Ações da Dongwu Securities caem vertiginosamente após retomada de negociação, lançando água fria no sonho de fusão de corretoras de pequeno e médio porte

Fonte do artigo: Instituto de Pesquisa Comercial do Times Autor: Sun Huaqiu

Fonte|Instituto de Pesquisa Comercial do Times

Autor|Sun Huaqiu

Editor|Han Xun

Sob a pressão dos gigantes, as corretoras médias e pequenas “se unem para se aquecer”, qual será o caminho?

Na noite de 13 de março, a 东吴证券 (601555.SH), que havia estado suspensa por dez dias de negociação, divulgou oficialmente o plano de reestruturação de ativos, elevando sua intenção inicial de adquirir apenas 26,68% do controle da 东海证券 para uma aquisição que combina emissão de ações e pagamento em dinheiro, conquistando assim 83,77% da 东海证券 e obtendo controle absoluto.

Como o primeiro grande caso de fusão e aquisição no setor de valores mobiliários até 2026, além de ser o primeiro caso de integração de corretoras estatais de diferentes cidades na mesma província, essa transação, desde sua divulgação, foi rotulada como “otimização de recursos financeiros regionais” e “corretoras médias e pequenas se unindo para romper o cerco”, sendo vista pelo mercado como um exemplo emblemático da onda de fusões do setor.

No entanto, à medida que os detalhes da transação foram sendo revelados, a reação do mercado permaneceu extremamente fria. No dia 16 de março, na reabertura, o preço das ações da 东吴证券 caiu 7,10%, fechando a 8,63 yuans por ação, com valor de mercado evaporando mais de 3 bilhões de yuans em um único dia. Desde então, seu preço continuou em baixa, caindo por cinco dias consecutivos, confirmando a cautela e as preocupações profundas do mercado em relação a essa fusão.

Ao remover a narrativa de otimização de recursos financeiros regionais, essa aparentemente lógica união de corretoras locais revela, na verdade, múltiplos riscos ocultos, como problemas de conformidade da empresa-alvo, deterioração dos fundamentos de lucro, conflitos internos na integração e perda de foco na estratégia. Para a 东吴证券, essa fusão parece mais uma aposta arriscada e pesada.

Manchas de conformidade da 东海证券 difíceis de esconder

Analisando os detalhes do plano de fusão, o aumento na aquisição da 东吴证券 foi muito além das expectativas do mercado. Na primeira divulgação, em 2 de março, a 东吴证券 apenas manifestou intenção de adquirir 26,68% da 东海证券, visando obter uma posição de controle relativa. Em apenas 11 dias, o plano evoluiu para uma aquisição total de 83,77% das ações de 61 acionistas, conquistando controle absoluto. Até o momento, o valor final da transação ainda não foi definido, com preço de emissão de 9,46 yuans por ação, e uma combinação diferenciada de pagamento: 92% em ações e 8% em dinheiro, ou pagamento totalmente em ações.

Quanto à consideração pelo acionista controlador da 东海证券, a 东吴证券 mencionou três motivos no anúncio: primeiro, cumprir estratégias nacionais e apoiar o desenvolvimento regional; segundo, fortalecer a competitividade central e alcançar crescimento sustentável; terceiro, gerar sinergias e melhorar a eficiência na operação do capital estatal.

No entanto, essas declarações oficiais não conseguem esconder as preocupações profundas do mercado quanto à razoabilidade da transação. O efeito matamãe no setor de valores mobiliários continua forte, com recursos essenciais cada vez mais concentrados nos principais players, enquanto a 东吴证券, durante um período de ajuste estrutural do setor, investe pesadamente na aquisição de uma corretora de problemas, levantando sérias questões sobre sua lógica estratégica e racionalidade comercial.

A essência de uma fusão de corretoras é a conformidade e a qualidade dos lucros do ativo alvo, justamente o ponto mais fraco nesta transação.

Em julho de 2025, a Comissão de Valores Mobiliários emitiu a decisão administrativa nº [2025]105, que determinou que a 东海证券, durante seu papel como consultora financeira independente na reestruturação de ativos da 金洲慈航 (que já saiu de mercado), não exerceu suas responsabilidades com diligência, e seus documentos continham informações falsas e omissões importantes, sendo multada em 15 milhões de yuans por receita de negócios e 45 milhões de yuans por multa, totalizando 60 milhões de yuans em penalidades. Esse valor é 2,55 vezes o lucro líquido atribuível aos acionistas da 东海证券 em 2024, evidenciando a gravidade das irregularidades.

Além dessa penalidade, a 东吴证券 assumirá integralmente os riscos de conformidade ocultos da 东海证券, sendo o mais grave a potencial responsabilidade coletiva por ações de indenização relacionadas ao projeto 金洲慈航, cujo valor ainda não pode ser estimado. Além disso, a 东海证券 esteve envolvida em casos de declarações falsas na 华仪电气 (que já saiu do mercado) e foi penalizada pela CVM; nos últimos anos, também foi repetidamente listada como devedora em processos judiciais, demonstrando sua fragilidade na governança de conformidade.

De acordo com regulamentos do setor de valores mobiliários, a 东海证券, como futura subsidiária controlada da 东吴证券, terá sua história de violações graves de conformidade integrada ao sistema de supervisão da controladora, o que pode prejudicar sua classificação regulatória, além de afetar a elegibilidade para atividades como patrocínio, emissão de títulos e outros serviços essenciais. Com a supervisão cada vez mais rigorosa, as manchas de irregularidades passadas podem se tornar um peso pesado para o desenvolvimento de longo prazo da 东吴证券, colocando-a em desvantagem na competição cada vez mais acirrada do setor.

Fusão pode resultar em expansão de escala de baixa eficiência

Junto às questões de conformidade, a lucratividade da 东海证券 permanece fraca. Atualmente, há uma grande disparidade de escala entre a 东海证券 e a 东吴证券, com pouca sinergia operacional, podendo até se tornar um fardo para os resultados da 东吴证券.

Dados financeiros mostram que, em 2015, a 东海证券 teve receita de 4,841 bilhões de yuans e lucro líquido atribuível aos acionistas de 1,827 bilhões de yuans, enquanto a 东吴证券 tinha receita de 6,83 bilhões e lucro de 2,708 bilhões. Na época, seus tamanhos eram semelhantes.

Porém, desde então, seus trajetos se dividiram drasticamente. Em 2023, a 东海证券 teve receita de apenas 650 milhões de yuans e prejuízo de 492 milhões; em 2024, a receita subiu para 1,469 bilhões, mas o lucro líquido foi de apenas 23,49 milhões. Em contraste, a 东吴证券, em 2024, obteve receita de 11,534 bilhões e lucro de 2,366 bilhões, com uma diferença de escala evidente.

Após a fusão, a 东海证券 será totalmente consolidada na demonstração financeira da 东吴证券. Seus lucros diminutos terão impacto quase nulo na melhora do desempenho da adquirente, mas, se o setor entrar em ciclo de baixa novamente, as perdas da 东海证券 podem consumir diretamente o lucro líquido da 东吴证券, causando um impacto negativo claro, enfraquecendo sua capacidade de lucro e resistência ao risco.

O mercado sempre valoriza a fusão de corretoras com base na lógica de “união forte, vantagens complementares”, mas a fusão entre 东吴证券 e 东海证券 não possui essa base, nem espaço para vantagens complementares, parecendo mais uma expansão de escala de baixa eficiência.

Em termos de estrutura de negócios, as duas corretoras são altamente semelhantes, ambas enraizadas na região de Jiangsu Súnan, com dependência significativa de negócios tradicionais de corretagem e investimentos próprios, sem vantagens destacadas em gestão de patrimônio, gestão de ativos ou derivativos financeiros, e com negócios de investment banking também fracos.

Segundo dados do Wind, na primeira metade de 2025, a receita de negócios próprios da 东吴证券 representou 39,57%, enquanto a soma de receita de corretagem e crédito foi de 49,55%, e o banco de investimento apenas 7,5%. Para a 东海证券, esses números foram 21,16% de negócios próprios, 73,44% de corretagem e crédito, e apenas 4,55% de banco de investimento.

Essa forte dependência de negócios tradicionais contrasta com a tendência atual do setor de buscar inovação e diversificação, tornando a fusão uma simples soma de negócios tradicionais, sem melhorias efetivas na capacidade operacional.

A fraqueza do banco de investimento evidencia as limitações da sinergia na fusão. Em 2023, a 东吴证券 tinha 11 projetos de IPO sob patrocínio, mas em 2024 caiu para 3, e em 2025, realizou apenas uma IPO com a 中诚咨询 (920003.BJ). A competitividade do banco de investimento continua a declinar; a 东海证券, por sua vez, teve uma queda de 56,58% na receita de banco de investimento no primeiro semestre de 2025, e não realizou IPOs em todo o ano.

Batalha pelos ativos essenciais

Um ativo fundamental para corretoras é o talento, e a perda de talentos é um risco potencial importante nesta fusão.

Exemplos do setor mostram que, após a aquisição da 民族证券 pela 方正证券 (601901.SH), a equipe de investment banking sofreu perdas significativas devido a conflitos internos e problemas operacionais, prejudicando o negócio. Após essa fusão, a 东海证券 enfrentará mudanças na gestão, integração de departamentos, reestruturação de salários e sistemas de avaliação, e se os principais funcionários locais de Changzhou, como equipes de corretagem, renda fixa e pesquisa de investimentos, não forem bem alocados, há grande risco de fuga para concorrentes. A perda da equipe central pode transformar a corretora adquirida em uma licença vazia, e o valor pago inicialmente pode perder seu valor comercial real, tornando a fusão sem sentido.

Além disso, as restrições regulatórias de “uma participação, um controle” representam um grande risco de custos de integração e de negócios.

Segundo as regras de gestão de participação acionária de corretoras, uma mesma entidade não pode controlar mais de uma corretora, e essa regra também se aplica a empresas de futuros, fundos e outras licenças financeiras relacionadas. Se não cumprir, a corretora pode sofrer redução na classificação regulatória, limitação na aprovação de novas atividades, entre outros problemas.

Atualmente, a 东吴证券 controla a 东吴期货 e a 东吴基金, enquanto a 东海证券 controla a 东海期货 e a 东海基金. Após a aquisição, a 东吴证券 terá duas corretoras de futuros e duas de fundos, o que viola as restrições regulatórias.

Diante dessa situação, a 东吴证券 tem duas opções, ambas com riscos consideráveis: se optar por uma integração interna, enfrentará altos custos de migração de clientes, integração de sistemas e realocação de pessoal, além do risco de perda de clientes de alto patrimônio e interrupção de negócios; se optar por vender a 东海期货 e a 东海基金, enfrentará dificuldades na avaliação de ativos em um setor em baixa, podendo vender por valores baixos e incorrer em perdas financeiras, além de incertezas na aprovação de compradores, aumentando os riscos de integração.

Mais complicado ainda, a 东吴证券 lançou em julho de 2025 um plano de aumento de capital de 6 bilhões de yuans, destinado a subsidiárias, tecnologia, conformidade, gestão de patrimônio e derivativos, buscando criar uma vantagem competitiva diferenciada frente aos principais concorrentes.

Naquela época, sua alavancagem já era alta, com um índice de 72,38% em 31 de março de 2025, após ajustes, indicando necessidade urgente de capitalização adicional. A aquisição da 东海证券 consumirá grande parte do capital da empresa, afetando sua adequação de capital e resistência ao risco, especialmente em um ciclo de mercado fraco, aumentando a vulnerabilidade operacional. Após a fusão, a gestão precisará dedicar recursos significativos para resolver riscos de conformidade, preencher lacunas de desempenho e integrar operações, o que pode prejudicar o avanço de suas iniciativas de inovação.

Sobre essa fusão, a 东吴证券 respondeu ao Instituto de Pesquisa Comercial do Times que a 东海证券, com raízes em Changzhou e forte presença na região do Delta do Yangtzé, possui vantagens em gestão de patrimônio, renda fixa, futuros, derivativos e investimentos em ativos de grande porte. Se a integração estratégica for bem-sucedida, as duas corretoras poderão complementar suas operações, recursos e capacidades de serviço, gerando sinergias, melhorando a eficiência operacional e criando maior valor para os acionistas.

Visão central: a saída de corretoras médias e pequenas não é uma busca cega por expansão de escala

O efeito matamãe no setor de valores mobiliários continua forte, com os principais players dominando licenças, fundos, talentos e projetos, formando um padrão de monopólio que reduz o espaço para corretoras menores, aumentando a concentração do setor. Nesse contexto, a saída de corretoras médias e pequenas não deve se basear apenas na expansão de escala, mas sim na concentração em seus principais negócios, aprofundando nichos específicos, criando vantagens competitivas diferenciadas para se manterem na competição acirrada.

Até o momento, os trabalhos de auditoria e avaliação da transação ainda estão em andamento, e o preço final e o plano de integração ainda não estão totalmente definidos. Para a 东吴证券, essa fusão não apenas determinará seu futuro com a 东海证券, mas também reflete a ansiedade de muitas corretoras médias e pequenas diante do aumento da concentração do setor — sob forte pressão dos principais players, algumas corretoras menores tentam ampliar sua escala por meio de fusões, mas caem na armadilha de priorizar quantidade em detrimento da qualidade.

A própria 东海证券, com lucros frágeis e problemas de conformidade, se o setor permanecer em ciclo de baixa, suas perdas podem se ampliar, transmitindo riscos à operação. Assim, a 东吴证券 pode não alcançar seu objetivo de crescer por meio da fusão, sendo sobrecarregada pelos problemas de conformidade e dívidas da 东海证券, dispersando recursos essenciais, perdendo oportunidades de aprofundar inovação e criar vantagens competitivas, e sendo gradualmente ultrapassada por corretoras de médio porte focadas em seus negócios principais, caindo na armadilha de “expansão de escala sem aumento de competitividade”.

Para a 东吴证券, a questão mais importante para o mercado e investidores é: essa fusão, com foco apenas na expansão de escala, pode realmente transformar-se em uma vantagem competitiva central? Sob a pressão de problemas de conformidade, dívidas e conflitos internos, essa integração regional, que muitos esperam como uma oportunidade de avanço, será uma chance de ruptura ou uma carga pesada que não compensa? A resposta provavelmente será revelada ao longo do processo de integração e desempenho financeiro subsequente.