Derivados ocultos do Senegal: Dívida Oculta 2.0

O Financial Times informa que o Senegal emprestou silenciosamente cerca de €650 milhões através de acordos de swap de retorno total com a Africa Finance Corporation (AFC) e o First Abu Dhabi Bank (FAB), com o Bank of America estimando que o total de empréstimos baseados em swaps em 2025 possa atingir até US$1 bilhão.

A documentação revisada pelo FT sugere um acordo não divulgado adicional com o Société Générale.

Para um governo que chegou ao poder condenando €7 bilhões em passivos ocultos herdados do seu antecessor, isto é um eco desconfortável do passado — o mesmo padrão, agora vestido com linguagem de derivativos em vez de empréstimos fora do orçamento.

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O que o FT descobriu

No acordo com a AFC, o Senegal emitiu €150 milhões em títulos domésticos em francos CFA e transferiu o título legal para a AFC, recebendo €105 milhões em dinheiro euro — uma redução de aproximadamente 30% absorvida de imediato.

O acordo com o FAB segue o mesmo modelo: aproximadamente €400 milhões em títulos pledges, €300 milhões em dinheiro euro recebido. Ambas as transações vencem em 2028. O Senegal paga uma taxa de juros flutuante mais uma margem fixa — supostamente entre 3,5 a 4 pontos percentuais acima da taxa flutuante na operação com a AFC e cerca de 5 pontos percentuais na operação com o FAB.

O FMI confirmou estar ciente dos swaps, mas observa que seus termos não foram compartilhados, embora tal divulgação seja normalmente exigida para análise de sustentabilidade da dívida. Os detentores privados de títulos relatam ter tomado conhecimento das transações apenas por meio de reuniões informais do ministério, sem comunicação pública de Dakar.

O CDS embutido: Senegal vende proteção sobre sua própria dívida

Um swap de default de crédito (CDS) é um derivativo no qual uma parte paga uma taxa regular a outra em troca de proteção contra o risco de inadimplência de um tomador ou deterioração de seu crédito; o vendedor da proteção efetivamente garante o crédito do tomador subjacente.

Em troca, o vendedor da proteção deve compensar o comprador se os títulos do tomador de referência caírem drasticamente de valor devido a inadimplência ou evento de crédito grave.

O rótulo legal — “swap de retorno total” — pode ocultar uma realidade econômica que é consideravelmente mais preocupante para a contraparte soberana. Segundo a estrutura relatada, a AFC e o FAB detêm o título legal dos títulos pledges e recebem seu retorno econômico — pagamentos de cupom, qualquer valorização de preço e proteção contratual contra perdas se os títulos caírem de valor.

O Senegal, em troca, recebe euros de imediato e assume exposição para cobrir parte ou toda a desvantagem dos credores se esses títulos perderem valor, sob condições especificadas nos contratos de swap. Isso é economicamente semelhante a escrever swaps de default de crédito sobre os próprios títulos soberanos do Senegal — com o Senegal efetivamente vendendo proteção sobre seu próprio crédito.

Simplificando, o Senegal vende a “volatilidade” desses títulos: não participa do lado positivo quando os preços sobem, mas absorve as perdas quando os preços caem. Se a classificação de crédito do Senegal deteriorar-se, ele pode ser atingido duas vezes — com spreads mais amplos em toda a sua dívida e com pagamentos adicionais sob os swaps para compensar os credores pelas perdas nos títulos pledges.

De acordo com a documentação da AFC sobre estruturas similares, o credor pode ter o direito, em caso de inadimplência, de reduzir drasticamente o valor do colateral pledges e exigir compensação imediata em dinheiro do soberano; tais chamadas de margem aumentariam a pressão de liquidez já aguda na posição fiscal, embora os termos precisos de margem nos contratos do Senegal não tenham sido divulgados publicamente.

Em termos econômicos, o Senegal está tomando empréstimos em euros dos mesmos bancos que são suas contrapartes nos swaps, pledging seus próprios títulos domésticos como garantia. Os bancos fornecem o financiamento em euros, recebem o retorno econômico completo sobre os títulos pledges — cupons e movimentos de preço — e cobram uma taxa flutuante separada em euros mais um spread fixo sobre o notional, deixando o Senegal com o custo de financiamento e o risco de que movimentos adversos em seu próprio crédito se transformem em saídas de caixa.

Uma rua sem saída: quem ganha e quem perde

A lógica básica do fluxo de caixa é simples, e a assimetria de riscos é evidente. Pode ser entendida em três passos simplificados.

Passo 1 — O Senegal pledges títulos com valor nominal maior do que o dinheiro que recebe.

Para a operação com o FAB, pledges cerca de €400 milhões em títulos domésticos e recebe aproximadamente €300 milhões em euros. A diferença de cerca de €100 milhões funciona como uma margem de segurança para o credor contra perdas no colateral. O Senegal efetivamente absorve a primeira camada de perda nos títulos pledges antes que o credor fique materialmente exposto.

Passo 2 — Até 2028, o Senegal paga uma taxa de juros flutuante mais um prêmio fixo a cada período.

O custo total foi reportado como uma taxa de referência em euros mais aproximadamente 4 a 5 pontos percentuais. Essa referência se move com as condições monetárias definidas em Frankfurt, não em Dakar, e é o principal parâmetro que poderia favorecer o Senegal ao longo do tempo.

A margem, que reflete grande parte da margem de lucro dos credores, é fixa durante toda a vigência do contrato, independentemente de a posição fiscal do Senegal melhorar.

Passo 3 — No vencimento, seja a classificação de crédito do Senegal melhore ou piore, o resultado é altamente desequilibrado.

Se os títulos do Senegal caírem de valor — porque sua posição fiscal piorar ou os mercados perderem confiança no crédito do Senegal — o Senegal pode ser obrigado, sob os swaps, a fazer pagamentos adicionais aos credores para cobrir essas perdas.

Se os títulos do Senegal aumentarem de valor — porque seu crédito melhorar ou as taxas de euro caírem — os credores podem capturar esse lado positivo vendendo os títulos no mercado secundário, já que detêm o título legal, ou recebendo o valor de mercado apreciado na liquidação.

O Senegal não participa diretamente dessa valorização; ele fica principalmente com o custo de financiamento e o risco de que movimentos adversos em seu próprio crédito se transformem em saídas de caixa significativas.

Em termos econômicos, o Senegal praticamente renunciou ao lado positivo dos títulos pledges, enquanto mantém uma exposição substancial ao lado negativo. O único cenário que normalmente recompensaria um soberano por uma boa gestão fiscal — melhora na solvência e aumento dos preços dos títulos — oferece pouco benefício direto ao Senegal nesses títulos específicos sob essa estrutura. Grande parte do valor de opção efetivo desses títulos parece ter sido transferida para os credores na origem.

Um aviso aos ministros das finanças africanos

Warren Buffett descreveu derivativos como “armas de destruição em massa”. O aviso é especialmente relevante quando soberanos sob estresse usam instrumentos complexos para resolver problemas de financiamento imediato.

Estruturas derivativas como esses swaps não espalham risco; eles o concentram, o obscurecem e adiam seu reconhecimento até que se tornem ingovernáveis.

Ministros das finanças africanos enfrentando restrições de acesso ao mercado devem tratar qualquer proposta envolvendo swaps de retorno total, estruturas sintéticas ou sobreposições de derivativos colaterais com extrema cautela.

A complexidade não é incidental; é o que torna esses instrumentos atraentes para os credores e perigosos para os tomadores que não dominam completamente a mecânica do risco subjacente. Se os termos não puderem ser explicados claramente a uma comissão de finanças parlamentar, a um escritório de gestão da dívida e ao FMI, não devem ser assinados.

Transparência, decisões difíceis e a capacidade de governar

O aspecto mais perigoso dos swaps do Senegal não é seu preço, mas sua opacidade. Quando o FMI não consegue concluir uma análise de sustentabilidade da dívida porque termos-chave do contrato são retidos, e quando os detentores de títulos precisam obter informações por meio de lobby privado em vez de divulgação pública, a disciplina de mercado se rompe. Credores adicionam um prêmio de incerteza; ao longo do tempo, o soberano paga mais, não menos.

O melhor caminho começa com transparência total. Isso significa divulgação completa de todas essas estruturas, identificando o tamanho e os termos de cada exposição, e avaliando se algum dos riscos associados pode ser de forma sensata hedgeado. Essas swaps, e toda a dívida, devem ser geridas dentro de uma estratégia coerente de médio prazo que combine reestruturação da dívida, consolidação fiscal credível, venda seletiva de ativos e, quando possível, perdões de dívida negociados para restaurar uma posição sustentável.

Para implementar essa estratégia, é necessário investir em reformas de gestão financeira pública — desde escritórios de gestão da dívida mais robustos e âncoras fiscais mais rígidas até instituições de supervisão e auditoria fortalecidas — de modo que a transparência seja acompanhada de capacidade institucional para agir com base no que ela revela.

Evitando a dívida oculta 2.0

O novo governo do Senegal herdou um escândalo de dívida oculta e, segundo a lógica dessas transações, corre o risco de construir um novo. Os instrumentos são diferentes; o padrão é o mesmo. Um soberano que vende volatilidade sobre seus próprios títulos enquanto espera um futuro benigno não está gerindo risco — está adiando um acerto de contas.

Para os formuladores de políticas africanos, a lição não é que os mercados estão fechados, nem que derivativos são sempre tóxicos. É que o dinheiro forte obtido vendendo opções opacas e unilaterais sobre seu próprio crédito pode ser a forma mais cara de financiamento de todas. Transparência, decisões difíceis e o trabalho lento de construir capacidade de governança fiscal não substituem o acesso ao mercado; são o único caminho duradouro para alcançá-lo.

• Aboubakr Kaira Barry é diretor-gerente da Results Associates, Bethesda, Maryland, EUA *