento anual de 10%.

A soma total do pagamento desta operação é de 528 milhões de yuans. De acordo com o acordo, a primeira parcela de 30% (158,4 milhões de yuans) será paga dentro de 20 dias úteis após a eficácia do acordo; a segunda parcela de 40% (211,2 milhões de yuans) será paga dentro de 10 dias úteis após a conclusão da alteração do registro industrial e comercial das ações. Isso significa que, após a transferência e formalização da operação, o controlador efetivo poderá receber em muito pouco tempo uma quantia total de 70%, ou até 3,696 milhões de yuans em dinheiro.

Os 30% restantes do preço (10% em cada uma das três parcelas) ficam vinculados aos compromissos de desempenho de 2026 a 2028. Esse arranjo coloca grande parte da contraprestação da transação adiantada, reduzindo significativamente o risco de recebimento do vendedor. Mesmo que o desempenho das próximas três anos não atinja as metas, o vendedor precisará compensar, mas o grande montante de caixa já recebido no início estará “garantido”. Se a empresa-alvo não cumprir os compromissos de desempenho, a cláusula de compensação estabelece que o “limite de compensação será de 100% do valor das ações pagas pela parte A”.

A Sap Pharmaceutical, por si só, não tem folga de fundos. De acordo com o relatório do terceiro trimestre de 2025, o saldo de caixa e equivalentes da empresa no final do período é de cerca de 101 milhões de yuans, com ativos financeiros a prazo no montante de 122 milhões de yuans; somados, são 223 milhões de yuans, ainda insuficientes para cobrir o valor de 528 milhões de yuans da contraprestação da transação.

Essa estrutura de “pagar primeiro, apostar depois” transfere de fato todo o risco da transação para a empresa listada? Constitui uma “mecanismo de saque sem risco” para os pequenos e médios acionistas? O roteiro de perguntas da entrevista do Interface News também inclui essas questões, mas não obteve resposta.

Além disso, o Hospital Têniun de Xangai possui um assunto de locação de casas para o pai do controlador efetivo da empresa, Lin Chunguang, por meio do seu grupo Lin. Um especialista em pesquisa de empresas listadas disse ao Interface News que alugar imóveis para empresas listadas é um meio de transferência de benefícios habitualmente utilizado pelos acionistas controladores, com risco muito baixo.

Questões relacionadas a locação de imóveis também foram abordadas na carta de inquérito de perguntas da bolsa/mercado.

Dúvida 5: dificuldades de integração sob a estratégia “medicamento + medicina”

A Sap Pharmaceutical tem como principal negócio medicamentos oftálmicos, e seu produto central é o colírio de besilato de bitedaridina. Nos últimos anos, ao entrar no campo de serviços médicos por meio de aquisições, a empresa propôs uma estratégia de duas rodas motrizes: “medicamento + medicina”.

Da aquisição do Hospital para Mulheres e Crianças de Taizhou (especialidade obstetrícia e ginecologia) ao Hospital de Oftalmologia Qingdao Shikang (especialidade oftalmologia), e agora ao Hospital Têniun de Xangai (hospital geral para idosos), a empresa construiu ativos de serviços médicos em vários segmentos distintos. Até agora, os efeitos de sinergia ainda não surgiram, e o caminho de alocação para o setor médico parece um pouco disperso.

As taxas de ágio das duas aquisições relacionadas anteriores ficaram dentro de 300%, mas no fim nenhuma delas cumpriu os compromissos de desempenho. E após o prazo de Taizhou terminar, o Hospital para Mulheres e Crianças de Taizhou ainda apresentou uma reversão/deterioração do desempenho. Desta vez, o ágio para aquisição do Hospital Têniun de Xangai foi de 2417,87%; no contexto em que o negócio principal “está perdendo sangue” e há necessidade urgente de um novo ponto de crescimento.

O risco operacional mais realista está no goodwill. Esta aquisição pode gerar um goodwill de quase 500 milhões de yuans. Até o relatório do terceiro trimestre de 2025, o goodwill contábil da Sap Pharmaceutical já atingia 365 milhões de yuans. Se, no futuro, o Hospital Têniun de Xangai não apresentar desempenho operacional conforme o esperado, especialmente se não conseguir alcançar as projeções de lucro excessivamente otimistas do relatório de avaliação, o goodwill de grande montante continuará a ser acionado para impairment/desvalorização, diminuindo os lucros do período da empresa listada.

Conseguirá a carta de inquérito dos reguladores impedir essa “transfusão” acelerada de recursos ao controlador efetivo? Se não, esse antigo gigante da oftalmologia provavelmente terá que plantar para si mais uma “bomba-relógio” ainda mais difícil de desmontar em meio a aquisições relacionadas agressivas.