Galaxy Securities: A queda contínua do ouro não significa que a proteção contra riscos tenha falhado, mas sim que a lógica de precificação mudou de ser impulsionada pelo risco para ser impulsionada pelas taxas de juro

银河证券研报表述，黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
Recentemente, o preço do ouro caiu consecutivamente durante oito dias de negociação, com uma queda semanal superior a 10%, o que parece anômalo no contexto de um agravamento contínuo dos conflitos geopolíticos.
Mas, essencialmente, não se trata de uma diminuição da demanda por segurança, mas sim de uma mudança nas variáveis que o mercado prioriza na sua definição de preços.
O agravamento de conflitos no passado geralmente correspondia a um fluxo de capital para o ouro, enquanto que nesta fase atual, a primeira reação do mercado é em relação à inflação e ao caminho das taxas de juro, resultando numa divergência temporária entre o ouro e os riscos geopolíticos.
A pressão a curto prazo não altera a lógica a longo prazo, o ouro ainda depende do reequilíbrio entre taxas de juro e crédito.
No atual ambiente de altos preços do petróleo e altas taxas de juro, a volatilidade do ouro a curto prazo é inevitável.
Mas, a médio e longo prazo, a compra de ouro pelos bancos centrais, a diversificação das reservas e a incerteza geopolítica continuam a constituir suporte.
De uma forma geral, este ciclo de ajuste é mais uma mudança de ritmo, e não uma inversão de tendência.

全文如下

【中国银河策略】国际金价接连下跌，避险资产为何“失灵”？
【Estratégia da China Galaxy】O preço internacional do ouro caiu consecutivamente, por que os ativos de segurança estão “falhando”?

核心观点
Ponto central

黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
Ouro caindo consecutivamente não é uma falha da segurança, mas uma mudança na lógica de preços de risco para taxas de juros.
近期金价连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，在地缘冲突持续升级的背景下显得反常。
Recentemente, o preço do ouro caiu consecutivamente durante oito dias de negociação, com uma queda semanal superior a 10%, o que parece anômalo no contexto de um agravamento contínuo dos conflitos geopolíticos.
但本质上并非避险需求消失，而是市场优先定价的变量发生了变化。
Mas, essencialmente, não se trata de uma diminuição da demanda por segurança, mas sim de uma mudança nas variáveis que o mercado prioriza na sua definição de preços.
过去冲突升级往往对应资金流入黄金，而当前阶段，市场首先反应的是通胀与利率路径，使黄金与地缘风险出现阶段性背离。
O agravamento de conflitos no passado geralmente correspondia a um fluxo de capital para o ouro, enquanto que nesta fase atual, a primeira reação do mercado é em relação à inflação e ao caminho das taxas de juro, resultando numa divergência temporária entre o ouro e os riscos geopolíticos.

高油价推升通胀预期，实际利率上行成为压制黄金的核心因素。
Os altos preços do petróleo aumentam as expectativas de inflação, e a alta das taxas de juro reais torna-se o principal fator que pressiona o ouro.
中东冲突推动油价升至100美元/桶以上，市场上修通胀路径。
Os conflitos no Oriente Médio impulsionaram os preços do petróleo acima de 100 dólares por barril, levando o mercado a revisar as suas expectativas de inflação.
美联储3月议息会议将2026年PCE与核心PCE上调至2.7%，点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息。
Na reunião de março do Fed, as expectativas de PCE e PCE núcleo para 2026 foram ajustadas para 2,7%, e o gráfico de pontos mostrou que a maioria dos oficiais apenas apoia 0 a 1 corte nas taxas.
鲍威尔也明确表示，在通胀未明显回落前不会降息。
Powell também deixou claro que não haverá cortes nas taxas até que a inflação não tenha diminuído significativamente.
这一背景下，实际利率预期上行，提高了持有无息资产黄金的机会成本，成为本轮回调的核心驱动。
Neste contexto, as expectativas de alta das taxas reais aumentaram o custo de oportunidade de manter ouro, um ativo que não rende juros, tornando-se o principal motor deste ajuste.

美元走强叠加利率上行，对黄金形成持续压制。
A valorização do dólar, combinada com a alta das taxas de juro, exerce uma pressão contínua sobre o ouro.
通胀预期上修与政策路径收紧，使美元重新获得支撑，资金回流美元资产。
A revisão para cima das expectativas de inflação e o endurecimento da política monetária reanimaram o dólar, fazendo com que os fundos voltassem para os ativos denominados em dólares.
由于黄金以美元计价，美元走强对金价形成直接压制。
Como o ouro é cotado em dólares, a valorização do dólar exerce uma pressão direta sobre o preço do ouro.
从资产配置角度看，在“利率上行+美元走强”的组合下，资金更倾向配置有收益资产，而非持有黄金，这一传导链在本轮行情中表现较为明显。
Do ponto de vista da alocação de ativos, sob a combinação de “alta das taxas de juros + valorização do dólar”, os fundos tendem a alocar mais em ativos que geram rendimento, em vez de manter ouro, e essa cadeia de transmissão é bastante evidente neste ciclo de mercado.

流动性挤兑与获利了结放大波动，黄金调整具有明显资金属性。
A liquidez reduzida e a realização de lucros ampliam a volatilidade, e o ajuste do ouro tem uma clara natureza de capital.
在全球市场波动加大的背景下，部分机构为应对保证金压力与组合调整，被动减持流动性较好的资产，黄金成为重要变现工具。
No contexto de maior volatilidade no mercado global, algumas instituições, para enfrentar a pressão das margens e as necessidades de ajuste de portfólio, reduziram passivamente a sua exposição a ativos mais líquidos, com o ouro tornando-se uma ferramenta importante para liquidação.
同时，金价过去两年从2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，涨幅较大，
Além disso, o preço do ouro aumentou de menos de 2000 dólares/onça para quase 5000 dólares/onça nos últimos dois anos, com um aumento significativo,
拥挤度较高，地缘冲突反而成为多头止盈的触发因素，使价格调整呈现出放大效应。
com um nível de congestionamento elevado, e os conflitos geopolíticos tornaram-se um fator desencadeante para a realização de lucros pelos touros, resultando numa amplificação do ajuste de preços.

央行购金仍提供长期支撑，但难以对冲短期利率与资金冲击。
As compras de ouro pelos bancos centrais ainda oferecem suporte a longo prazo, mas são incapazes de proteger contra choques de taxas de juros e capital a curto prazo.
2025年全球央行净购金仍在300吨以上，为金价提供结构性支撑，
As compras líquidas de ouro pelos bancos centrais em 2025 ainda estarão acima de 300 toneladas, oferecendo suporte estrutural ao preço do ouro,
但这一需求属于长期配置，节奏平缓，难以抵御短期资金流动带来的冲击。
mas esta demanda pertence a uma alocação de longo prazo, com um ritmo lento, e é difícil resistir aos choques trazidos por fluxos de capital de curto prazo.
叠加2026年初购金节奏有所放缓，短期市场缺乏稳定买盘，
Além disso, a desaceleração do ritmo de compras de ouro no início de 2026 deixou o mercado a curto prazo sem compradores estáveis,
使价格更容易受到宏观预期变化影响。
o que torna os preços mais suscetíveis a mudanças nas expectativas macroeconômicas.

从更大框架看，黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”。
Dentro de uma estrutura mais ampla, a precificação do ouro está voltando de forma temporária à “lógica das taxas de juro” a partir da “lógica do crédito”.
过去黄金上涨更多由去美元化与地缘风险驱动，
O aumento do ouro no passado era mais impulsionado pela desdolarização e pelos riscos geopolíticos,
而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的定价链条。
enquanto que nesta fase atual, o mercado voltou à cadeia de preços “inflação - taxas de juro - dólar”.
在这一框架下，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使风险仍在上升。
Dentro deste quadro, enquanto as taxas reais subirem e o dólar se fortalecer, o ouro terá dificuldade em manter sua força, mesmo que os riscos continuem a aumentar.

短期承压不改长期逻辑，黄金仍取决于利率与信用的再平衡。
A pressão a curto prazo não altera a lógica a longo prazo, o ouro ainda depende do reequilíbrio entre taxas de juro e crédito.
当前高油价与高利率环境下，黄金短期波动加大在所难免。
No atual ambiente de altos preços do petróleo e altas taxas de juro, a volatilidade do ouro a curto prazo é inevitável.
但从中长期看，央行购金、储备多元化以及地缘不确定性，仍构成支撑。
Mas, a médio e longo prazo, a compra de ouro pelos bancos centrais, a diversificação das reservas e a incerteza geopolítica continuam a constituir suporte.
整体来看，本轮调整更多是节奏变化，而非趋势逆转。
De uma forma geral, este ciclo de ajuste é mais uma mudança de ritmo, e não uma inversão de tendência.

风险提示
Aviso de risco

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
Risco de perturbações por fatores geopolíticos; risco de incerteza nas políticas de Trump; risco de cortes nas taxas no exterior abaixo do esperado; risco de que os efeitos das políticas internas não se concretizem conforme o esperado.

正文
Texto principal

近期国际金价出现明显回调，连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，创下自上世纪80年代以来的最大调整幅度之一。
Recentemente, o preço internacional do ouro apresentou uma clara correção, caindo consecutivamente durante oito dias de negociação, com uma queda semanal superior a 10%, marcando uma das maiores correções desde a década de 1980.
3月22日，现货黄金盘中跌破4500美元/盎司关口。
Em 22 de março, o preço do ouro à vista caiu para menos de 4500 dólares/onça.
这一走势在地缘冲突持续升级的背景下显得尤为反常，按传统经验，冲突加剧通常对应避险需求上升、黄金走强。
Este movimento parece particularmente anômalo no contexto de um agravamento contínuo dos conflitos geopolíticos, pois, segundo a experiência tradicional, o agravamento dos conflitos geralmente corresponde a um aumento da demanda por segurança e a uma valorização do ouro.
但本轮市场表现相反，其背后并非黄金避险属性失效，而是资产定价的主导逻辑发生了阶段性切换。
Mas, o desempenho do mercado nesta rodada foi oposto, e por trás disso não está uma falha da propriedade de segurança do ouro, mas sim uma mudança na lógica dominante de precificação dos ativos.

从定价框架看，本轮黄金下跌的核心原因在于利率逻辑显著压制了避险逻辑。
Do ponto de vista da estrutura de precificação, a principal razão para a queda do ouro nesta rodada é que a lógica das taxas de juro suprimiram significativamente a lógica de segurança.
中东冲突推动油价快速上行，布伦特原油一度升至100美元/桶以上，市场随之上修通胀路径。
Os conflitos no Oriente Médio impulsionaram rapidamente os preços do petróleo, com o Brent alcançando mais de 100 dólares por barril, levando o mercado a rever suas expectativas de inflação.
在此背景下，美联储政策预期发生明显变化。
Nesse contexto, as expectativas de política do Fed mudaram de forma significativa.
3月议息会议虽然维持利率不变，但点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，同时将2026年PCE与核心PCE通胀预期上调至2.7%。
Embora a reunião de março do Fed tenha mantido as taxas inalteradas, o gráfico de pontos mostrou que a maioria dos oficiais apenas apoia 0 a 1 corte nas taxas, ao mesmo tempo que ajustou as expectativas de inflação para o PCE e PCE núcleo de 2026 para 2,7%.
鲍威尔也明确表示，在未看到通胀进一步回落前不会降息，甚至不排除重新讨论加息的可能。
Powell também deixou claro que não haverá cortes nas taxas até que a inflação não tenha diminuído ainda mais, e até mesmo não descarta a possibilidade de discutir aumentos nas taxas novamente.
利率预期的这一变化，使得实际利率中枢被动抬升，从而显著提高了持有黄金的机会成本。
Essa mudança nas expectativas de taxas elevou passivamente o centro das taxas reais, aumentando significativamente o custo de oportunidade de manter ouro.

进一步看，美元的阶段性走强构成了对黄金的第二重压制。
Além disso, a valorização do dólar em uma fase temporária representa uma segunda pressão sobre o ouro.
在通胀上行与政策收紧预期共振下，美元指数重新获得支撑，资金回流美元资产。
Sob a ressonância da alta da inflação e das expectativas de aperto da política, o índice do dólar recuperou suporte, e os fundos voltaram para os ativos denominados em dólares.
由于黄金以美元计价，美元走强直接压制其价格表现，这一“利率—美元—黄金”的传导链在本轮行情中体现得尤为明显。
Como o ouro é cotado em dólares, a valorização do dólar exerce uma pressão direta sobre seu desempenho de preço, e essa cadeia de transmissão “taxas de juro - dólar - ouro” é particularmente evidente neste ciclo de mercado.
换句话说，当前黄金并非单独下跌，而是处在“美元资产整体走强”的大背景之下。
Em outras palavras, o ouro não está caindo isoladamente, mas dentro do grande contexto de uma valorização geral dos ativos em dólares.

与此同时，市场进入典型的“流动性优先”阶段，加剧了黄金的短期下行压力。
Simultaneamente, o mercado entrou em uma fase típica de “prioridade de liquidez”, intensificando a pressão de queda do ouro a curto prazo.
在全球权益市场波动加大的背景下，部分机构面临保证金压力与风险敞口调整需求，需要快速回收现金。
No contexto de maior volatilidade nos mercados de ações globais, algumas instituições enfrentam pressão nas margens e a necessidade de ajustar a exposição ao risco, exigindo uma rápida recuperação de caixa.
黄金作为流动性较强、交易深度较高的资产，往往成为优先被减持的对象。
O ouro, como um ativo de alta liquidez e com profundidade de negociação, tende a ser um dos primeiros a serem reduzidos em sua posição.
此外，从位置上看，金价在过去两年多时间里从不足2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，累积涨幅巨大，拥挤度较高。
Além disso, em termos de posições, o preço do ouro subiu de menos de 2000 dólares/onça para quase 5000 dólares/onça nos últimos dois anos, acumulando um aumento significativo e com um nível de congestionamento elevado.
在这种情况下，地缘冲突反而成为多头集中止盈的触发因素，使得价格调整呈现出“顺势踩踏”特征。
Nessas circunstâncias, os conflitos geopolíticos tornaram-se um fator desencadeante para a realização de lucros pelos touros, resultando em ajustes de preços que exibem características de “caminhar na tendência”.

从需求结构看，央行购金的长期支撑并未消失，但其对短期价格的托底作用有限。
Em termos de estrutura de demanda, o suporte a longo prazo das compras de ouro pelos bancos centrais não desapareceu, mas sua capacidade de apoiar os preços a curto prazo é limitada.
2025年全球央行净购金规模仍在300吨以上，为金价提供了坚实的结构性需求支撑，
As compras líquidas de ouro pelos bancos centrais em 2025 ainda estarão acima de 300 toneladas, fornecendo um suporte estrutural sólido ao preço do ouro,
但央行行为本质上是低频、逆周期配置，难以对冲高频资金流动带来的冲击。
mas a atuação dos bancos centrais é, por natureza, uma alocação de baixa frequência e contracíclica, o que dificulta a proteção contra os choques trazidos por fluxos de capital de alta frequência.
与此同时，2026年初部分国家购金节奏边际放缓，也使得市场在短期内缺乏稳定的边际买盘。
Ao mesmo tempo, a desaceleração marginal do ritmo de compras de ouro em alguns países no início de 2026 também deixou o mercado a curto prazo sem compradores marginais estáveis.

如果将本轮调整放在更大的宏观框架中，可以看到一个更清晰的逻辑切换。
Se colocarmos este ajuste dentro de um quadro macroeconômico maior, podemos ver uma mudança lógica mais clara.
过去一段时间，黄金的上涨更多由“去美元化+地缘风险+央行配置”驱动，而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的传统定价链条。
Nos últimos tempos, o aumento do ouro foi mais impulsionado por “desdolarização + riscos geopolíticos + alocação dos bancos centrais”, enquanto que nesta fase atual, o mercado voltou à tradicional cadeia de preços “inflação - taxas de juro - dólar”.
在这一链条中，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使地缘风险仍在上升。
Dentro dessa cadeia, enquanto as taxas reais subirem e o dólar se fortalecer, o ouro terá dificuldade em manter sua força, mesmo que os riscos geopolíticos continuem a aumentar.

往后看，黄金的中长期支撑逻辑并未发生根本性改变。
Olhando para frente, a lógica de suporte a médio e longo prazo do ouro não sofreu mudanças fundamentais.
全球央行持续增持黄金、美元储备占比下降、地缘不确定性上升等因素，仍然构成金价的重要支撑。
A contínua acumulação de ouro pelos bancos centrais globais, a diminuição da proporção de reservas em dólares e o aumento da incerteza geopolítica continuam a constituir um suporte importante para o preço do ouro.
但在短期内，只要“高油价—高通胀—高利率”的组合持续存在，黄金价格仍可能承受波动甚至阶段性调整压力。
Mas, a curto prazo, enquanto a combinação de “preços elevados do petróleo - alta inflação - altas taxas de juro” continuar, o preço do ouro ainda poderá enfrentar volatilidade ou até pressão de ajustes temporários.
总结来看，本轮“八连跌”的本质，不是避险资产失灵，而是市场定价从“风险驱动”切换为“利率驱动”的结果。
Em resumo, a essência desta rodada de “oito quedas consecutivas” não é a falha dos ativos de segurança, mas sim o resultado da mudança na precificação do mercado de “dirigido por risco” para “dirigido por taxas de juros”.
当通胀与政策路径成为主导变量时，黄金价格可能与地缘风险出现阶段性背离，但这种背离本身，正是当前宏观环境发生变化的体现。
Quando a inflação e as políticas se tornam as variáveis dominantes, o preço do ouro pode divergir temporariamente dos riscos geopolíticos, mas essa própria divergência reflete a mudança no ambiente macroeconômico atual.
这意味着需要重新理解黄金的定价逻辑，它并非单一的避险资产，而是同时受利率、美元、流动性与风险偏好共同影响的复合资产。
Isso significa que é necessário reentender a lógica de precificação do ouro, que não é apenas um ativo de segurança, mas sim um ativo complexo que é simultaneamente influenciado por taxas de juro, dólar, liquidez e apetite por risco.

风险提示
Aviso de risco

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
Risco de perturbações por fatores geopolíticos; risco de incerteza nas políticas de Trump; risco de cortes nas taxas no exterior abaixo do esperado; risco de que os efeitos das políticas internas não se concretizem conforme o esperado.

（文章来源：第一财经）
(Fonte: First Financial)