Reescrita da Lei CLARITY no “Livro da Vida e da Morte” da DeFi: a Circle “come” carne, os tokens DeFi sangram

_Autor original / _10x Research

Traduzido / Odaily Planet Daily Golem（@web 3_golem）

Este artigo discute o impacto do projeto de lei CLARITY na DeFi e analisa os riscos que potenciais vencedores e perdedores podem enfrentar em termos de investimento se a lei for implementada. Embora existam beneficiários estruturais claros, o resultado final não é apenas uma empresa a beneficiar-se. Ao mesmo tempo, os investidores devem ficar atentos a novos fatores adversos que possam afetar o panorama geral.

A proposta mais recente do CLARITY efetivamente põe fim à narrativa de que as stablecoins são produtos de poupança. Embora a partilha de lucros ainda seja permitida, o caminho para repassar esses lucros aos utilizadores finais foi cortado. Coinbase pode continuar a lucrar com USDC, mas perdeu o maior alavancador de crescimento — oferecer rendimento aos utilizadores — o que representa uma resistência estrutural ao seu modelo de distribuição. Ao mesmo tempo, Circle agora precisa provar que seu arranjo é uma partilha de lucros legal, e não uma evasão de rendimentos, o que traz riscos legais mais elevados, potencial reestruturação de contratos e uma supervisão regulatória contínua.

Na essência, trata-se de controle sobre o mercado monetário. Stablecoins são rigorosamente definidas como instrumentos de pagamento, não como ativos que geram juros, isolando efetivamente os rendimentos em bancos e instrumentos financeiros regulados (como fundos do mercado monetário e ETFs, como o IQMM), o que representa uma recentralização dos lucros.

Saldo não pago do USDC versus volume de transações do USDC

Implementação do CLARITY prejudicará a DeFi

Embora o quadro do CLARITY beneficie estruturalmente a Circle, apoiando a adoção e avaliação do USDC, mesmo que à custa de menor flexibilidade (como partilha de rendimentos, incentivos) e de uma compressão de margem a curto prazo, ele impõe resistência significativa à DeFi. Muitos tokens e atividades de DeFi podem precisar de registro e conformidade, especialmente quando a governança e os mecanismos de geração de taxas se assemelham a estruturas acionárias.

Alguns argumentam que o quadro do CLARITY pode beneficiar a DeFi, pois a proibição de rendimentos pode levar os utilizadores a migrar para empréstimos DeFi. No entanto, essa visão assume que a DeFi não será afetada por regulações. Na prática, é provável que o quadro do CLARITY se estenda às interfaces front-end e limite o uso de stablecoins na DeFi.

UNI-USDT versus TVL do Uniswap V3 — Fraqueza na tendência DeFi

A visão da 10x é que a DeFi não é beneficiária, mas sim perdedora. Estruturalmente, isso é negativo para tokens de DeFi, pois a redução de flexibilidade, o aumento da conformidade e possíveis limitações ao uso de stablecoins pressionarão a liquidez, a atividade e a avaliação final.

O ponto central é a stablecoin. Circle (CRCL) e Uniswap dependem fortemente do USDC como principal liquidez para negociações e liquidação. Para o Uniswap, regulações mais rígidas podem pressionar interfaces front-end, listagens de tokens e mecanismos de incentivos de liquidez, além de possivelmente introduzir camadas de KYC e conformidade. Isso afetará diretamente as receitas de taxas, a velocidade de circulação dos tokens e o acesso sem permissão, podendo levar à redução de volume de negociações, menor composabilidade e encolhimento dos pools de liquidez.

CRCL (branco) versus UNI-USDT (índigo) — Circle se desvinculando da DeFi

Segundo o projeto de lei CLARITY, os ativos mais vulneráveis são os tokens de DeFi e de governança ligados a receitas de taxas. Tokens de DEX como UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH e CAKE enfrentam riscos diretos, pois seus modelos de governança e rendimento assemelham-se a ações, podendo precisar de front-end regulado. Da mesma forma, protocolos de empréstimo e rendimento como AAVE e COMP também estão sob escrutínio devido às suas estruturas de juros e mecanismos de partilha de lucros, que podem ser classificados como produtos financeiros não registrados.

MKR será beneficiada pela tendência de recentralização de rendimentos

O mercado parece ter digerido esses fatores, portanto uma reavaliação estrutural impulsionada apenas pelo projeto de lei CLARITY é improvável. MKR, em 2026, deve superar USDT, graças à sua posição única na evolução do cenário de rendimentos. Diferente da maioria dos tokens de DeFi, Maker obtém rendimentos reais investindo em títulos do Tesouro dos EUA e outros ativos do mundo real, que são distribuídos aos detentores de MKR via mecanismos de excedente.

Na medida em que os rendimentos de stablecoins se tornam cada vez mais restritos sob o ambiente regulatório, o valor se concentra na entidade emissora ou na camada de protocolos, e a estrutura do Maker já permite que ela se beneficie dessa mudança. Assim, a avaliação do MKR é mais vista como uma participação de mercado de “criptomoeda com direitos de rendimento” do que como um token especulativo de DeFi. MKR/USDT também parece ser um indicador de liderança do CRCL.

MKR/USDT (branco) versus CRCL (índigo)

Ao mesmo tempo, MKR contrasta fortemente com stablecoins como USDT, que, embora em grande escala, não transferem valor econômico diretamente aos detentores de tokens. Isso cria uma diferença estrutural, especialmente sob o suporte de altas taxas de juros que sustentam a receita do Maker.

Importante notar que MKR é mais uma exceção. Embora a maioria dos tokens de DeFi enfrente impactos negativos por regulações mais rígidas e limitações ao uso de stablecoins, a integração inicial de ativos do mundo real e sua estrutura semi-conformidade fizeram do Maker um beneficiário da tendência de recentralização de rendimentos.

De modo geral, a maioria dos protocolos de DeFi depende do USDC como garantia e infraestrutura de liquidação. Se regulações restringirem o uso do USDC na DeFi, a liquidez pode diminuir, o volume de negociações cair e a avaliação dos tokens ser pressionada.

Por fim, o projeto de lei CLARITY pode não apenas regularizar as criptomoedas, mas também remodelar todo o ecossistema DeFi. Os beneficiários potenciais são fornecedores de infraestrutura compatível, bolsas de valores e custodiantes (como a BitGo), enquanto os perdedores são tokens ligados a produtos financeiros não regulados e à extração de taxas. Nesse contexto, qualquer token que se comporte como uma ação em protocolos financeiros (como Uniswap) e não seja regulado enfrentará riscos estruturais de baixa nesse novo quadro.

A questão é: a Circle ainda vale a pena?

Segundo as discussões mais recentes, o projeto de lei CLARITY proibirá plataformas de oferecer direta ou indiretamente rendimentos aos detentores de stablecoins, especialmente formas de rendimento semelhantes a depósitos bancários. Essa restrição se aplicará amplamente a provedores de serviços de ativos digitais, incluindo bolsas, corretoras e suas afiliadas, e será dirigida especificamente a qualquer estrutura que seja “economicamente ou funcionalmente equivalente a” juros.

Embora o projeto permita recompensas baseadas em atividades, como programas de fidelidade, promoções ou assinaturas, essas recompensas não poderão estar vinculadas a saldos ou volumes de transação, de modo a imitar juros. Na prática, isso limita bastante as formas de criar incentivos e delimita claramente que stablecoins não podem operar como contas de depósito com juros.

A Circle parece ter se tornado uma vencedora estrutural, enquanto a Coinbase enfrenta resistência estrutural, e a BitGo fica numa posição intermediária. A avaliação da BitGo caiu de cerca de US$ 2 a 2,5 bilhões na IPO para aproximadamente US$ 1,14 bilhão, mas sua avaliação ficou mais atrativa por isso. Com base nos últimos 12 meses, a empresa lucrou cerca de US$ 57 milhões, com um P/L de aproximadamente 20, o que, para uma infraestrutura regulada e com forte presença institucional, não é caro.

BitGo versus Circle — BitGo caiu cerca de 50% após IPO

Por outro lado, a qualidade dos lucros ainda é um fator limitador. Sua receita reportada é inflada pelo volume de transações, enquanto a margem de lucro real é baixa (lucro líquido abaixo de 1%), fazendo com que a estrutura da BitGo seja mais parecida com uma plataforma de custódia e execução de baixo lucro, e não com um ativo de alta margem como a Circle ou Tether.

Assim, embora a avaliação da BitGo tenha se tornado mais razoável após a queda, com uma assimetria menor e espaço de queda limitado, ela continua sendo uma infraestrutura de baixo beta, não uma ação de reavaliação de valor. Em contrapartida, a Circle ainda apresenta maior potencial de investimento, pois mudanças regulatórias podem alterar significativamente sua margem de lucro e avaliação.

A contratação de uma das principais auditorias (quatro grandes) pelo Tether marcará um avanço importante na credibilidade institucional, indicando maior transparência, governança e preparação para operar sob quadros regulatórios mais rigorosos. Embora isso não garanta uma listagem bem-sucedida, certamente reduz uma das principais barreiras de entrada e, se o ambiente regulatório for mais favorável, pode sinalizar uma futura abertura de capital.

Esse movimento impactará diretamente a Circle: a concorrência de um Tether mais institucionalizado pode comprimir sua avaliação relativa, mas também validará a eficácia geral do modelo de stablecoin e potencialmente ampliará seu mercado. Nesse sentido, um Tether mais transparente e alinhado às instituições desafiará a posição da Circle e fortalecerá o argumento de que as stablecoins são uma infraestrutura financeira central.

Mesmo após o CLARITY, a Circle dificilmente atingirá a margem de lucro do Tether, mas a diferença entre ambos pode diminuir significativamente. A maior margem do Tether se deve ao fato de reter quase todos os rendimentos de suas reservas, estar menos restrito por regulações e ter uma baixa taxa de partilha de receitas. Mesmo sob o quadro do CLARITY, a Circle enfrentará custos regulatórios mais altos, requisitos de reservas mais rígidos e possíveis renegociações de receitas com parceiros de distribuição como a Coinbase.

O projeto de lei CLARITY pode, de fato, elevar a margem de lucro da Circle. Se os rendimentos não puderem ser transferidos aos utilizadores, os emissores terão maior benefício econômico, fortalecendo seu poder de negociação em renegociações. Com escala e adoção por instituições, isso pode impulsionar a margem de lucro de forma significativa, de alguns pontos percentuais atuais para acima de 20%.

Se o USDC continuar crescendo na mesma velocidade, a avaliação da Circle faz sentido. Nos últimos 18 meses, o volume circulante do USDC aumentou cerca de US$ 46 bilhões, atingindo US$ 79 bilhões, indicando alta adoção. Como camada de liquidez e liquidação, a Circle atualmente gera cerca de 4% de rendimento de reserva, o que equivale a aproximadamente US$ 3,2 bilhões de receita bruta, com lucro líquido de cerca de US$ 2 a 2,3 bilhões após custos e partilhas.

Se o USDC atingir US$ 120 a 150 bilhões, a receita bruta pode chegar a US$ 4,8 a 6 bilhões; com margens de lucro de 20% a 25%, o lucro líquido ficaria entre US$ 1 e 1,4 bilhões. Com múltiplos de 25 a 30 vezes o P/L, a avaliação estaria na faixa de US$ 250 a 420 bilhões, acima dos aproximadamente US$ 245 bilhões atuais.

Porém, esse cenário depende fortemente do crescimento contínuo do USDC. Dados recentes mostram que o crescimento da oferta do USDC começou a desacelerar, indicando que o mercado já antecipa uma nova aceleração. Assim, o investimento na Circle não é mais apenas uma reavaliação baseada em regulações favoráveis, mas cada vez mais uma aposta no crescimento, na expansão do USDC e na melhora de sua rentabilidade, que precisam se concretizar para sustentar o preço atual.

A 10x projeta um preço-alvo básico de US$ 120 nos próximos 12 meses; se o crescimento do USDC acelerar e a margem de lucro aumentar significativamente, pode chegar a US$ 150. Mas, se o crescimento estagnar e o cenário econômico permanecer, há risco de queda para US$ 80.

Resumo

O projeto de lei CLARITY acelera a transição das stablecoins para produtos regulados, especialmente quando combinado com estruturas como o ETF GENIUS e títulos do Tesouro apoiados. O resultado final é a transferência de reservas de stablecoins para produtos de mercado monetário regulados. Esse movimento é estruturalmente positivo para fornecedores de infraestrutura como a Circle, mas prejudicial para tokens e protocolos de DeFi que dependem de rendimentos.

Antes da aprovação do projeto de lei CLARITY, as stablecoins eram ferramentas híbridas, usadas tanto como meios de pagamento quanto como geradoras de rendimento, além de serem o principal colateral na DeFi. Com o quadro proposto, esse modelo sofre uma mudança radical: as stablecoins passam a ser definidas apenas como instrumentos de pagamento, e os rendimentos ficam restritos a produtos regulados.

Isso provoca uma redistribuição de valor clara. Os potenciais vencedores incluem a Circle, ETFs apoiados por títulos do Tesouro e instituições de custódia ou infraestrutura financeira compatível; por outro lado, Coinbase perde flexibilidade de monetização, e protocolos de rendimento e produtos “earn” de DeFi enfrentam resistência estrutural.

Na prática, a OCC não só limita os rendimentos, como redefine quem pode obter esses rendimentos. Como resultado, o valor econômico se desloca das vias nativas de criptomoedas (Coinbase e DeFi) para infraestrutura financeira regulada.

Os principais beneficiários do CLARITY podem ser a Circle, MKR e BitGo, embora a margem de lucro da BitGo continue baixa, sua avaliação ficou mais atrativa após a queda de cerca de 50% após o IPO. Por outro lado, Coinbase e protocolos de DeFi como 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi e Uniswap estão em desvantagem estrutural. Em certo sentido, o mercado já começou a digerir essas mudanças, e o CLARITY é mais uma confirmação de tendências existentes do que um novo catalisador.

Desempenho das principais criptomoedas de DeFi desde o início do ano — vencedores e perdedores