Goldman Sachs: O crédito privado causará uma nova crise financeira?

Por que há diferenças significativas nas previsões de risco de crédito privado entre Goldman Sachs e UBS?

Em um contexto de turbulência crescente no setor de crédito privado, com várias das principais gestoras de ativos limitando resgates, o economista do Goldman Sachs Manuel Abecasis faz uma avaliação clara: a pressão sobre o crédito privado provavelmente não desencadeará efeitos de spillover macroeconômico em grande escala, mas o aperto mais amplo das condições financeiras representará uma ameaça maior.

Recentemente, gigantes de gestão alternativa como Apollo, Ares e BlackRock impuseram restrições aos investidores devido ao aumento de pedidos de resgate de investidores de varejo e de alta renda, gerando preocupações generalizadas sobre se a crise de crédito privado poderá se espalhar. No relatório, o Goldman Sachs avalia, usando um cenário de inadimplência como teste de estresse, o impacto potencial das perdas de crédito privado na escala de empréstimos de toda a economia e no crescimento do PIB, destacando que mesmo em um cenário extremo de inadimplência de 10%, o impacto no PIB seria de apenas 0,2% a 0,5%.

O relatório também aponta que os bancos aceleraram recentemente os empréstimos às empresas, que apresentam balanços relativamente saudáveis, e que o crescimento na demanda por investimentos relacionados à IA também sustentará o mercado de crédito, podendo mitigar parcialmente os efeitos do aperto no crédito privado. O Goldman Sachs enfatiza que um risco maior reside na incerteza quanto ao futuro da IA, que pode levar a uma ampliação dos spreads de crédito ou a um aperto mais generalizado das condições financeiras.

Por outro lado, há vozes mais pessimistas no mercado. A UBS recentemente elevou sua previsão de inadimplência de crédito privado para 15%, muito acima do cenário mais severo do Goldman Sachs, alertando para possíveis “default em cadeia” e riscos de transmissão ampla, contrastando fortemente com as conclusões do Goldman.

Tamanho do crédito privado: expansão rápida, ainda na periferia

Segundo o relatório do Goldman Sachs, o setor de crédito privado atualmente detém cerca de 1,7 trilhão de dólares em empréstimos alavancados a empresas, representando aproximadamente 4% do total de crédito do setor não financeiro privado.

O Goldman destaca que, embora o setor tenha crescido rapidamente nos últimos anos, seu tamanho ainda é relativamente limitado em relação ao sistema financeiro como um todo — por exemplo, antes da crise de 2008, os empréstimos hipotecários residenciais representavam cerca de 45% do crédito do setor não financeiro privado, muito acima do nível atual de crédito privado. Essa comparação serve para refutar a ideia de que a pressão atual sobre o crédito privado seja comparável à crise de 2008, incluindo a analogia feita anteriormente pelo estrategista do Bank of America Michael Hartnett.

Em relação ao desempenho atual dos empréstimos, os indicadores disponíveis indicam que, até o quarto trimestre de 2025, o desempenho geral dos empréstimos deve permanecer próximo à média de 2023. A proporção de carteiras de crédito privado com desempenho ruim deve aumentar ligeiramente na segunda metade de 2025, mas ainda assim permanecer abaixo dos níveis de 2023. Além disso, a participação de empréstimos com opções de pagamento em espécie (PIK) aumentou, refletindo principalmente a inclusão de mais empréstimos com cláusulas PIK nos novos financiamentos, e não uma transferência forçada por parte dos tomadores devido a dificuldades financeiras — a proporção de tomadores que optam voluntariamente por PIK permanece estável.

Exposição de software: o risco mais concentrado

O impacto disruptivo da onda de IA no setor de software é o principal catalisador para a deterioração rápida do sentimento no mercado de crédito privado. Os analistas do Goldman estimam que o setor de software representa pouco mais de 25% da carteira de empréstimos de empresas de desenvolvimento comercial (BDC). Além disso, os tomadores de empréstimos de tecnologia tendem a ter uma alavancagem maior do que outros tipos de tomadores no mercado de crédito privado, e a recuperação de empréstimos de software pode ser menor devido à ausência de ativos tangíveis que possam servir como garantia.

Além da exposição ao setor de software, eventos de fraude em alguns grandes empréstimos e os riscos acumulados devido à rápida expansão do crédito privado nos últimos anos aumentam as preocupações com a deterioração da qualidade dos empréstimos. O Goldman também observa que a relação entre o setor de crédito privado e outras instituições financeiras tem se aprofundado: seguradoras aumentaram significativamente sua alocação nesse setor, alavancando-se mais e dependendo de financiamento de atacado de curto prazo; os bancos, por sua vez, estão formando uma ligação mais estreita ao fornecer empréstimos e linhas de crédito.

Testes de estresse: impactos em dois cenários

O Goldman Sachs realizou dois cenários de inadimplência para testes de estresse, combinando análises de analistas de ações sobre a correlação entre instituições, estimativas conservadoras de taxas de recuperação feitas por estrategistas de crédito, e o grau de retração de empréstimos por diferentes tipos de instituições financeiras sob impacto.

No cenário base, a taxa de inadimplência de crédito privado sobe de cerca de 1% em 2025 para 3% a 4% (no limite inferior do ciclo de crédito histórico de empréstimos alavancados), gerando aproximadamente 45 bilhões de dólares em inadimplências adicionais, com uma recuperação de 40%, resultando em perdas reais de cerca de 25 bilhões de dólares. Nesse cenário, o impacto sobre o estoque de empréstimos é de aproximadamente 0,2% ou menos (equivalente a cerca de 1,5% ou menos do fluxo total de novos empréstimos), e o impacto no PIB é de aproximadamente 0,1%.

No cenário extremo, a inadimplência sobe para 10% (limite superior do ciclo de empréstimos alavancados), gerando cerca de 150 bilhões de dólares em inadimplências, com perdas de aproximadamente 90 bilhões de dólares, ou até 105 bilhões se a recuperação de empréstimos de software cair para 30%. Considerando o impacto sobre os fundos de crédito privado, esse cenário poderia reduzir o volume de crédito do setor não financeiro em 3,5 a 4 trilhões de dólares, ou seja, cerca de 5% a 6% do fluxo total de novos empréstimos, com impacto no PIB de 0,2% a 0,5%. Como referência, durante a recessão de 1990 e a crise do Savings & Loan, o volume de crédito do setor privado caiu cerca de 30%, e após a crise de 2008, aproximadamente 55%.

O Goldman também destaca que a retração de empréstimos não se traduz proporcionalmente em queda do produto — instituições não afetadas podem preencher parcialmente a lacuna. Com base em seu modelo de índice de condições financeiras e na pesquisa de alta dos oficiais de empréstimos do Federal Reserve (SLOOS), uma redução de 1% na proporção de empréstimos em relação ao PIB leva a uma queda de aproximadamente 0,3% a 0,4% no PIB real.

Controvérsia e limitações das conclusões otimistas

As conclusões do Goldman Sachs baseiam-se em várias premissas importantes, explicitamente mencionadas no relatório: que a guerra do Irã possa ser resolvida rapidamente, sem desencadear uma recessão global de estagflação, e que a bolha de IA não estoure. O relatório também reconhece que, se os choques provocarem pânico psicológico em larga escala e levarem as instituições de crédito a uma retração ativa além de suas exposições diretas e restrições regulatórias, os efeitos indiretos podem superar as estimativas atuais.

O Goldman acrescenta duas observações técnicas: primeiro, que os inadimplementos de crédito privado não equivalem diretamente a perdas monetárias, pois os contratos de crédito privado geralmente incluem cláusulas que podem acionar proteções contra inadimplência antes do pagamento de juros ser perdido; segundo, que o crédito privado atualmente ocupa uma posição relativamente prioritária na estrutura de capital das empresas, o que significa que um aumento na inadimplência de crédito privado pode estar altamente correlacionado com perdas em outros ativos, representando um risco adicional ao mercado como um todo.

Em contraste, a UBS, com seu cenário de inadimplência de 15%, já ultrapassa as hipóteses extremas do Goldman Sachs e alerta para possíveis “default em cadeia” e efeitos de transmissão ampla. Essa divergência entre as instituições reflete a alta incerteza na avaliação do caminho de risco do crédito privado e serve como um aviso para investidores ao considerarem as previsões de diferentes fontes.