Zhang Yu: Três Tópicos Centrais — Notas da Reunião Decendial de Zhang Yu No.135

Por que o AI e a política do Federal Reserve estão tão atentos às expectativas de inflação de médio a longo prazo e ao preço do petróleo?

Caros amigos investidores, nesta análise trimestral foco em três grandes temas: primeiro, a intensificação da política monetária dos EUA, que podemos resumir com a expressão “ser mais ou não ser”, ou seja, o caminho de política do Federal Reserve quase não oferece opções moderadas — ou é necessário um corte de juros mais agressivo, ou uma pausa no corte ou até mesmo uma reversão para o aumento de juros; segundo, a avaliação e diferenças nos riscos de estagflação interna e externa; terceiro, a estratégia de manufatura intermediária que temos destacado há meses, com ênfase em como aplicar o julgamento macroeconômico na seleção de investimentos.

1. Intensificação da política monetária dos EUA: “Ser mais” ou “Não ser”

Sobre a política monetária dos EUA, primeiro queremos esclarecer um julgamento central: as expectativas de corte de juros refletidas pelo mercado, conforme indicado pelo FedWatch, estão altamente vinculadas à volatilidade do preço do petróleo. Em outras palavras, se no curto prazo não for possível prever a situação geopolítica do Irã e a tendência do preço do petróleo, será difícil determinar com precisão as mudanças nas expectativas de corte de juros. Baseando-se nisso, nosso quadro principal atual é monitorar as expectativas de inflação de médio a longo prazo nos EUA (especificamente, acompanhar a taxa de swap de inflação de 5 anos para 5 anos e a taxa de inflação de equilíbrio de 10 anos). Essas expectativas de inflação de médio a longo prazo são o principal âncora da política do Federal Reserve, o que também determina que a política atual do Fed não tem mais espaço para uma abordagem moderada.

Vamos fazer duas projeções de cenário:

Primeiro cenário, preço do petróleo alto + expectativas de inflação de médio a longo prazo estáveis = corte de juros mais agressivo ($1). A razão é que, para o Fed, enquanto as expectativas de inflação não apresentarem uma tendência de alta, o objetivo de taxa de juros de médio a longo prazo permanece inalterado. As perdas adicionais na demanda causadas pela volatilidade do petróleo precisarão ser compensadas por cortes de juros, e quanto maior e mais duradouro for o preço do petróleo, maior será o impacto no custo de vida e no consumo dos residentes americanos, exigindo cortes mais profundos. Por exemplo, em abril de 2025, quando os EUA aumentaram tarifas equivalentes, mesmo que essa medida cause volatilidade na inflação, as expectativas de inflação de médio a longo prazo dos residentes permanecem estáveis. Nesse cenário, as operações de aperto causadas pela volatilidade do petróleo atualmente serão posteriormente compensadas por uma política de afrouxamento mais forte.

Segundo cenário, preço do petróleo alto + expectativas de inflação de médio a longo prazo em tendência de alta = pausa ou aumento de juros ($1). Embora o Fed tenha como objetivo controlar a inflação e manter o emprego, o risco de desancoragem das expectativas de inflação é maior do que o de queda no emprego. Assim, se o preço do petróleo permanecer alto e impulsionar uma tendência de alta nas expectativas de inflação de médio a longo prazo, isso significará o fim do ciclo de cortes de juros do Fed, com risco de aumento de juros. Nesse contexto, a estratégia atual de aperto é adequada, e é improvável que haja uma reversão para uma política de afrouxamento forte.

Resumindo, a principal diferença entre esses dois cenários está na correspondência entre a magnitude das operações de mercado e as mudanças nas expectativas de inflação de médio a longo prazo. Se houver divergência significativa, ocorrerá uma operação de reversão; se estiverem alinhadas, a tendência atual continuará. Essa é a estrutura de análise mais importante para prever a direção da política do Fed, com foco central na evolução das expectativas de inflação de médio a longo prazo nos EUA.

2. Avaliação dos riscos de estagflação interna e externa: risco externo de estagflação é significativamente maior do que o interno

Nosso julgamento central é que o risco de estagflação global é muito maior do que o risco de estagflação na China, principalmente devido às diferenças marcantes na posição dos ciclos econômicos doméstico e internacional.

Internamente, após três a quatro anos de transformação do setor imobiliário e ajustes econômicos profundos, o PPI e o CPI do país permanecem em níveis baixos há três anos consecutivos. Do ponto de vista do ciclo, é difícil que se forme um ambiente de estagflação. Especificamente:

ØQuanto à “estagnação”, o espaço para uma desaceleração adicional do crescimento econômico é bastante limitado. Como podemos ver nos dados de varejo, excluindo cinco categorias subsidiadas e um setor imobiliário, a parte restante do consumo (mais essencial) estabilizou-se desde o segundo semestre de 2024. Isso indica que, após várias ondas de volatilidade causadas pela pandemia e ajustes no setor imobiliário, as variáveis centrais da economia formaram uma base estável, dificultando uma queda acentuada.

ØQuanto à “inflação”, a pressão de alta dos preços é, em geral, controlável. Resumimos os limites de aumento de juros do banco central nos últimos 20 anos, que chamamos de “236”: quando o CPI core sobe acima de 2%, o CPI geral acima de 3%, e o PPI acima de 6%, o banco central geralmente inicia o aumento de juros. Mesmo com cenários otimistas, supondo petróleo a US$100 por barril no final do ano, aumento do preço do porco, preços de bens duráveis com variação mensal semelhante à do ano passado, e preços de serviços mantendo níveis elevados, a inflação anual dificilmente ultrapassará 3%. O PPI ficará na faixa de 5-6%, com uma média anual de cerca de 2-3%, permanecendo em uma zona de inflação moderada e confortável, sem risco real de estagflação.

Externamente, o ciclo econômico global é bastante semelhante ao da China em 2021. Nos últimos dois anos, países ao redor do mundo adotaram cortes de juros preventivos, mantendo os dados econômicos em níveis relativamente fortes, enquanto os preços já estavam elevados. Se ocorrerem tensões geopolíticas que elevem os custos, é fácil que surja uma sensação de estagflação, semelhante ao que aconteceu na China no segundo semestre de 2021, alinhando-se ao ciclo econômico previsto pelo relógio de Merrill.

De modo geral, embora diferentes setores e categorias de inflação apresentem percepções distintas, do ponto de vista macroeconômico, o risco de estagflação externa é muito maior do que o interno, e a probabilidade de uma estagflação sistêmica na China é baixa.

3. Estratégia de manufatura intermediária: quatro critérios macroeconômicos para seleção de ações

Nos últimos meses, temos reiterado nossa preferência pela estratégia de manufatura intermediária, fundamentada na seguinte lógica:

ØPrimeiro, demanda, a ansiedade pela segurança na cadeia de suprimentos global gerou uma ressonância de demanda independente do ciclo econômico. A demanda por componentes e bens de capital essenciais à segurança, defesa e cadeia tecnológica, que são backups críticos, praticamente não sofre influência das oscilações do ciclo econômico global, sendo uma atividade baseada em requisitos de segurança, com alta previsibilidade.

ØSegundo, oferta, a contínua redução da competição interna na China, com a otimização e integração da oferta interna; e a aceleração da eliminação de capacidade de baixa eficiência no exterior, impulsionada por preços elevados do petróleo e instabilidade geopolítica em países como Irã e Venezuela. A reforma interna na China e a reforma global na oferta, com redução de capacidade, favorecem as principais empresas líderes, alinhando-se ao papel da China como exportadora de componentes intermediários e bens de capital.

ØAssim, a demanda dispersa e a oferta concentrada, com uma dinâmica de abertura e fechamento, impulsionarão a valorização e participação de mercado global de produtos intermediários e bens de capital chineses, que é a nossa principal justificativa para a preferência por manufatura intermediária.

Com base nisso, propomos quatro critérios macroeconômicos para seleção de ações. Ressaltamos que esses não são os únicos critérios, e que análises de estratégia e setor consideram múltiplas dimensões, mas, do ponto de vista macro, acreditamos que atender a três deles já oferece alto potencial de pesquisa:

ØPrimeiro, alta exposição às receitas internacionais. Os dados de exportação de países com maior crescimento e maior ritmo de exportação, atualmente, superam significativamente o crescimento do consumo interno. Empresas com alta exposição ao mercado externo podem se beneficiar mais dos ciclos de exportação.

ØSegundo, estrutura de mercado favorável. Quanto maior a concentração de oferta no setor, melhor; quanto mais dispersa for a demanda downstream, melhor. Essas empresas podem aproveitar melhor as mudanças na relação oferta/demanda.

ØTerceiro, forte capacidade de gerar valor agregado. Essa capacidade se manifesta de duas formas: ou as empresas podem produzir produtos similares globalmente, mas com custos significativamente menores na China; ou possuem barreiras tecnológicas e de capacidade que impedem a produção por concorrentes estrangeiros, permitindo preços premium e maior margem de lucro.

ØQuarto, alta barreira de entrada por investimento de capital, ou “HALO”, que reforça a vantagem competitiva por meio de altos requisitos de capital e tecnologia.

Essas são nossas reflexões sobre os três principais temas atuais: a intensificação da política do Fed, com foco na expectativa de inflação de longo prazo; o risco de estagflação, que consideramos maior externamente; e os critérios macroeconômicos para seleção de manufatura intermediária, dos quais três já oferecem boas oportunidades de pesquisa.

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