Derivados escondidos do Senegal: Dívida escondida 2.0

O Financial Times relata que o Senegal emprestou silenciosamente cerca de €650 milhões através de acordos de swap de retorno total com a Africa Finance Corporation (AFC) e o First Abu Dhabi Bank (FAB), com o Bank of America a estimar que o total de empréstimos baseados em swaps em 2025 possa atingir até $1 bilhão.

A documentação revista pelo FT sugere um acordo não divulgado adicional com a Société Générale.

Para um governo que chegou ao poder condenando €7 bilhões em passivos ocultos herdados do seu predecessor, isto é um eco desconfortável do passado — o mesmo padrão, agora vestido com linguagem de derivativos em vez de empréstimos fora do orçamento.

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O que o FT descobriu

No acordo com a AFC, o Senegal emitiu €150 milhões em títulos domésticos em francos CFA e transferiu o título legal para a AFC, recebendo €105 milhões em dinheiro euro — uma redução de aproximadamente 30% absorvida de imediato.

O acordo com o FAB segue o mesmo modelo: aproximadamente €400 milhões em títulos pledgés, €300 milhões em dinheiro euro recebido. Ambas as transações vencem em 2028. O Senegal paga uma taxa de juro flutuante mais uma margem fixa — supostamente entre 3,5 a 4 pontos percentuais acima da taxa flutuante na parte da AFC e cerca de 5 pontos percentuais na parte do FAB.

O FMI confirmou estar ciente dos swaps, mas observa que os seus termos não foram partilhados, embora tal divulgação seja normalmente obrigatória para análise de sustentabilidade da dívida. Os detentores privados de títulos relatam ter tomado conhecimento das transações apenas através de reuniões informais do ministério, sem comunicação pública de Dakar.

O CDS embutido: Senegal vende proteção sobre a sua própria dívida

Um swap de incumprimento de crédito (CDS) é um derivado em que uma parte paga uma taxa regular a outra em troca de proteção contra o risco de incumprimento de um mutuário ou deterioração do seu crédito; o vendedor de proteção efetivamente assegura o crédito do mutuário subjacente.

Em troca, o vendedor de proteção deve compensar o comprador se os títulos do mutuário de referência caírem drasticamente de valor devido a um incumprimento ou evento de crédito grave.

O rótulo legal — “swap de retorno total” — pode ocultar uma realidade económica que é consideravelmente mais preocupante para o contra-parte soberano. Segundo a estrutura relatada, a AFC e o FAB detêm o título legal dos títulos pledgés e recebem o seu retorno económico — pagamentos de cupão, qualquer valorização do preço e proteção contratual contra perdas se os títulos caírem de valor.

O Senegal, em troca, recebe euros de imediato e assume exposição para cobrir parte ou toda a desvantagem dos credores se esses títulos perderem valor, sob condições especificadas nos contratos de swap. Isto é economicamente semelhante a escrever swaps de incumprimento de crédito sobre os próprios títulos soberanos do Senegal — com o Senegal efetivamente vendendo proteção sobre o seu próprio crédito.

Simplificando, o Senegal vende a “volatilidade” desses títulos: não participa na valorização quando os preços sobem, mas absorve as perdas quando os preços caem. Se a classificação de crédito do Senegal deteriorar-se, pode ser atingido duas vezes — com spreads mais amplos em toda a sua dívida e com pagamentos adicionais sob os swaps para compensar os credores pelas perdas nos títulos pledgés.

Segundo a documentação da AFC sobre estruturas semelhantes, o credor pode ter o direito, em caso de incumprimento, de reduzir drasticamente o valor do colateral pledgado e solicitar uma compensação imediata em dinheiro do soberano; tais chamadas de margem aumentariam a pressão de liquidez numa posição fiscal já stressada, embora os termos precisos de margem nos contratos do Senegal não tenham sido divulgados publicamente.

Em termos económicos, o Senegal está a emprestar euros aos mesmos bancos que são seus contra-parte nos swaps, pledgando os seus próprios títulos domésticos como garantia. Os bancos fornecem o financiamento em euros, recebem o retorno económico completo sobre os títulos pledgés — cupões e movimentos de preço — e cobram uma taxa flutuante de euro mais um spread fixo sobre o notional, deixando o Senegal com o custo de financiamento e o risco de movimentos adversos na sua própria classificação de crédito se cristalizarem em saídas de caixa.

Uma rua de sentido único: quem ganha e quem perde

A lógica básica do fluxo de caixa é simples, e a assimetria de riscos é evidente. Pode ser compreendida em três passos simplificados.

Passo 1 — O Senegal pledga títulos com um valor nominal superior ao dinheiro recebido.

Para a parte do FAB, pledga cerca de €400 milhões em títulos domésticos e recebe aproximadamente €300 milhões em euros. A diferença de cerca de €100 milhões funciona como uma almofada incorporada para o credor contra perdas no colateral. O Senegal efetivamente absorve a primeira camada de perda nos títulos pledgés antes que o credor fique materialmente exposto.

Passo 2 — Até 2028, o Senegal paga uma taxa de juro flutuante mais um prémio fixo.

O custo total foi reportado como uma taxa de referência flutuante em euros mais aproximadamente 4 a 5 pontos percentuais. Essa referência move-se com as condições monetárias definidas em Frankfurt, não em Dakar, sendo o principal parâmetro que poderia favorecer o Senegal ao longo do tempo.

O spread, que reflete grande parte da margem de lucro dos credores, fica fixo durante toda a duração do acordo, independentemente de a posição fiscal do Senegal melhorar.

Passo 3 — No vencimento, quer a classificação de crédito do Senegal melhore ou piore, o resultado é fortemente de um lado só

Se os títulos do Senegal caírem de valor — porque a sua posição fiscal piorar ou os mercados perderem confiança no crédito do Senegal — o Senegal pode ser obrigado, nos swaps, a fazer pagamentos adicionais aos credores para cobrir essas perdas.

Se os títulos do Senegal aumentarem de valor — porque a sua classificação de crédito melhorar ou as taxas de euro caírem — os credores podem capturar esse ganho vendendo os títulos no mercado secundário, uma vez que detêm o título legal, ou recebendo o valor de mercado apreciado na liquidação.

O Senegal não participa diretamente dessa valorização; fica principalmente com o custo de financiamento e com o risco de movimentos adversos na sua própria classificação de crédito se transformarem em saídas de caixa significativas.

Em termos económicos, o Senegal cede em grande parte o potencial de valorização dos títulos pledgés, mantendo uma exposição substancial ao risco de perdas. O cenário que normalmente recompensaria um soberano por uma boa gestão fiscal — melhoria da solvência e aumento dos preços dos títulos — oferece pouco benefício direto ao Senegal nesses títulos específicos sob esta estrutura. Grande parte do valor de opção efetivo desses títulos parece ter sido transferido para os credores na sua génese.

Um aviso aos ministros das finanças africanos

Warren Buffett descreveu os derivativos como “armas de destruição em massa”. Este aviso é particularmente relevante quando soberanos sob stress usam instrumentos complexos para resolver problemas de financiamento imediato.

Estruturas derivativas como esses swaps não espalham risco; concentram-no, obscurecem-no e adiam o seu reconhecimento até se tornarem ingovernáveis.

Ministros das finanças africanos que enfrentam restrições de acesso ao mercado devem tratar qualquer proposta envolvendo swaps de retorno total, estruturas sintéticas ou sobreposições de derivativos colaterais com extrema cautela.

A complexidade não é incidental; é o que torna esses instrumentos atraentes para os credores e perigosos para os mutuários que não dominam totalmente a mecânica do risco subjacente. Se os termos não puderem ser explicados claramente a um comité financeiro parlamentar, a um escritório de gestão da dívida ou ao FMI, não devem ser assinados.

Transparência, escolhas difíceis e a capacidade de governar

O aspeto mais perigoso dos swaps do Senegal não é o seu preço, mas a sua opacidade. Quando o FMI não consegue completar uma análise de sustentabilidade da dívida porque os termos principais do contrato são retidos, e quando os detentores de títulos têm que obter informações através de lobby privado em vez de divulgação pública, a disciplina de mercado entra em colapso. Os credores adicionam uma margem de incerteza; ao longo do tempo, o soberano paga mais, não menos.

O melhor caminho começa por ser transparente. Isso significa total transparência sobre todas essas estruturas, identificando o tamanho e os termos de cada exposição, e avaliando se algum dos riscos associados pode ser sensatamente coberto. Essas swaps, e toda a dívida, devem ser geridas dentro de uma estratégia coerente de médio prazo que combine reestruturação da dívida, consolidação fiscal credível, venda seletiva de ativos e, quando possível, perdões de dívida negociados para restaurar uma posição sustentável.

Para implementar essa estratégia, é necessário investir em reformas de gestão financeira pública — desde escritórios de gestão da dívida mais fortes e âncoras fiscais mais rígidas até instituições de supervisão e auditoria fortalecidas — de modo que a transparência seja acompanhada pela capacidade institucional de agir com base no que é revelado.

Evitar dívida oculta 2.0

O novo governo do Senegal herdou um escândalo de dívida oculta e, segundo a lógica dessas transações, corre o risco de construir um novo. Os instrumentos são diferentes; o padrão é o mesmo. Um soberano que vende volatilidade sobre os seus próprios títulos enquanto espera um futuro benigno não está a gerir risco — está a adiar um reconhecimento.

Para os decisores africanos, a lição não é que os mercados estão fechados, nem que os derivativos são sempre tóxicos. É que o financiamento mais caro, obtido através da venda de opções opacas e unilaterais sobre o próprio crédito, pode ser o mais dispendioso de todos. Transparência, escolhas difíceis e o trabalho lento de construir capacidade de governação fiscal não substituem o acesso ao mercado; são o único caminho duradouro para ele.

• Aboubakr Kaira Barry é o diretor-geral da Results Associates, Bethesda, Maryland, EUA

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