SoFi: A Tese Curta

A firma de pesquisa independente e de venda a descoberto, Muddy Waters Research, publicou recentemente um relatório curto de 28 páginas sobre o popular banco digital SoFi (SOFI 2,62%). A SoFi apresenta-se como uma plataforma única de banco digital que pode atender a todas as necessidades financeiras, direcionando-se principalmente a uma população de alta renda.

Os produtos e serviços do banco incluem empréstimos pessoais, estudantis e hipotecários, uma corretora de investimentos online, contas de depósito e outras ferramentas de finanças pessoais. A SoFi também possui um negócio de tecnologia bancária que fornece tecnologia de processamento central e pagamentos a fintechs e outros bancos.

A Muddy Waters afirmou estar a vender a descoberto a SoFi devido ao que acredita serem práticas contábeis incorretas, engenharia financeira e uma rede complexa de transações fora do balanço que distorcem o desempenho real do negócio.

Aqui está a tese de venda a descoberto para a SoFi.

Fonte da imagem: Getty Images.

As marcações de valor justo são uma questão central

A primeira coisa a entender sobre a SoFi é que a empresa gera a maior parte da sua receita a partir de empréstimos, especificamente empréstimos pessoais não garantidos. Faz isso originando empréstimos que vende diretamente a investidores, incluindo crédito privado. A SoFi origina empréstimos que mantém no seu balanço por vários meses antes de vendê-los a investidores através de diversos canais de distribuição e do seu negócio de plataforma de empréstimos (LPB).

A SoFi opta por marcar seus empréstimos ao valor justo a cada trimestre, usando uma análise de fluxo de caixa descontado para determinar as marcações, que inclui inputs como rendimento médio ponderado dos empréstimos, taxa de incumprimento anual, taxas de pré-pagamento e uma taxa de desconto para determinar o valor presente dos fluxos de caixa futuros.

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NASDAQ: SOFI

SoFi Technologies

Variação de hoje

(-2,62%) $-0,45

Preço atual

$16,70

Dados principais

Capitalização de mercado

$22B

Variação do dia

$16,49 - $17,07

Variação em 52 semanas

$8,60 - $32,73

Volume

55M

Média de volume

62M

Margem bruta

61,06%

Durante vários trimestres, os ajustes de valor justo têm sido positivos tanto para as carteiras de empréstimos estudantis quanto pessoais da empresa. No final de 2025, os ajustes acumulados de valor justo ultrapassaram $1,1 mil milhões na carteira de empréstimos pessoais e mais de $723 milhões na carteira de empréstimos estudantis.

A Muddy Waters argumenta que essas marcações de valor justo estão incorretamente calculadas, o que faz com que o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA) pareça centenas de milhões de dólares melhor do que realmente é. A Muddy Waters afirma que a SoFi usa inputs na sua declaração de fluxo de caixa descontado que são “materialmente enganosos”, seja a taxa de incumprimento (perdas esperadas de empréstimos) ou a taxa de desconto.

As perdas de empréstimos parecem demasiado baixas

Por exemplo, a SoFi reportou uma taxa líquida de perdas de empréstimos pessoais de 2,80% no quarto trimestre de 2025. Mas a Muddy Waters disse que isso não reflete os empréstimos em incumprimento que a empresa vende antes de ter que classificar um empréstimo como perda, o que deve ocorrer após um atraso de pagamento de 120 dias por parte do comprador. A taxa de perdas também não divulga perdas de empréstimos que ocorrem em entidades de interesse variável fora do balanço (VIEs).

Agora, a SoFi divulga publicamente que a sua taxa de perdas de empréstimos pessoais teria sido de 4,4% se não tivesse vendido empréstimos em incumprimento. Mas isso ainda não inclui empréstimos que o banco vende a VIEs que mantém a gestão.

Usando documentos judiciais para conduzir a sua investigação, a Muddy Waters basicamente alega que a SoFi tem vendido empréstimos a uma entidade de passagem, geralmente a Cantor Fitzgerald.

Depois, a SoFi faz um empréstimo garantido a um terceiro, normalmente um trust, a uma taxa abaixo do mercado. O trust usa então o empréstimo para comprar os empréstimos da Cantor e oferece os mesmos empréstimos da SoFi que acabou de comprar como garantia. Depois, a SoFi registra um prémio no ativo de gestão desses empréstimos para validar as suas marcações de valor justo ao mercado.

Fonte da imagem: Muddy Waters Research.

A Muddy Waters alega que, se as perdas de empréstimos das VIEs fossem incluídas, a taxa de perdas de empréstimos pessoais da SoFi estaria mais próxima de 6%. A firma também aponta dados públicos das agências de classificação Fitch e DRBS sobre as securitizações de ativos (ABS) da SoFi. Ambas as agências têm vindo a rever para cima as suas hipóteses de incumprimento para os pools de empréstimos ABS da SoFi nos últimos anos, e ambas sugerem uma taxa de incumprimento anual de cerca de 5%, que a Muddy Waters acredita que continuará a subir até perto de 6%.

O ativo de direitos de gestão está marcado a um valor demasiado alto

A Muddy Waters também acredita que a SoFi está a usar um ativo de direitos de gestão inflacionado (SRA), um prémio que a empresa de gestão de empréstimos retém para refletir a receita de gestão que provavelmente será gerada ao longo da vida restante do empréstimo. A taxa de 6,2% para empréstimos pessoais e 2,9% para empréstimos estudantis está muito acima das taxas de mercado, afirma a Muddy Waters.

A Muddy Waters também observa que o SRA na LPB da SoFi é também muito inferior ao prémio que a SoFi retém nas vendas de empréstimos. A LPB é um negócio em que a SoFi origina empréstimos em nome de terceiros, como crédito privado. A SoFi ganha taxas de originação e gestão dessas transações. Isto é importante porque o SRA representa uma grande parte dos lucros que a SoFi obtém com as vendas de empréstimos.

Outras irregularidades

A Muddy Waters também acredita que o negócio de LPB e as transações fora do balanço requerem capital significativo. A SoFi tem que fornecer proteção contra perdas para o negócio de LPB para atrair investidores. Os empréstimos garantidos usados em transações fora do balanço também são intensivos em capital. Isto explica por que a SoFi levantou bilhões de capital em 2024 e 2025, aumentando efetivamente as suas ações diluídas em cerca de 30% entre 2024 e 2025.

Além da baixa taxa de perdas, a Muddy Waters afirmou que não entende as baixas taxas de desconto que a SoFi usa ao calcular as marcações de valor justo. Em 2025, a SoFi usou uma taxa de desconto de 3,89% para calcular as marcações de valor justo na sua carteira de empréstimos estudantis, que ficou 27 pontos base abaixo do rendimento do Tesouro a 10 anos. Parece estranho sugerir que os empréstimos estudantis são menos arriscados do que os títulos do governo dos EUA.

A Muddy Waters também encontrou outras irregularidades. Por exemplo, a SoFi capitalizou $194 milhões em custos de marketing, numa tentativa que a Muddy Waters acredita ser de impulsionar o EBITDA ajustado da empresa.

A Muddy Waters também afirma ter encontrado $312 milhões de dívida não registada no negócio de LPB. Ao inserir taxas de perdas e de desconto mais altas no modelo de fluxo de caixa descontado para as marcações de valor justo, ao ajustar para baixo o SRA e ao contabilizar corretamente os gastos de marketing capitalizados e as supostas passivos não registados, a Muddy Waters revisa o EBITDA ajustado da SoFi para baixo em 90%, para cerca de $103 milhões.

A firma de pesquisa também acredita que grande parte desta engenharia financeira foi conduzida pela gestão para obter prémios de desempenho. Embora a gestão não tenha reportado vendas de ações, a Muddy Waters observa que o CEO Anthony Noto e o CFO Chris Lapointe retiraram mais de $58 milhões através de instrumentos chamados contratos pré-pagos de ações variáveis, que permitem a grandes investidores aceder à liquidez das suas ações enquanto adiam impostos e evitam uma venda formal.

Como abordar a ação?

A SoFi não ficou satisfeita com o relatório curto. A empresa emitiu uma resposta, chamando-o de “impreciso” e afirmando que “demonstram uma falta fundamental de compreensão dos nossos estados financeiros e do negócio”. A SoFi também disse que pretende explorar possíveis ações legais.

Após o relatório, Noto também comprou cerca de meio milhão de ações da SoFi.

No final, o relatório é bastante complexo. Embora eu não possa verificar as alegações fora do balanço, acho que há vários aspetos do negócio da SoFi que são preocupantes.

As marcações de valor justo têm sido uma bandeira vermelha constante há algum tempo, como vários analistas de Wall Street já notaram anteriormente. A SoFi usa inputs muito mais favoráveis nas suas marcações de fluxo de caixa descontado do que os seus concorrentes, mesmo originando empréstimos semelhantes. Os concorrentes da SoFi frequentemente reportam vendas de empréstimos pessoais com desconto ao valor justo e, por isso, assumem marcações de valor justo negativas.

O empréstimo pessoal é um negócio de altas perdas, e não vejo indicação de que a SoFi seja melhor nisso do que qualquer outra. Acredito que os relatórios das agências de classificação apoiam este argumento. Também apontaria para a cíclicidade do negócio de empréstimos pessoais, que os investidores devem estar cientes.

Num ambiente de taxas elevadas, como em 2022 e 2023, os compradores institucionais de empréstimos enfrentam custos de capital mais altos, exigindo retornos mais elevados, o que faz com que os empréstimos pessoais tenham que cobrar taxas mais altas, excluindo efetivamente muitos mutuários do mercado. Um ambiente de taxas elevadas ou uma recessão também pode levar os compradores de empréstimos a ficarem à margem, preocupados com o deteriorar do crédito.

Embora a SoFi possa manter empréstimos no balanço por um período prolongado, acho que um ambiente difícil para os compradores de empréstimos afetaria bastante a LPB, levando a uma redução significativa de receitas nesse segmento.

A Muddy Waters foi criticada nas redes sociais por afirmar publicamente que planeja cobrir a maior parte, se não toda, da sua posição vendida após publicar o relatório. Mas presumo que isso seja porque pode ser difícil fazer short em ações com seguidores extremamente fiéis como a SoFi.

À primeira vista, a avaliação da SoFi tornou-se mais atrativa. A ação negocia a 29 vezes o lucro futuro, quase 14 vezes o EBITDA ajustado e cerca de 5 vezes a receita ajustada futura.

Mas eu ficaria muito preocupado com o que poderia acontecer ao EBITDA ajustado se as alegações da Muddy Waters se confirmarem.

Eu próprio nunca entendi realmente a fascinação pela SoFi, pois ela gere muitos negócios padronizados que os clientes simplesmente escolhem com base na taxa mais competitiva. Embora a gestão frequentemente discuta a vantagem de ser um banco totalmente digital, a maioria dos produtos bancários já é oferecida online.

Não recomendaria necessariamente fazer short na empresa, pois isso poderia ser arriscado devido ao forte apoio dos seguidores, mas também não a compraria.