Análise Financeira丨Uma grande aposta contracíclica na expansão de capacidade: Changhua Chemical enfrenta duplo dilema de desequilíbrio oferta-demanda e bolha de avaliação

Como uma empresa representativa da produção em larga escala de produtos da série polieter nacional, a Changhua Chemical (301018.SZ) encontra-se na encruzilhada entre as flutuações cíclicas e as transformações do setor. Nos três primeiros trimestres de 2025, a receita da empresa caiu 9,31% em relação ao mesmo período do ano anterior, enquanto o lucro líquido atribuível aumentou 128%. Por trás desse desempenho aparentemente contraditório, há uma profunda interação entre a elasticidade de lucro de um setor cíclico e os riscos operacionais.

O principal produto da Changhua Chemical, o poliéster difuncional, foi classificado pelo Ministério da Indústria e Tecnologia da Informação como um produto de “alto risco”, emitindo um alerta de excesso de oferta no mercado. A empresa aumentou significativamente seus empréstimos de longo prazo, com o índice de endividamento dobrando em seis meses, além de investir 7,43 bilhões de yuans no projeto de poliéster de dióxido de carbono. Somando-se à contínua redução de participação de acionistas, à demanda fraca dos setores de móveis e automóveis, e ao índice de preço por valor patrimonial em níveis históricos elevados, a Changhua Chemical está apostando numa expansão contracíclica de produção.

Sob o ciclo, o contraste entre a queda na receita e o aumento explosivo do lucro líquido

O desempenho da Changhua Chemical apresenta um padrão típico de ciclo econômico. No terceiro trimestre de 2024, a receita foi de 1,991 bilhão de yuans, uma queda de 9,31% em relação ao mesmo período do ano anterior; o lucro líquido atribuível foi de 76,07 milhões de yuans, um aumento de 128%; o lucro líquido deduzidos itens não recorrentes foi de 74,96 milhões de yuans, crescendo 95,6% em relação ao mesmo período do ano anterior.

Essa inversão entre receita e lucro é comum em setores cíclicos. “A elasticidade de lucro nesses setores deriva principalmente da margem de produto e do controle de custos. O aumento do lucro líquido da Changhua Chemical, apesar da queda na receita, foi impulsionado pela redução nos preços das matérias-primas principais, e não por uma melhora substancial na demanda de mercado”, explicou o analista Zhao Zixing, que acompanha o setor químico há anos. “A previsão é que o lucro líquido de 2024 diminua 50% em relação ao ano anterior, mas em 2025 haja uma forte recuperação, refletindo a típica volatilidade cíclica.”

Analisando o histórico de desempenho, a trajetória de lucros da Changhua fica ainda mais clara. De 2022 a setembro de 2025, o lucro líquido deduzidos itens não recorrentes foi de 81 milhões, 114 milhões, 52 milhões e 75 milhões de yuans, respectivamente, demonstrando uma montanha-russa de resultados. A própria empresa admitiu que o desempenho de 2024 foi afetado por oscilações nos preços das matérias-primas, aumento da concorrência e recuperação lenta da demanda downstream.

A previsão para 2025 é de um lucro líquido atribuível entre 89,41 milhões e 109,28 milhões de yuans, um aumento de 53,75% a 87,91% em relação ao ano anterior; o lucro líquido deduzidos itens não recorrentes deve ficar entre 87,63 milhões e 107,11 milhões de yuans, crescimento de 67,38% a 104,58%.

Quanto aos produtos, a principal linha de negócios da Changhua concentra-se na série de poliéter, incluindo poliéter para espumas flexíveis, poliéter para CASE e poliéter especial. O poliéter para espumas flexíveis, que é o produto central, inclui principalmente as séries POP e PPG para espumas flexíveis. Este produto representa uma parcela significativa da receita, com demanda diretamente relacionada aos setores de móveis e automóveis, cuja conjuntura de mercado impacta profundamente os resultados da empresa.

No panorama do setor, a competição no mercado de poliéster difuncional apresenta uma polarização. Segundo dados da Zhuochuang Consulting, o poliéter geral para espumas flexíveis (usado em blocos de espuma, estofados, colchões, embalagens, etc.) é o produto mais tradicional, com a competição mais acirrada, embora represente 26% do consumo total. As demandas por POP e poliéters de alta elasticidade representam 19% e 13%, beneficiando-se da atualização de móveis de alta qualidade e automóveis. O poliéter para uso em CASE, impulsionado pelo crescimento dos setores de impermeabilização e tintas, responde por 12% da demanda.

Crise do setor: pressão de oferta e demanda desequilibrada sob alerta de alto risco

O setor de poliéster difuncional, onde atua a Changhua Chemical, enfrenta uma pressão sem precedentes de desequilíbrio entre oferta e demanda. Em 6 de fevereiro, o Ministério da Indústria e Tecnologia da Informação divulgou a lista de produtos com risco de excesso de oferta na indústria petroquímica e química (versão 2025), incluindo o poliéster difuncional, classificado como de “alto risco” e com risco elevado.

“Esse sinal de alerta deve ser levado a sério, indicando que o setor já entrou na fase de excesso de capacidade”, afirmou Zhao Zixing. “A lista considera fatores como capacidade instalada, produção, consumo aparente, importação e exportação, capacidade em construção e demanda de mercado nos próximos cinco anos. A inclusão do poliéster difuncional como produto de alto risco sugere que a tensão entre oferta e demanda pode se intensificar.”

No cenário competitivo doméstico, a baixa concentração de mercado é um problema evidente. A maioria das empresas produz com baixa margem de valor agregado, competindo principalmente por preço, o que intensifica a concorrência no segmento de baixa e média gama. Como uma grande produtora em escala, a Changhua Chemical não consegue escapar totalmente dessa competição.

A demanda fraca dos setores downstream agrava ainda mais a pressão. Os principais clientes da empresa estão nos setores automotivo e de móveis, ambos enfrentando dificuldades de crescimento.

No setor de móveis, que depende fortemente do ciclo imobiliário, a recuperação é lenta. Em 2024, as vendas de lojas de materiais de construção e móveis acima de certa escala totalizaram 1,49 trilhão de yuans, uma queda de 3,85%; as vendas de materiais de construção e decoração caíram 2%, totalizando 169,2 bilhões de yuans, indicando contração geral do setor.

No uso de poliéster para espumas flexíveis, os móveis representam 58% da demanda, sendo a principal fonte de consumo. “O estagnamento do setor de móveis na China nos últimos anos limitou a expansão da demanda por poliéster para espumas flexíveis”, afirmou a analista Liu Minxia. “A queda nas vendas de novas casas reduziu os pedidos do canal de obras, enquanto a demanda de renovação de imóveis existentes ainda não é suficiente para sustentar crescimento explosivo na compra de materiais de móveis.”

A situação do setor automotivo também não é otimista. Apesar de um crescimento na produção e vendas de veículos em 2025 no primeiro semestre, o setor passa por uma transformação em direção à eletrificação e à inteligência, com a cadeia de suprimentos enfrentando uma reestruturação. Montadoras líderes aumentam seus investimentos em P&D, elevando as exigências para fornecedores e comprimindo suas margens de lucro. Algumas empresas listadas já admitiram que há uma tendência de redução de clientes no setor de veículos elétricos.

A demanda por poliéster no setor automotivo representa cerca de 10% do consumo total de poliéster para espumas flexíveis. A guerra de preços e a reestruturação da cadeia de suprimentos podem afetar as compras de poliéster, pressionando os preços e reduzindo as margens dos fornecedores upstream.

Combinados, esses fatores de baixa demanda e os alertas do setor tornam a recuperação do mercado de poliéster desafiadora. Para a Changhua Chemical, as limitações de crescimento dos setores downstream representam obstáculos de curto prazo, aumentando o risco de expansão de capacidade.

A reportagem da interface entrou em contato com a empresa para saber como ela pretende enfrentar o impacto da demanda fraca, suas estratégias de expansão contracíclica e como garantir a absorção da nova capacidade, mas até o momento não obteve resposta.

Aumento de endividamento e pressão sobre a cadeia de capital

Diante de um ambiente cada vez mais difícil, a situação financeira da Changhua Chemical deteriorou-se significativamente. Em setembro de 2025, o índice de endividamento atingiu 43,98%, um aumento de 24,99 pontos percentuais em relação ao final de 2024 (18,99%). O índice de liquidez corrente caiu de 3,12 para 1,11, e o índice de liquidez rápida de 2,73 para 0,92, indicando uma capacidade de pagamento de curto prazo bastante enfraquecida.

“Esse aumento de quase o dobro no índice de endividamento em apenas nove meses é motivo de atenção”, afirmou o contador registrado Wang Li. “O principal motivo foi a contratação de 4,2 bilhões de yuans em empréstimos de longo prazo em 2025, o que elevou o risco financeiro.”

Além do aumento de dívidas, a ocupação de contas a pagar a fornecedores também se tornou uma importante fonte de recursos. Em setembro de 2025, as contas a pagar totalizavam 6,22 bilhões de yuans, mais de cinco vezes o valor de 2024 (0,98 bilhão). Desse total, 5 bilhões de yuans eram de contas a pagar, com crescimento de 413%.

“Esse aumento expressivo nas contas a pagar pode ser uma estratégia passiva da empresa para aliviar a pressão de caixa, prolongando os prazos de pagamento”, explicou Wang Li. “Porém, essa prática pode prejudicar as relações com fornecedores e, a longo prazo, elevar os custos de aquisição, agravando a margem de lucro.”

Paralelamente, o volume de garantias externas da empresa também é relevante. Até agosto de 2025, a Changhua Chemical e suas subsidiárias controladas tinham um saldo de garantias externas de 3,68 bilhões de yuans, representando 25,94% do patrimônio líquido auditado do último ano.

Diante de maior pressão financeira, a empresa também intensificou suas operações de capital. Em 2025, investiu 7,43 bilhões de yuans na construção do projeto de poliéster de dióxido de carbono (fase 1), incluindo uma captação adicional de 1,55 bilhão de yuans por meio de aumento de capital.

Este projeto, que envolve tecnologia de ponta e potencial de mercado, visa diversificar a estrutura de produtos e escapar da competição de preços no segmento de baixa e média gama. Contudo, em um setor com excesso de capacidade, o mercado para esse produto ainda é incerto, e o grande investimento pode aumentar ainda mais a pressão financeira.

Outro ponto de atenção é a contínua redução de participação de acionistas importantes. Os acionistas Xinrui de Xiamen e seus aliados planejam vender até 1,44 milhão de ações, representando até 1% do capital social, após já terem vendido 4,17 milhões de ações em outubro de 2025, o equivalente a 3% do total.

A contínua venda de ações durante o período de recuperação dos resultados reflete uma visão cética dos acionistas sobre o futuro da empresa.

Atualmente, a avaliação da Changhua Chemical é outro foco de controvérsia. O índice de preço por valor patrimonial (P/B) está em 3,45 vezes, superior às 2,43 vezes da Ronghua New Materials (301149.SZ), às 2,17 vezes da Wanhua Chemical (600309.SH) e às 2,02 vezes da Shenhua Petrochemical (000698.SZ).

Desde sua abertura de capital, esse valor de P/B de 3,45 é o mais alto. “Setores cíclicos geralmente têm avaliações altamente relacionadas ao ciclo econômico. Atualmente, o setor de poliéster está em uma fase de excesso de capacidade e alto risco, e a alta avaliação da Changhua carece de fundamentos sólidos para sustentá-la”, comentou Zhao Zixing. “Em comparação com empresas do mesmo setor, a empresa apresenta uma valorização excessiva.”

A discrepância entre alta avaliação e desempenho financeiro também é evidente. Apesar do forte crescimento do lucro líquido nos três primeiros trimestres de 2025, a receita continua em declínio, e o crescimento do resultado depende fortemente de ganhos de custos decorrentes de oscilações cíclicas, e não de vantagens competitivas sustentáveis.

Sob o ciclo, a aposta da Changhua na expansão contracíclica enfrenta múltiplos desafios. O alerta de excesso de capacidade, as limitações de crescimento dos setores downstream, a crescente pressão financeira e a bolha de avaliação elevadas indicam que o futuro da empresa será turbulento.