Discurso do Governador Miran sobre as perspetivas de redução do balanço da Fed

Obrigado, Francisco, pela amável introdução. É uma honra estar aqui no Clube Económico de Miami.1 Esta noite vou falar sobre um tema demasiado grande para ignorar: o balanço da Reserva Federal. Como qualquer outro banco, o balanço da Fed é um registo dos ativos e passivos que detemos. Os ativos são principalmente títulos do Tesouro e títulos hipotecários de agências (MBS). Os passivos incluem toda a moeda dos EUA em circulação, saldos de reservas que os bancos mantêm na Fed e a Conta Geral do Tesouro. O tamanho e a composição destas holdings importam porque afetam a quantidade de dinheiro no sistema bancário e influenciam condições financeiras mais amplas. Compreender como funciona o balanço é essencial para entender como a Fed apoia a estabilidade económica e conduz a política monetária.

Esta noite vou discutir os vários regimes sob os quais a Fed operou o seu balanço e explicar por que, na minha opinião, é desejável reduzir o tamanho do balanço. Depois, explicarei por que o desafio de reduzir o balanço é uma questão resolúvel, e, por fim, discutirei possíveis caminhos para alcançar esse objetivo. Finalmente, concluirei com as implicações da política monetária decorrentes de tal ação.

O Argumento a Favor da Redução

A política de balanço moderna gira em torno de três conceitos algo nebulosos: reservas “escassas”, “abundantes” e “suficientes”. Antes da Crise Financeira Global de 2008, a Fed operava com reservas escassas. Nesse regime, a Fed mantinha reservas relativamente apertadas e intervinha frequentemente diretamente no mercado, usando operações de mercado aberto para orientar a taxa dos fundos federais para o seu objetivo. Após a crise, a Fed passou a um regime de reservas abundantes, em que o sistema bancário detém reservas suficientes para que a Fed não precise de intervir ativamente diariamente para controlar a taxa de política. Este sistema permite à Fed controlar as taxas de juro de curto prazo principalmente definindo taxas às quais participará no mercado, ou taxas administradas. Durante grande parte do período pós-crise, as reservas também foram descritas como abundantes, ou seja, muito além do necessário para o funcionamento suave do mercado. Isto porque as políticas de afrouxamento quantitativo (QE) expandiram dramaticamente os saldos de reservas.

Existem várias razões pelas quais reduzir o balanço é um objetivo válido. Devemos procurar ter o menor impacto possível nos mercados para minimizar distorções induzidas pelo governo, incluindo a desintermediação do financiamento do mercado. Um balanço menor também ajuda a reduzir as hipóteses de perdas a valor de mercado no banco central e a volatilidade das remessas ao Tesouro. Além disso, um balanço menor protege melhor as fronteiras entre política monetária e fiscal, preservando o perfil de duração da dívida pública como um item de política fiscal, mantendo a Fed fora do jogo de alocação de crédito entre setores, e reduzindo os pagamentos de juros sobre reservas, que alguns no Congresso veem como um subsídio ao sistema bancário.2 Por fim, um balanço menor preserva recursos para um cenário em que os decisores políticos tenham de enfrentar novamente o limite zero nas taxas de juro.

Apesar destes benefícios de um balanço menor, muitos dizem que simplesmente não é possível fazê-lo. É um sonho irrealizável—nunca acontecerá.3 Se me dizem que algo é impossível, não consigo deixar de perguntar: “Sério?” Esta característica já me trouxe muitos problemas, mas não consigo evitar. Então, vamos refletir sobre as possibilidades.

Um Desafio Resolúvel

A minha avaliação principal é que reduzir o balanço é um desafio resolúvel. Quem rejeita a ideia de imediato simplesmente falta de imaginação. Ao abordar este desafio, vejo três questões principais.

A primeira questão é: quanto poderíamos reduzir o balanço? Acho que bastante, mas isso não significa necessariamente devolvê-lo à sua proporção do produto interno bruto (PIB) anterior à crise financeira. Vejo como pouco viável atingir esse nível. O aumento na procura por moeda, o regime pós-crise implementado pela Lei Dodd-Frank e as reformas aos padrões de Basileia, bem como as mudanças resultantes nas estruturas e expectativas do mercado, levaram a uma maior procura por reservas no sistema.

A segunda questão é: reduzir o balanço a partir daqui exige um regresso às reservas escassas? Argumento que não necessariamente. Em vez disso, a Fed pode tomar medidas para reduzir as fronteiras que demarcam reservas escassas, suficientes e abundantes. Abaixar esses limites pode ser feito através de várias políticas que brevemente abordarei. Descer essas fronteiras permitiria manter uma política de reservas suficientes enquanto se reduz o tamanho do balanço.

E a terceira questão é: é desejável ou mesmo possível regressar a um regime de reservas escassas? Acredito que sim, dentro do quadro regulatório e institucional atual, mas isso implicaria trade-offs. Entre eles, aceitar mais volatilidade nas taxas de curto prazo, maior tolerância à gestão ativa das reservas por parte da Fed e uso mais frequente e regular de liquidez fornecida pela Fed, como descobertos diurnos, janela de desconto ou operações de recompra permanentes.4 A forma como percecionar esses efeitos secundários ajudará a determinar se regressar às reservas escassas é desejável.

Caminhos a Seguir

Reduzir a fronteira entre reservas escassas e suficientes é mais fácil de dizer do que de fazer? Talvez, mas vejo um caminho para alcançar esse objetivo. Medidas que poderiam efetivamente mover essa fronteira para baixo estão articuladas num documento de trabalho que co-escrevi com alguns colegas da Federal Reserve, "Um Guia do Utilizador para Reduzir o Balanço da Federal Reserve."5 Essas ações incluem os seguintes passos:

*   aliviar os requisitos de cobertura de liquidez (e requisitos relacionados);

*   delimitar as expectativas de testes de stress de liquidez internos e os padrões de resolução relacionados;

*   desestigmatizar as operações de recompra permanentes, uso da janela de desconto e descobertos diurnos;

*   envolver-se em operações de mercado aberto mais ativas, especialmente em períodos de encerramento de trimestre e datas fiscalmente relevantes;

*   facilitar a absorção de títulos pelos intermediários;

*   tornar os títulos do Tesouro, como alternativa às reservas, mais líquidos e atrativos;

*   e conduzir a política com uma taxa efetiva de fundos federais ligeiramente mais alta em relação à taxa de juros sobre reservas, condicionada a uma determinada faixa alvo.

Estes são apenas alguns exemplos das medidas que podemos tomar para reduzir o tamanho do balanço da Fed. Há muito mais no documento, e recomendo a sua leitura. Para ser claro, tanto no Guia do Utilizador como nestas notas, não estou a defender nenhuma medida específica. Estou apenas a listar opções que conseguimos identificar, para que, quando chegar a altura, a Fed tenha ações concretas que possa tomar para avançar nesta direção. Cada opção exigirá a sua própria análise de custos e benefícios.

Mesmo que os decisores da Fed optem por regressar às reservas escassas, tomar medidas para reduzir a procura por reservas facilitará esse processo e permitirá que o balanço encolha ainda mais, minimizando os efeitos negativos. Algumas opções, como desestigmatizar operações de recompra, a janela de desconto e o crédito de descoberto diurno, ou realizar operações temporárias de mercado aberto, também melhorarão a situação num regime de reservas escassas. A minha preferência pessoal é reduzir a procura, mantendo reservas suficientes, mas não tenho uma convicção firme sobre isso.

Vamos voltar à minha primeira questão—quanto pode o balanço ser reduzido? Como mencionei, o nível pré-crise não é uma referência realista, por isso proponho duas alternativas. Primeiro, após a primeira ronda de QE, o balanço representava cerca de 15% do PIB. É possível que esse nível fosse necessário para acomodar as necessidades de liquidez do setor financeiro antes de a segunda ronda de QE e as compras de ativos subsequentes aumentarem o balanço para atingir os objetivos de mandato duplo, em vez de estabilidade financeira. Ou, em segundo lugar, antes do início do QE ilimitado em 2012, e em 2019, antes da pandemia, o balanço era cerca de 18% do PIB. Este nível, em teoria, reflete as necessidades de liquidez do setor bancário à medida que os requisitos de Dodd-Frank e Basileia se tornaram claros, antes do lançamento do QE ilimitado. Também reflete o âmbito possível de redução do balanço após a crise, mas antes da pandemia. Este nível incorpora alguns dos chamados efeitos de rachet no balanço, mas não os incorridos desde a pandemia.6

De forma geral, esta faixa poderia refletir uma redução de 1 a 2 trilhões de dólares no balanço, números que estão razoavelmente detalhados no Guia do Utilizador sem necessidade de regressar às reservas escassas. Claro que o tamanho ótimo do balanço é uma questão que merece estudo mais aprofundado, e talvez seja melhor escalá-lo por uma variável financeira, como depósitos bancários, em vez de por PIB. Não pretendo resolver essa questão hoje.

As ferramentas identificadas no Guia do Utilizador de hoje desbloqueariam espaço substancial para uma redução adicional do balanço, o que gostaria de ver. No entanto, num cenário em que a Fed esteja a desfazer títulos do seu balanço, os decisores também precisam de garantir que os mercados financeiros possam absorver esses títulos com o mínimo de perturbações.

A coisa mais importante que podemos fazer é avançar lentamente. É difícil sublinhar o quão importante isto é. Também significa permitir que os títulos vençam, em vez de vendê-los imediatamente, o que realizaria perdas no balanço. Poderia imaginar vender títulos se eles estivessem a ser negociados com lucro, mas não de outra forma. Algumas outras medidas do Guia do Utilizador poderiam facilitar a digestão de títulos pelo mercado.

Implicações para a Política Monetária

Agora que descrevi algumas ideias que aprofundamos no Guia do Utilizador, gostaria de concluir a minha intervenção com algumas reflexões sobre como as operações de balanço podem afetar a economia e a política monetária. Vejo isso principalmente através de dois canais.

O primeiro é através da oferta de dinheiro e liquidez, o lado passivo do balanço da Fed, numa perspetiva monetarista clássica. As reservas são dinheiro de alta potência, e aumentar a sua oferta é uma expansão da oferta monetária. O segundo é através do que os economistas chamam o efeito de “equilíbrio de portfólio”, no lado ativo do balanço da Fed. Para aprofundar este conceito, a uma dada relação de preços, o setor privado tem uma capacidade fixa de absorver risco financeiro adicional, incluindo risco de juro. A remoção ou fornecimento de risco de juro pelo Fed ao público afetará, portanto, a disposição do setor privado de assumir risco financeiro globalmente.

Tudo o resto sendo igual, reduzir o balanço tem efeitos contracionistas na economia, através de ambos os canais.7 Os efeitos contracionistas da redução do balanço podem ser compensados com uma taxa de fundos federais mais baixa, desde que não estejamos no limite inferior efetivo. Assim, é provável que a retomada da redução do balanço justifique reduções adicionais na taxa de fundos federais em relação às projeções de base. No entanto, atribuir magnitudes a esses efeitos é desafiante, e não tentarei fazê-lo ainda.

Conclusão

Para concluir, os benefícios de reduzir o tamanho do balanço da Fed são claros e alcançáveis. A Fed pode encolher o seu balanço, mas os decisores políticos devem primeiro tomar medidas para garantir o sucesso. Apresentei algumas dessas possíveis ações hoje e ofereço mais detalhes no Guia do Utilizador. Cada uma dessas ações provavelmente terá custos e benefícios, devendo ser devidamente estudada e calibrada.

Implementar essas medidas antes de começar a reduzir o balanço significa que levará algum tempo até podermos iniciar. Com base na minha experiência com a forma como o governo navega na Lei de Procedimento Administrativo, este processo provavelmente levará mais de um ano após a decisão de avançar. Pode levar vários anos. Esse cronograma determinará quando o Comité Federal de Mercado Aberto decidirá começar a reduzir o balanço e como implementar essas mudanças, incluindo orientações para os mercados sobre o funcionamento dos novos mecanismos. E, assim que o processo começar, aconselho um ritmo lento de reduções para garantir que o setor privado possa absorver todos os títulos que forem desfeitos do nosso balanço. Estou entusiasmado com a possibilidade de tudo isto acontecer, mas, se ou quando acontecer, espero que seja de forma gradual.

Mais uma vez, agradeço ao Clube Económico de Miami pela oportunidade de falar aqui esta noite. Aguardo as vossas perguntas.

1. As opiniões aqui expressas são minhas e não representam necessariamente as dos meus colegas do Comité de Mercado Aberto ou do Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal. Voltar ao texto

2. Ao deter grandes volumes de MBS, a Fed injeta preferencialmente crédito no setor habitacional de formas que não faz para outros setores da economia. Esta situação poderia ser atenuada reduzindo o balanço e deixando os MBS caducarem, ou trocando MBS por títulos do Tesouro. Voltar ao texto

3. Veja, por exemplo, Stephen Cecchetti e Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” Financial Times, 16 de fevereiro, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Voltar ao texto

4. Defensores de reservas escassas apontam que a utilização regular da facilidade de recompra reversa overnight ou operações de recompra permanentes são, elas próprias, gestão regular e frequente de reservas. Têm um ponto. Voltar ao texto

5. Veja Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks e Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Série de Discussões sobre Finanças e Economia 2026-019 (Washington: Conselho de Governadores do Sistema da Reserva Federal, março). Voltar ao texto

6. Veja Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), pp. 1287–1322; e Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan e Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” artigo apresentado no Simpósio de Política Econômica de Jackson Hole: Reavaliando Restrições à Economia e à Política, realizado no Banco da Reserva Federal de Kansas City, Missouri, 27 de agosto, pp. 345–427. Voltar ao texto

7. O papel da oferta de dinheiro num sistema de taxas administradas continua a ser uma questão contestada, mas, dado que grande parte da política monetária funciona através de sinais e mecanismos de compromisso, vejo a oferta de dinheiro como ainda relevante, mesmo com taxas administradas. Voltar ao texto