Capitalização de mercado despenhou 90%! A Smoore International da "pessoa mais rica de Hunan" Chen Zhiping vê receitas em crescimento, lucros em queda e margem bruta em novo mínimo

Já foi apelidada pelo mercado de capitais como a “TSMC do setor de cigarro eletrônico”, a antiga grande ação de alta do mercado de Hong Kong, SMIC International (06969), está passando pelo momento mais sombrio após a divulgação do relatório anual.

No fechamento de 20 de março, a SMIC International continuou a cair 1,1%, sendo o terceiro dia consecutivo de queda após a divulgação de seus resultados de 2025. Nos dois dias anteriores, as ações caíram 19,61% e 5,61% respectivamente, acumulando uma queda de mais de 24% em três dias, com uma perda de valor de mercado superior a 10 bilhões de dólares de Hong Kong.

Em uma análise de longo prazo, comparando com o pico de 23,87 dólares de Hong Kong em 23 de agosto de 2025, o valor das ações caiu mais de 62%. Desde o pico de valor de mercado de mais de 5200 bilhões de HKD em 2021, a queda foi superior a 90%, tendo atualmente uma perda de valor de mais de 4600 bilhões de HKD, com a avaliação caindo para os níveis mais baixos desde o IPO.

O principal catalisador para essa rodada de reavaliação do mercado de capitais foi o relatório anual que mostrou “crescimento de receita e queda de lucro”. Em 2025, a receita da empresa aumentou 20,8% em relação ao ano anterior, atingindo um recorde histórico, mas o lucro líquido atribuível aos acionistas caiu 18,5% na mesma comparação. Os custos de matérias-primas e mão de obra subiram em dois dígitos, evidenciando a limitação do poder de negociação do modelo ODM, levando a uma margem bruta que atingiu o menor nível em cinco anos desde o IPO, com a margem de lucro operacional se contraindo continuamente.

Apesar de a empresa ter lançado um plano de dividendos com uma taxa de mais de 200%, tentando estabilizar o sentimento do mercado com dividendos em dinheiro, a recuperação dos lucros ficou aquém do esperado, e a orientação de crescimento para 2026 ficou muito abaixo das previsões do mercado. Isso desencadeou uma reestruturação na avaliação da líder do setor, levando o mercado a questionar: qual é a lógica de crescimento de longo prazo e os limites de lucro da SMIC International, que perdeu seu brilho de alta velocidade?

Margem bruta atingiu o menor nível em cinco anos, marcando o fim da era de lucros extraordinários

Em termos absolutos, a receita da SMIC International continua a expandir. Em 2025, o grupo atingiu uma receita total recorde de 14,26 bilhões de yuan, um aumento de 20,8%. Isso se deve ao forte crescimento do segmento B2B e ao lançamento comercial da linha de produtos HNB (aquecimento sem combustão), que após uma década de investimento, contribuiu com mais de 1,2 bilhão de yuan em receita, sendo um fator-chave para sustentar o crescimento.

No entanto, o desempenho de lucros ficou aquém do esperado. Apesar do aumento de 20% na receita, o lucro líquido da SMIC foi de apenas 1,06 bilhão de yuan, uma queda de 18,5%. Mesmo excluindo itens não monetários, como pagamento de ações, o lucro ajustado foi de apenas 1,53 bilhão de yuan, um aumento marginal de 1,3%. Ou seja, o crescimento de 20% na receita quase não se traduziu em aumento de lucro real.

A contração do espaço de lucro é claramente refletida na queda contínua da margem bruta, que passou de 53,6% em 2021 para 34,1% em 2025.

Como uma empresa ODM, a SMIC enfrenta limitações naturais no poder de precificação. Aproximadamente 80% da receita vem de clientes corporativos, principalmente grandes multinacionais do tabaco. Em 2025, os custos de matérias-primas subiram 27,9% em relação ao ano anterior, representando mais da metade da receita (50,5%), enquanto os custos de mão de obra aumentaram 38,5%. Quando os custos upstream sobem drasticamente e a empresa não consegue repassar esses custos aos preços, a margem de lucro é comprimida.

No relatório de 2025, a empresa admitiu que a queda na margem bruta e o aumento dos custos de matérias-primas e mão de obra foram causados por “mudanças na estrutura de produtos”, ou seja, “uma maior proporção de produtos com margens relativamente baixas”.

Essa mudança na estrutura de produtos se reflete especialmente na política de mercado europeu. Com a implementação de regulamentações contra produtos descartáveis de vaporização na Europa, a SMIC ajudou seus clientes estratégicos a lançar produtos substitutos em conformidade, impulsionando a receita B2B na Europa e outros mercados internacionais em 38,5%, para 7,06 bilhões de yuan. Para conquistar participação de mercado durante a janela de regulamentação, a empresa aceitou mais pedidos de produtos substitutos de menor margem, o que, embora aumentasse a receita, diluiu a margem bruta geral.

Ao mesmo tempo, os mercados dos EUA e da China também enfrentam pressões. Nos EUA, o setor enfrenta “jogo regulatório” e gargalos de crescimento, com a receita B2B de SMIC nos EUA crescendo apenas 2,1%, para 4,07 bilhões de yuan, devido à forte fiscalização da FDA contra produtos não conformes e ao mercado negro não regulamentado. Na China continental, devido às regulamentações rigorosas e às dinâmicas locais, a receita B2B caiu 10,9%, ficando em cerca de 210 milhões de yuan.

A fraqueza nos principais mercados tradicionais da China e dos EUA, combinada com o aumento de produtos de menor margem na Europa, fez com que a SMIC, para manter seus pedidos de bilhões de yuan e sua participação de mercado, perdesse a facilidade de lucrar mais de 50% de margem com seus componentes de cerâmica de alta qualidade.

Além da queda na margem bruta, a SMIC também enfrentou múltiplas “hemorragias” de custos. Em 2025, os custos com serviços profissionais, devido ao aumento de despesas legais e de conformidade, cresceram 139,4%, atingindo 270 milhões de yuan; também foram provisionados 180 milhões de yuan relacionados a litígios e acordos judiciais, além de uma perda líquida de 150 milhões de yuan com variações cambiais, contra um ganho de 26,22 milhões de yuan em 2024.

Dividendos elevados de 200% e opções de ações de alto valor para o maior acionista

Diante de um desempenho que ficou aquém do esperado, a SMIC lançou um plano de dividendos generoso, tentando compensar as notícias ruins com retornos concretos aos acionistas e acalmar o mercado secundário.

O relatório mostra que, em 2025, a empresa distribuiu quase 2,5 bilhões de HKD em dividendos, com uma taxa de pagamento superior a 200%, ou seja, mais do que o dobro do lucro líquido de 2025 foi devolvido aos acionistas de uma só vez. Mesmo no ano de maior lucro, 2021, com quase 5,3 bilhões de yuan de lucro, os dividendos não chegaram a esse nível.

De onde vem essa confiança? Até o final de 2025, o caixa e equivalentes de caixa da SMIC totalizavam 7,32 bilhões de yuan, sem dívidas bancárias ou financeiras. Mas é importante notar que o fluxo de caixa operacional de 2025 foi de apenas 490 milhões de yuan, uma queda de mais de 70% em relação ao ano anterior. Com a capacidade de geração de caixa do core business enfraquecida, por que a empresa insiste em distribuir dividendos tão elevados?

Ao analisar a estrutura acionária, essa distribuição de quase 2,5 bilhões de HKD beneficia principalmente o núcleo controlador, Chen Zhiping. Segundo dados recentes, Chen Zhiping, por meio de uma plataforma de controle total, detém 33,5% das ações, aproximadamente 2,074 bilhões de ações. Com essa quantidade, ele poderia receber cerca de 830 milhões de HKD em dividendos.

Fundador da SMIC, Chen Zhiping aproveitou o boom do setor de vaporizadores eletrônicos para alcançar uma fortuna de mais de 1500 bilhões de yuan em 2021, tornando-se o mais rico de Hunan e mantendo-se como o mais rico de Yiyang por anos, sendo uma figura emblemática na indústria de cigarro eletrônico. Contudo, comparado ao auge, a avaliação da empresa caiu mais de 4600 bilhões de HKD, e a fortuna de Chen Zhiping também encolheu significativamente.

Ele ainda possui uma participação em um plano de incentivo de ações com um valor de mercado “astronômico”. Segundo anúncio de dezembro de 2024, o conselho de administração pode conceder a Chen Zhiping 61 milhões de opções de compra de ações, cujo desbloqueio não depende de lucros, mas de metas de valor de mercado de longo prazo. O plano estabelece três níveis de metas extremamente rigorosas: entre 2025 e 2030, a empresa deve manter uma capitalização de mercado de pelo menos 3000 bilhões, 4000 bilhões e 5000 bilhões de HKD por 15 dias consecutivos para desbloquear 30%, 60% e 100% das opções, respectivamente.

Na prática, até o momento, a avaliação da SMIC está em torno de 560 bilhões de HKD, ainda muito distante do limite mínimo de 3000 bilhões de HKD para o primeiro desbloqueio, uma diferença de quase seis vezes. Com os lucros sob pressão e a capacidade de geração de caixa do core business em declínio, esse incentivo de valor astronômico, que parecia uma ligação profunda entre gestão e acionistas, hoje parece mais uma promessa de longo prazo difícil de cumprir.

Depois de ser considerada a “TSMC do cigarro eletrônico”, uma gigante tecnológica de alta valorização, a SMIC, que perdeu seu brilho de crescimento rápido e entrou na competição de terceirização, qual seria a avaliação justa para ela?

A avaliação da SMIC ainda é compatível com o rótulo de “TSMC do cigarro eletrônico”?

O mercado de capitais precisa reavaliar a SMIC no contexto de sua história.

Em julho de 2020, a SMIC entrou na Bolsa de Hong Kong, impulsionada pelo crescimento explosivo da penetração do cigarro eletrônico global, atingindo uma avaliação de mais de 5000 bilhões de HKD.

No entanto, a partir do segundo semestre de 2021, com a implementação do imposto sobre cigarro eletrônico na China e o aperto regulatório global, o preço das ações caiu de mais de 90 HKD para um mínimo histórico de cerca de 4,5 HKD em início de 2024. Apesar de uma recuperação parcial impulsionada por expectativas de recompra de ações e opções de compra de alto valor, a avaliação nunca mais voltou ao pico.

Ao analisar a avaliação atual da SMIC, podemos compará-la com sua principal grande cliente — a líder nacional em marcas de cigarro eletrônico, RLX Technology (RLX.N).

Fundada em 2018, a RLX é conhecida pelo seu produto “RELX悦刻”, que inclui vaporizadores de cigarro eletrônico de cartucho fechado e recarregável. Como marca voltada ao consumidor final, a RLX conquistou uma posição dominante no mercado doméstico, com participação superior a 60%, graças a várias rodadas de captação de recursos e expansão rápida de canais físicos. Em janeiro de 2021, abriu capital na Nasdaq, com o preço chegando a mais de 30 dólares na estreia.

Em termos de receita absoluta, a SMIC, com seus 14,26 bilhões de yuan, ainda é uma gigante. Segundo o relatório financeiro de 2025 da RLX, sua receita total foi de aproximadamente 3,96 bilhões de yuan. Assim, a receita da SMIC é cerca de 3,6 vezes maior.

Porém, a eficiência na conversão de lucros e a tendência de crescimento são preocupantes. Em 2025, a RLX, com expansão contínua de seus negócios internacionais (que já representaram 76,5% da receita no último trimestre), conseguiu crescer 44% na receita e alcançar um lucro líquido de 930 milhões de yuan. Já a gigante de fabricação por contrato, SMIC, com receita de mais de 100 bilhões de yuan, não conseguiu ampliar seus lucros na mesma proporção, tendo uma queda de 18,5% no lucro líquido, que ficou em 1,06 bilhão de yuan. A rentabilidade das duas empresas está se aproximando rapidamente.

Essa realidade de “fábrica de terceirização que consome bilhões em materiais e mão de obra, mas cujo lucro absoluto se aproxima do de marcas menores” evidencia as limitações do modelo ODM.

Em 20 de março, a RLX, que está em fase de recuperação de lucros, cotava-se a cerca de 2,2 dólares, com uma avaliação de aproximadamente 2,68 bilhões de dólares e um P/L (TTM) de cerca de 20 vezes. Já a SMIC, com resultados pressionados e margem bruta em mínimos históricos, ainda é avaliada com um prêmio elevado, com um P/L de quase 50 vezes, mantendo uma avaliação de cerca de 560 bilhões de HKD.

A divergência do mercado em relação à SMIC reside nisso. Os investidores estão reavaliando se, após deixar para trás a era de margens altíssimas e com custos rígidos de conformidade global, uma empresa de manufatura pesada deve receber um prêmio tão alto de “inovação tecnológica”, ou se essa avaliação ainda possui uma margem de segurança suficiente.

Indiscutivelmente, a SMIC continua sendo uma gigante com maior profundidade tecnológica no setor de vaporizadores. Seus negócios de aquecimento sem combustão (HNB), que levaram quase uma década para se desenvolver, ultrapassaram 1,2 bilhão de yuan em 2025, e sua atuação no setor de nebulização médica mostra uma visão de longo prazo de transição de “fornecedor de tabaco tradicional” para uma plataforma de “saúde integral”.

Porém, a água profunda não resolve a sede próxima. Antes que a avaliação de 5000 bilhões de HKD se concretize, e antes que as novas linhas de negócio realmente melhorem as margens, a SMIC precisa encarar a realidade de que “lucro cada vez mais difícil” no seu modelo de terceirização. Quando o mito da riqueza começa a se desvanecer, usar caixa para distribuir dividendos superiores a 200% é uma racionalidade dos acionistas em ciclos de incerteza, ou talvez a única forma de gestão oferecer algum conforto aos investidores de longo prazo durante esse período de reavaliação.