Discurso do Governador Cook sobre reflexões acerca da estabilidade financeira

Obrigado, Professor Metrick, pela amável introdução e pela oportunidade de regressar a Yale para falar hoje no Programa de Estabilidade Financeira de Yale.1 Tenho admirado há muito tempo e sou um consumidor grato de todo o trabalho perspicaz que tem realizado aqui desde a sua criação em 2013. Sei que vários membros da equipe do Conselho de Governadores têm contribuído e são ávidos consumidores do seu trabalho. Dou grande prioridade ao uso de fontes de informação inovadoras para preencher lacunas de dados. Nesse sentido, parabenizo o esforço de transformar a coleta e análise de informações realizadas pelo programa numa plataforma padronizada e favorável à pesquisa. Esse trabalho impressionante inclui um conjunto de dados que cobre mais de 850 anos de crises bancárias, o que deve ter sido uma verdadeira obra de amor por parte de Andrew Metrick e Paul Schmelzing. Esses esforços de coleta de dados oferecem um bem público valioso para as comunidades de finanças e estabilidade financeira, bem como para a comunidade de pesquisa mais ampla.

Esta é minha terceira viagem a New Haven e a primeira desde que me tornei Governador do Conselho do Federal Reserve em 2022. Uma das partes do meu trabalho que acho mais intrigante é minha atuação no Comitê de Estabilidade Financeira do Conselho. De fato, a estabilidade financeira é uma preocupação de pesquisa e política de longa data minha. No início da minha carreira, estudei como o subdesenvolvimento no sistema bancário russo dificultou o crescimento pós-soviético e como uma regulamentação fraca alimenta a instabilidade. Mais tarde, como economista no Conselho de Assessores Econômicos, percebi como as fraquezas do sistema financeiro contribuíram para a instabilidade na zona do euro. Logo após chegar ao Fed, tornei-me membro do comitê e, desde 2023, tenho a honra de atuar como presidente. Após quatro anos de atenção cuidadosa a esse tema, parece um momento oportuno para refletir e compartilhar as lições que aprendi nesse papel.

Hoje começarei discutindo o próprio Comitê de Estabilidade Financeira e, em seguida, farei reflexões sobre o Relatório de Estabilidade Financeira (FSR) do Fed e a análise de cenários, o trabalho analítico fundamental da análise de estabilidade financeira. Por fim, concluirei com algumas considerações sobre a complexidade do mundo real na formulação de políticas de estabilidade financeira.

Comitê de Estabilidade Financeira

Após a Crise Financeira Global (GFC), o Conselho adotou uma abordagem revisada para a estabilidade financeira. Essa abordagem enfatizou a integração de insights e análises de todas as partes do Sistema do Federal Reserve — economistas, especialistas de mercado, supervisores bancários e especialistas em sistemas de pagamento. Esse trabalho, coordenado pelo então recém-criado Escritório de Política e Pesquisa de Estabilidade Financeira, focou nas conexões entre setores e suas implicações para a macroeconomia. O Conselho e o Comitê Federal de Mercado Aberto começaram a receber briefings periódicos sobre esse trabalho. Como parte dessa evolução, o Conselho criou, em 2014, o Comitê de Estabilidade Financeira. O comitê oferece um espaço para discutir questões de estabilidade financeira.

Permitam-me dedicar um momento para reconhecer as contribuições do primeiro presidente do comitê, o falecido Stanley Fischer. Ele fez contribuições fundamentais para a literatura sobre estabilidade financeira, bem como para a macroeconomia de economia aberta, e foi um servidor público dedicado que desempenhou vários papéis como banqueiro central. Especificamente, desempenhou papéis-chave na gestão de crises financeiras — primeiro como alto funcionário do FMI durante a turbulência da crise financeira asiática do final dos anos 1990 e, depois, como governador do Banco de Israel durante a GFC. Como Vice-Presidente do Conselho de 2014 a 2017, reconheceu o valor de ter um fórum dedicado onde os formuladores de políticas pudessem aprender as lições da GFC e de outras crises, além de discutir e avaliar questões de estabilidade financeira. É uma grande honra continuar na tradição que Stan estabeleceu.

Muitos dos temas que Stan abordou e discutiu durante seu tempo no Conselho permanecem altamente relevantes para os formuladores de políticas uma década depois. Por exemplo, Stan apontou em vários discursos que, embora as medidas regulatórias pós-crise tenham reforçado significativamente a resiliência dos bancos, certas atividades migrariam para intermediários não bancários que não estão sujeitos às mesmas salvaguardas regulatórias.2 Ele observou, em seu discurso intitulado “Estabilidade Financeira e Bancos Sombras: O Que Não Sabemos Pode Nos Prejudicar”, que as lacunas de dados e a visibilidade limitada sobre algumas dessas atividades eram uma fonte de risco sistêmico.3 Estamos trabalhando para entender melhor essas questões, com o objetivo de aprimorar nosso monitoramento de estabilidade financeira, e continuarei a colaborar com meus colegas do Conselho para encontrar maneiras concretas de fazê-lo.

Stan também valorizava a importância de oferecer aos formuladores de políticas um espaço para discutir riscos extremos e questões de horizonte mais longo relacionadas à evolução do sistema financeiro. Essas considerações nem sempre têm impacto imediato na previsão macro de curto prazo, mas não se deve perder de vista esses aspectos. Por isso, as briefings da equipe ao comitê de estabilidade financeira exploram a faixa plausível de choques severos que podem afetar a economia e as formas pelas quais esses choques podem se propagar pelos mercados e instituições financeiras, com o objetivo de entender os efeitos finais na macroeconomia.

No entanto, em resposta a um choque negativo, as condições financeiras se estreitam. Uma forma de entender o trabalho de estabilidade financeira é como uma busca para compreender quanto, ou quão rapidamente, esse estreitamento ocorreria. Responder a essa questão requer pensar na faixa plausível de choques que podem afetar a economia, bem como na resiliência dos principais mercados e instituições financeiras.

Embora a macroeconomia tenha feito avanços significativos nos últimos 15 anos para incorporar as lições da crise financeira, é justo dizer que os modelos ainda não refletem toda a riqueza institucional do sistema financeiro moderno. E a atenção do público a essas questões pode diminuir, pois crises financeiras, felizmente, são raras. No entanto, os formuladores de políticas do Fed permanecem vigilantes. Para as famílias negativamente afetadas pela crise financeira, sabemos que as cicatrizes permanecem. No espírito de que prevenir vale por uma libra de remédio, o comitê de estabilidade financeira é um espaço de foco constante nessa questão vital.

Esse é o motivo pelo qual a equipe do Conselho examina e os membros do Conselho recebem briefings e atualizações periódicas sobre uma variedade de tópicos relacionados ao comportamento do sistema financeiro sob estresse. Essas atualizações ocorrem mesmo durante os períodos de relativa calma que temos observado nos últimos anos. Recentemente, entre os temas discutidos estão estratégias de negociação de fundos de hedge, o crescimento de arranjos de crédito privado e as conexões entre bancos e uma variedade de entidades financeiras não bancárias.

Parte desse trabalho aparece na avaliação semestral do Fed sobre vulnerabilidades no sistema financeiro.

Relatório de Estabilidade Financeira

Quando o presidente Powell apresentou o primeiro FSR, em novembro de 2018, ele afirmou que esperava que ele proporcionasse transparência sobre o conjunto de indicadores que o Fed monitora para a estabilidade financeira e que estimulasse feedback e engajamento do público.

Desde sua criação, o FSR foi concebido como uma plataforma que os formuladores de políticas podem usar para desenvolver suas próprias opiniões sobre a resiliência geral do sistema, em vez de expressar uma visão centralizada. O FSR analisa cuidadosamente uma longa lista de séries de dados relevantes para as quatro principais vulnerabilidades ou canais de amplificação que monitoramos: avaliações de ativos, endividamento de empresas e famílias, alavancagem no setor financeiro e risco de financiamento. Comenta se essas vulnerabilidades estão altas ou baixas em relação à história.

Essa abordagem disciplinada ajuda a formar uma opinião sobre a resiliência do sistema. Mas, por si só, ela é insuficiente. Os formuladores de políticas preocupados com a capacidade do sistema de resistir a choques também precisam avaliar a interação entre vulnerabilidades e os choques mais plausíveis que podem afetar o sistema. Alguns podem estar mais preocupados com as consequências de uma rápida queda nos preços dos ativos ou considerar choques contracionistas mais prováveis do que inflacionários. Essas perspectivas levariam a atribuir pesos diferentes às quatro vulnerabilidades na formação de uma visão geral da resiliência do sistema.

O valor do FSR reside na atenção constante e na atualização dos indicadores subjacentes tanto da resiliência quanto da evolução do sistema financeiro. Permitam-me dar um exemplo. Desde sua criação, o FSR contém um gráfico baseado nos dados do Conselho que mostra os compromissos de empréstimo bancário a instituições financeiras não bancárias. Nós carinhosamente chamamos esse gráfico de “gráfico arco-íris” porque ele apresenta 10 cores distintas, cada uma refletindo um tipo diferente de tomador não bancário.

Essa categoria de empréstimos tem crescido bastante rápido, muito mais do que o empréstimo geral a empresas não financeiras — uma categoria conhecida como empréstimo comercial e industrial (C&I). Na última década, os compromissos de crédito de grandes bancos a instituições financeiras não bancárias cresceram a uma taxa anualizada de cerca de 9%, aproximadamente o triplo do ritmo do empréstimo C&I. Esse crescimento é monitorado em edições sucessivas do FSR. Observadores também perceberiam mudanças na composição do arco-íris no relatório. Por exemplo, a categoria que inclui entidades de propósito específico, obrigações de empréstimos colateralizados e títulos lastreados em ativos expandiu-se nos últimos anos. Esse trabalho nos dá insights mais profundos sobre a evolução do crédito privado e de outros setores importantes, ajudando-nos a entender melhor como o estresse em uma área pode afetar outras partes do sistema financeiro. E, mesmo sem estresse real, obter estimativas mais refinadas e precisas das ligações entre setores mostra-se útil na análise de cenários, meu próximo tópico.

Análise de Cenários na Avaliação da Estabilidade Financeira

A análise de cenários é o processo de analisar as implicações de uma sequência de choques ou eventos exógenos. Tem se mostrado um mecanismo poderoso para avaliar a estabilidade financeira. Essa análise envolve três formas de avaliação: as vulnerabilidades descritas no FSR, uma avaliação de como os setores interagem entre si e um conjunto de choques plausíveis.

Começarei contrastando a análise de cenários de estabilidade financeira com o exercício bem conhecido de testes de estresse que os responsáveis pela supervisão no Fed realizam desde a aprovação da Lei Dodd-Frank de 2010. Esses testes de estresse apresentam um cenário severo, mas plausível, baseado na Grande Recessão, e avaliações altamente quantitativas dos efeitos de primeira rodada de tal choque em bancos individuais. A ênfase está na precisão, com as estimativas de perdas publicadas tendo consequências materiais para os bancos participantes. Eu caracterizaria esses exercícios como excelentes para lidar com os “desconhecidos conhecidos” que enfrentamos.

No campo da estabilidade financeira, por outro lado, começamos com cenários que podem nunca ter ocorrido. Por exemplo, alguém poderia perguntar: “E se a IA decepcionar?” Embora booms tecnológicos e períodos de progresso tecnológico tenham ocorrido no passado, é difícil saber se algum deles se compara à situação atual. Portanto, qualquer cenário assim não teria precedente histórico. Ainda assim, o cenário deve apresentar uma narrativa coerente e ser quantitativamente específico. Um bom cenário não é dependente do caminho e nos ajuda a pensar sobre riscos extremos, não apenas sobre riscos médios. Ou seja, ajuda-nos a romper com a tendência humana de acreditar que amanhã será como hoje.

A próxima etapa é avaliar o efeito do cenário em todos os mercados e instituições-chave do sistema. Essa etapa é onde nossa abordagem disciplinada importa: o FSR começa cada seção com uma tabela resumindo os mercados e instituições mais importantes para uma vulnerabilidade específica. Os analistas do Fed concentram-se naqueles no topo das tabelas.

Além disso, estimar perdas e drenagens de liquidez decorrentes do cenário é inerentemente impreciso. Por exemplo, muitas vezes, não temos microdados sobre exposições-chave e precisamos fazer suposições informadas, em alguns casos. Essa é outra diferença em relação aos exercícios de testes de estresse supervisionais.

Analisamos as interações entre mercados e instituições, ou efeitos de segunda rodada. Instituições e investidores sofrerão perdas ou verão sua liquidez drenada no cenário. Eles responderão de uma determinada maneira — por exemplo, desalavancando-se. Essas respostas, por sua vez, terão efeitos de transbordamento. A questão que fazemos na análise de cenários é: esses efeitos de segunda rodada amplificariam de forma significativa o choque original? Essa é, obviamente, uma questão difícil de responder com precisão. De fato, esses efeitos não são modelados nos testes de estresse bancários supervisionais.

Mantemos o máximo de especificidade e rigor quantitativo possível. Por exemplo, quando intermediários alavancados sofrem perdas, sua alavancagem aumenta, e eles podem optar por, ou serem obrigados a, vender ativos para desalavancar-se. Nosso objetivo é ser o mais preciso possível quanto à faixa plausível de vendas como resultados. Depois, usamos várias abordagens diferentes para medir os efeitos dessas vendas, como medição direta ou comparação de volumes de vendas com a capacidade de compra dos dealers. Outra abordagem é usar analogia histórica: o sistema já lidou com volumes semelhantes no passado?

Por fim, reconhecemos que nossas avaliações são inerentemente incertas. Essa postura nos leva a procurar marcadores que, se o cenário realmente se concretizar, confirmariam ou refutariam nossa avaliação. De fato, a análise de cenários é um guia para o comportamento do sistema financeiro sob estresse. Precisamos de sinais que nos ajudem a entender se o guia está se mostrando válido ou se perdemos algum canal de amplificação importante.

Se tivermos um guia válido, o trabalho nos alerta sobre quais mercados e instituições poderiam entrar em pressão e se seu sofrimento, por sua vez, teria repercussões severas. Às vezes, a parte mais valiosa desses exercícios é nos familiarizar com as entidades que poderiam ser mais afetadas.

Reflexões sobre Formulação de Políticas

Antes de concluir, gostaria de oferecer algumas reflexões sobre a formulação de políticas para apoiar a estabilidade financeira. Não vou comentar propostas específicas ou ações passadas. Meu objetivo é compartilhar algumas lições que tirei dos meus anos no Conselho. Se pudesse enviar uma mensagem a mim mesmo de quatro anos atrás, diria o seguinte.

Primeiro, não posso enfatizar o suficiente a importância de manter vigilância na obtenção de dados de alta qualidade para orientar a análise de estabilidade financeira. O desafio de dados de estabilidade é distinto daquele que enfrentamos em nosso trabalho macro, onde às vezes também temos que lidar com questões de medição. Em nosso trabalho de estabilidade financeira, enfrentamos a natureza evolutiva do sistema, onde novos mercados e instituições podem surgir de repente. Dados nos permitem responder a perguntas-chave. Quão grande é o setor? Qual a participação de empréstimos relacionada a ele? Os tomadores têm fontes alternativas de crédito? Percebi uma sinergia entre análise de cenários e coleta de dados. Às vezes, ao rodar um cenário, a lição mais importante que tiramos é os dados que precisamos identificar para entender realmente como o sistema pode evoluir. Você pode ver alguns frutos desse trabalho em nosso FSR, à medida que adicionamos novas séries ou refinamos nossas estimativas de séries existentes em resposta às descobertas de nossas análises de cenários.

Segundo, o cenário político reflete uma longa história de decisões tomadas por várias agências estaduais e federais em resposta a uma mistura complexa de mandatos e considerações. No entanto, a estabilidade financeira exige uma visão do sistema como um ecossistema, projetado para apoiar as necessidades de empresas e famílias. Essa perspectiva é diferente daquela adotada por autoridades responsáveis por uma parte específica do sistema financeiro. Se o sistema for atingido por um choque ruim, ele continuará a funcionar? A queda de uma parte do sistema abriria oportunidade para que outra parte crescesse?

Além disso, as ferramentas disponíveis aos formuladores de políticas geralmente podem fortalecer a resiliência ou restringir atividades em um segmento do ecossistema. Essa prática pode tornar um canto mais seguro, mas tal ação levaria a uma “cadeia trófica” indesejada, ou ao crescimento não desejado de outra parte do ecossistema?

Um exemplo pode ajudar. No final dos anos 1990, o governo australiano realizou esforços de conservação para erradicar gatos invasores que ameaçavam aves nativas e raras na Ilha Macquarie. O esforço ajudou a preservar uma área de reprodução crítica para várias espécies de aves nativas e raras, mas também levou a uma consequência imprevista: o crescimento explosivo da população de coelhos. Finalmente, após um esforço hercúleo, o governo australiano conseguiu controlar a população de coelhos e de outros roedores invasores. Como resultado, a vegetação crítica voltou a crescer, e albatrozes raros estão nidificando novamente na ilha. Mas, mesmo com o final feliz, essa experiência serve como um aviso. A inação por si só pode ter consequências graves, mas intervenções também terão seus efeitos — previstos ou não. É fácil remover os “gatos ferais” metafóricos, mas os formuladores de políticas devem estar preparados para gerenciar o boom subsequente de coelhos também.

Se me permitirem aprofundar ainda mais a metáfora ecológica, os bancos de importância sistêmica global (G-SIBs) são um gênero verdadeiramente único em nosso ecossistema financeiro. A diversidade do setor bancário dos EUA — com bancos de vários tamanhos e modelos de negócio atendendo a uma variedade de clientes e comunidades — pode ajudar a promover a resiliência do sistema como um todo. Mas, para melhor ou pior, os G-SIBs são únicos e altamente interconectados, e o sistema depende deles para muitos serviços. Esses maiores bancos podem ser uma fonte de estabilidade que protege todo o sistema em tempos difíceis. Mas sua resiliência é fundamental, pois estão conectados por redes extensas que trocam recursos entre si à medida que o estresse surge. Embora eu me sinta confortável com os altos níveis de resiliência dos G-SIBs dos EUA, a vigilância para garantir sua resiliência contínua é fundamental.

Terceiro, devemos adotar mudanças responsáveis que fortaleçam nosso sistema financeiro, e não as dificultem. O Comitê de Estabilidade Financeira e a equipe do Conselho monitoram inovações financeiras e tecnológicas em estágio inicial de desenvolvimento, incluindo ativos digitais e o uso de inteligência artificial. O fato de o sistema financeiro dos EUA ser o maior e mais profundo do mundo é resultado de décadas de inovações financeiras e tecnológicas sucessivas e transformadoras. Como consequência, precisamos entender as inovações em seus estágios iniciais para perceber a trajetória do sistema. Também observamos inovações que trouxeram consequências não intencionais, e precisamos estar atentos aos riscos potenciais para melhor compreender onde as barreiras e o engajamento da indústria podem ser úteis.

Por fim, os trade-offs entre agir para prevenir os piores efeitos de curto prazo, às custas de uma maior presença do Fed e do risco moral, são reais. Sabemos que fazer política durante um evento de estresse apresenta o maior grau de dificuldade. As apostas são altas, com perdas reais significativas à vista. Tempo e informações costumam ser escassos. As opções disponíveis quase sempre são subótimas. Por isso, realizar uma análise de cenários adequada com antecedência é uma prioridade elevada. Isso permite que os formuladores de políticas tenham alguma familiaridade com os principais atores e dinâmicas em jogo. É muito mais fácil seguir o dictum de Michel Camdessus de 1994, de que “em uma crise, você não entra em pânico”, se você tiver pensado bem nas opções com antecedência.4

Como vimos repetidamente, anúncios credíveis de bancos centrais podem ter efeitos calmantes dramáticos. De fato, um anúncio inicial forte pode resultar em uma intervenção menor do que uma série de anúncios ambíguos ou insuficientes. Mas, como em todas as formas de credibilidade do banco central, esse efeito é resultado de uma longa história de análises profundas e de um histórico consistente de cumprir anúncios anteriores. A credibilidade que sustenta intervenções eficazes de política de estabilidade financeira é produto de um trabalho cuidadoso e deliberado, como o detalhado no FSR.

Conclusão

Obrigado por me permitirem refletir sobre meus primeiros quatro anos no comitê de estabilidade financeira. Espero ter deixado claro que, embora eu e o Fed tenhamos aprendido muito nos últimos anos, a estabilidade financeira é uma atividade de estudo e aprimoramento contínuos. Da mesma forma, é importante manter vocês e o público, de modo geral, informados sobre esse trabalho, motivo pelo qual publicamos regularmente o FSR. Espero que estejam ansiosos para revisar a próxima versão, quando divulgarmos o relatório no final da primavera. Em consonância com o objetivo de manter o público informado, espero que minha discussão sobre análise de cenários e as complexidades que os formuladores de políticas enfrentam na formulação de políticas de estabilidade financeira tenham contribuído para sua compreensão. Ao relembrar a crise financeira, sabemos os efeitos prejudiciais das recessões na empregabilidade e na riqueza das famílias. Os americanos dependem de um sistema financeiro estável para iniciar e sustentar famílias, comprar casas e veículos, abrir negócios e pagar sua educação. Em última análise, nossos esforços para manter a estabilidade financeira são um serviço ao povo americano.

Mais uma vez, agradeço ao Programa de Estabilidade Financeira de Yale pela oportunidade de falar com vocês hoje. Aguardo suas perguntas.

1. As opiniões aqui expressas são minhas e não necessariamente refletem as de meus colegas do Conselho do Federal Reserve ou do Comitê Federal de Mercado Aberto. Voltar ao texto

2. Veja Stanley Fischer (2015), “A importância do setor financeiro não bancário”, discurso proferido na conferência “Dívida e Estabilidade Financeira — Desafios Regulamentares”, Bundesbank e Ministério das Finanças da Alemanha, Frankfurt, Alemanha, 27 de março; Stanley Fischer (2015), “Intermediação financeira não bancária, estabilidade financeira e o caminho a seguir”, discurso na “Banca Central nas Sombras: Política Monetária e Estabilidade Financeira Pós-Crise”, 20ª Conferência Anual de Mercados Financeiros, patrocinada pelo Federal Reserve Bank de Atlanta, Stone Mountain, Geórgia, 30 de março; e Stanley Fischer (2015), “Política macroprudencial na economia dos EUA”, discurso na “Política Monetária Macroprudencial”, 59ª Conferência Econômica do Federal Reserve Bank de Boston, Boston, Massachusetts, 2 de outubro. Voltar ao texto

3. Veja Stanley Fischer (2015), “Estabilidade financeira e bancos sombra: o que não sabemos pode nos prejudicar”, discurso na “Estabilidade Financeira: Análise de Políticas e Necessidades de Dados”, Conferência de Estabilidade Financeira de 2015, patrocinada pelo Federal Reserve Bank de Cleveland e pelo Office of Financial Research, Washington, 3 de dezembro. Voltar ao texto

4. Veja Stanley Fischer (2011), “Lições do Banco Central a partir da crise global (PDF)”, palestra de jantar na conferência do Banco de Israel sobre “Lições da Crise Global”, Jerusalém, Israel, 31 de março, p. 11. Voltar ao texto