A Circle está subestimada: avaliação ainda em vista de 75 mil milhões, apesar da pressão legislativa

Autor original: Matt Hougan, Bitwise

Compilação original: AididiaoJP, Foresight News

Mesmo considerando as preocupações recentes levantadas pelo projeto de lei CLARITY, numa estimativa conservadora, até 2030, a avaliação da Circle pode atingir 75 bilhões de dólares.

Uma das perguntas mais frequentes que recebemos é: «Como investir em stablecoins?»

Normalmente, recomendamos focar em ativos criptográficos que suportam o ecossistema de stablecoins, como Ethereum, Solana e Chainlink, ou em empresas de criptografia que atuam nesse setor, como Circle e Coinbase. Como é difícil prever quem se beneficiará mais com o crescimento das stablecoins, há uma visão de que investir em todo o setor é uma estratégia razoável.

No entanto, entre as várias opções, uma oportunidade se destaca: a Circle — emissora da segunda maior stablecoin global, USDC. É a única empresa listada cujo negócio é exclusivamente focado em stablecoins. Na minha opinião, essa é a escolha mais direta.

Então, a Circle é um projeto que vale a pena investir?

Hoje é um bom dia para responder a essa questão, pois suas ações sofreram uma forte queda recentemente (queda de 20% na terça-feira), devido a notícias de que o mais recente rascunho do projeto de lei CLARITY impõe restrições às plataformas que pagam juros aos usuários de stablecoins. Acredito que a reação do mercado foi um pouco exagerada.

Para ilustrar, é importante analisar o futuro da Circle sob uma perspectiva macroeconômica.

Três questões-chave que determinam o futuro da Circle

1. Qual será o tamanho do mercado de stablecoins?

A primeira questão refere-se ao potencial de crescimento do mercado de stablecoins. Existem várias previsões, sendo a mais citada um relatório da Citigroup. Essa previsão, no cenário base, estima que até 2030, o valor total sob gestão de stablecoins atingirá 1,9 trilhão de dólares; no cenário otimista, até 4 trilhões de dólares.

As notícias relacionadas ao projeto de lei CLARITY não alteraram essa previsão de cenário base. Até agora, a receita de juros não tem sido um fator principal no crescimento das stablecoins; atualmente, a maioria delas não gera juros para os detentores. A popularidade das stablecoins deve-se à sua capacidade de facilitar transferências globais de fundos de forma eficiente e confiável, sendo usadas em liquidação de comércio, garantias de empréstimos e como alternativa a moedas fiduciárias instáveis, entre outros usos.

A conveniência é a principal aplicação monetária, e essa é justamente a vantagem das stablecoins. Atualmente, a taxa média de juros em contas de poupança nos EUA é de cerca de 0,60%, enquanto a de contas correntes é de aproximadamente 0,07%. Os usuários não mantêm fundos nessas contas para obter retorno. Se o sistema financeiro global continuar migrando para infraestrutura baseada em blockchain, independentemente de as stablecoins pagarem juros ou não, espero que elas desempenhem um papel cada vez mais importante nesse processo de transformação.

Na minha avaliação, a previsão de cenário base do Citigroup é relativamente conservadora. Ainda assim, para manter uma abordagem prudente, usaremos os 1,9 trilhão de dólares como base para as próximas estimativas.

2. Qual será a participação de mercado da USDC da Circle?

Atualmente, a USDC da Circle representa cerca de 25% do mercado total de stablecoins, ficando atrás da USDT da Tether.

(Por que não investir na Tether? Porque a Tether é uma empresa privada, sem possibilidade de investimento público direto.)

Distribuição de valor de mercado das stablecoins

Origem: Bitwise Asset Management, dados do The Block. Período de cobertura: 1 de janeiro de 2020 a 23 de março de 2026. Nota: “Outros” inclui BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP e USDS.

Há uma visão comum de que, com a entrada de grandes instituições como bancos americanos, Stripe e Wells Fargo no setor de stablecoins, a participação de mercado da Circle diminuirá gradualmente.

Tenho uma postura mais reservada. Historicamente, empresas inovadoras tendem a defender bem sua posição de liderança inicial.

Por exemplo:

• Em 1976, a primeira ETF do mundo foi criada pelo pouco conhecido Vanguard Group, que hoje lidera o setor de gestão passiva de ativos globais.
• Em 1993, o primeiro ETF negociado em bolsa, o SPY, foi lançado pelo State Street. Na época, a State Street não era uma gigante de gestão de ativos. Hoje, o SPY continua sendo o ETF mais negociado globalmente, com mais de 650 bilhões de dólares sob gestão.
• Em 1996, uma pequena gestora chamada Barclays Global Investors lançou a primeira série de ETFs internacionais. Essa empresa foi adquirida pela BlackRock por 12 bilhões de dólares, evoluindo para o iShares, que atualmente gerencia cerca de 5 trilhões de dólares.

Já podemos ver sinais iniciais de que a Circle consegue resistir à concorrência de grandes empresas: em 2023, a PayPal, uma gigante de pagamentos digitais, lançou seu stablecoin PYUSD, mas a recepção de mercado foi modesta, e sua participação é ligeiramente superior a 1%.

Claro que há exemplos de grandes empresas que conquistaram espaço posteriormente, como no mercado de fundos do mercado monetário, onde Fidelity, Vanguard e Federated Hermes rapidamente tomaram fatias de mercado dos pioneiros, como o Reserve Fund Group. Essa dinâmica é relevante, pois fundos do mercado monetário e stablecoins têm semelhanças: ambos captam dólares e investem em títulos de curto prazo de alta qualidade, como títulos do Tesouro dos EUA.

Apesar disso, não acredito que grandes bancos possam facilmente derrubar a Circle. Na verdade, vejo potencial para a Circle ampliar sua participação de mercado. Embora atualmente ela detenha cerca de 25% do mercado de stablecoins, sua fatia na parcela regulada é muito maior (a USDT da Tether domina principalmente mercados offshore). Estimativas indicam que sua participação na parte regulada ultrapassa 80%. Se considerarmos que o crescimento do ativo sob gestão de stablecoins virá principalmente do mercado regulado — pois bancos, fintechs e grandes corporações preferem stablecoins onshore e reguladas — a participação da Circle pode superar significativamente os 25% atuais.

Porém, por uma questão de abordagem conservadora nesta análise, vamos assumir que a participação da Circle permaneça em 25% no futuro.

3. Como será a margem de lucro da Circle?

Por fim, a questão mais complexa e crucial: quanto a Circle consegue ganhar com seus ativos de depósito?

Atualmente, a Circle recebe toda a receita de juros gerada pelos títulos do Tesouro dos EUA que sustentam o USDC. Com as taxas de juros atuais, isso equivale a cerca de 4% ao ano sobre seus 80 bilhões de dólares sob gestão.

No entanto, esse número não reflete totalmente a capacidade de receita da Circle, pois é preciso descontar os custos de distribuição pagos para atrair esses ativos. Por exemplo, o USDC foi desenvolvido em parceria com a Coinbase, sendo a stablecoin principal da exchange. Segundo o acordo, a Circle paga à Coinbase toda a receita de juros gerada pelo USDC que ela detém na plataforma, e a Coinbase repassa a maior parte aos usuários. A Circle também tem acordos de distribuição com outras exchanges. Essa estratégia visa criar um ciclo virtuoso de marketing: ao pagar comissões a canais de distribuição, ela atrai mais ativos, podendo obter uma fatia maior da receita ou monetizar esses ativos de outras formas no futuro.

De modo geral, a Circle atualmente paga cerca de 60% de sua receita a parceiros de distribuição. Assim, na taxa de juros atual, sua “taxa efetiva” de receita é de aproximadamente 1,6%.

Essa margem é sustentável? É preciso considerar dois fatores principais.

Primeiro, a taxa de juros. A receita de juros da Circle está diretamente ligada à taxa básica de juros do mercado. Um aumento na taxa pelo Federal Reserve será positivo para ela, uma redução será negativa.

Segundo, o cenário competitivo. Imagine um mercado com centenas de stablecoins, onde os usuários podem trocar livremente entre USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc. Nesse ambiente, a capacidade da Circle de manter sua receita de juros será limitada. Segundo princípios econômicos, a concorrência tende a comprimir margens de lucro.

Porém, tenho uma postura cética. Em mercados teoricamente “perfeitamente eficientes”, a realidade costuma ser diferente. A Charles Schwab, por exemplo, lucra bilhões de dólares por ano com a diferença entre a taxa de juros que paga aos depositantes e a que ganha com seus empréstimos, mesmo que os clientes possam facilmente migrar para alternativas com maior rendimento. Mas eles não fazem isso sempre, pois o valor central de sua proposta não é o retorno, mas a conveniência, confiança e integração de negócios. O USDC é semelhante: os usuários mantêm USDC principalmente por sua ampla utilidade e credibilidade, não por juros. Essa fidelidade não desaparece rapidamente.

Gostaria de apontar também que o rascunho atual do projeto de lei CLARITY pode, na verdade, beneficiar a Circle, ao dificultar a distribuição de juros aos detentores de stablecoins.

De modo geral, acredito que, com o aumento da concorrência, a Circle enfrentará maior pressão sobre suas margens. A empresa pode precisar ajustar seu modelo de receita, o que já é uma estratégia que ela vem explorando ativamente. Para esta análise, vamos assumir que sua taxa de receita seja reduzida pela metade, para 0,8%.

Conclusão

Responder às três perguntas acima não revela toda a complexidade do negócio da Circle. Como mencionado, ela lançou sua própria blockchain, continua inovando na área de pagamentos e sua receita não relacionada a juros cresce rapidamente. Mas, ao focar nesses três aspectos, é possível fazer uma análise eficiente do valor da empresa, na proporção 80/20.

Com base na estimativa conservadora — mercado de 1,9 trilhão de dólares, participação de 25% e margem de 0,8% — a receita antes de custos de distribuição e outras despesas seria de aproximadamente 38 bilhões de dólares. Como os custos operacionais atuais são relativamente baixos, em torno de 144 milhões de dólares em 2025, mesmo que esses custos dobrem ou tripliquem até 2030, o lucro líquido ainda poderia chegar a cerca de 2,7 bilhões de dólares. Usando o múltiplo médio do S&P 500 (28 vezes), a avaliação da Circle seria de aproximadamente 750 bilhões de dólares.

Esse número é uma referência, cerca do dobro do valor atual da empresa. É um desempenho razoável, mas, considerando a volatilidade do mercado, vale a pena ponderar se o investimento é adequado.

É importante destacar que, em cada etapa dessa análise, adotei hipóteses conservadoras. Se o crescimento das stablecoins atingir as previsões otimistas do cenário de alta do Citigroup, ou se a participação de mercado da Circle aumentar (como tem mostrado recentemente), ou se a empresa conseguir manter sua taxa de receita ou explorar novas fontes de renda, o valor estimado pode ser significativamente maior.

De modo geral, consigo imaginar que, até 2030, o valor da Circle pode estar bem acima da minha estimativa inicial, ou até abaixo dela. A principal lição dessa análise é que a avaliação atual da Circle está dentro de uma faixa razoável. Se o crescimento das stablecoins seguir as expectativas do mercado, mesmo com hipóteses conservadoras, a Circle permanece uma potencial oportunidade de investimento atraente.