Shen Wan Macro Zhao Wei: A não redução de taxas pode ser a "linha vermelha" da Reserva Federal

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Fonte | Zhao Wehong Exploração Macroeconómica

Texto | Zhao Wei, Chen Dafei, Zhao Yu, Wang Maoyu, Li Xinyue

Resumo

Desde o conflito geopolítico no Oriente Médio no final de fevereiro, o centro do preço do petróleo bruto continua a subir, gerando preocupações com estagflação. A reunião do FOMC em março adotou uma postura mais hawkish, desencadeando negociações de aperto, e o mercado começou a especular sobre um aumento de juros pelo Fed neste ano. A postura hawkish do Fed está de acordo com as expectativas, mas “não cortar juros” permanece como linha de base, com atenção futura para o “feedback negativo” do aperto das condições financeiras.

（一）O mercado está especulando sobre um aumento de juros pelo Fed em 2026, mas ainda é uma “probabilidade baixa”

A “longa duração” do conflito no Oriente Médio e a contínua elevação do centro do preço do petróleo estão elevando o risco de estagflação e a pressão de liquidez restrita. Após a reunião do FOMC em março, a pressão financeira nos EUA aumentou significativamente, e o mercado começou a especular sobre a possibilidade de o Fed agir novamente com um aumento de juros. Até 20 de março, a probabilidade de um aumento de 25 pontos base em 2026 subiu de 0 para 12% em um mês.

Acreditamos que não cortar juros ou manter a postura hawkish em 2026 é a “linha de base” — um aumento de juros é uma probabilidade extremamente baixa. Isso se baseia principalmente em: primeiro, as condições para uma “grande estagflação” nos anos 70 não estão presentes; segundo, a pressão inflacionária de curto prazo será suprimida por mecanismos como efeito de renda real, condições financeiras, efeito de riqueza e expectativas, gerando uma “reflexividade” nos preços do petróleo e na inflação.

（二）O impacto de oferta de petróleo não deve mais gerar uma “grande estagflação”, mas o pico do preço do petróleo pode ser uma condição prévia para retomar cortes de juros

Primeiro, os EUA não possuem condições para uma “grande estagflação”. Se o conflito no Oriente Médio evoluir para extremos, a economia americana provavelmente entrará em recessão após uma breve fase de estagflação. O mecanismo central da estagflação é a “espiral salário-preço” — a espiral lucro-preço é frágil, pois só se torna sustentável se os salários acompanharem a inflação. A “grande estagflação” dos anos 70 se encaixa nesse mecanismo, mas os EUA atuais não possuem essas condições: 1) as expectativas de inflação de médio a longo prazo ainda não estão ancoradas; 2) o poder de negociação coletiva dos sindicatos é limitado; 3) o Federal Reserve é mais independente… A crise de 2022, com o preço do petróleo atingindo uma média de 123 dólares por barril, o Fed atrasando aumentos de juros, políticas fiscais muito expansionistas, poupança excessiva das famílias e mercado de trabalho apertado, mostrou que o impacto da alta do petróleo é controlável — o pico do CPI e do petróleo ocorreu em junho de 2022, e o pico do CPI core em setembro.

Diante da pressão inflacionária causada pelo choque de oferta de petróleo, a postura do Fed tende a focar na inflação de curto prazo, preferindo manter as condições atuais e ajustar conforme a situação. Os conflitos geopolíticos desde o fim da Segunda Guerra Mundial são de curto prazo, e o impacto na economia também é de curto prazo, dificultando a mudança na direção da política monetária. Atualmente, o Fed está na fase final de um ciclo de cortes de juros, e o pico do petróleo ou a retomada de cortes de juros pelo Fed são condições-chave.

（三）A redução de tensões geopolíticas favorece o pico do petróleo, mas não se deve ignorar o “feedback negativo” entre petróleo, finanças e economia

O preço do petróleo tornou-se uma “ âncora” na precificação de ativos de grande porte. O prêmio de risco geopolítico e os fundamentos são os dois principais fatores na formação do preço do petróleo bruto. O mercado acompanha de perto a situação no Oriente Médio, mas também não se deve ignorar a força da “reflexividade” entre petróleo, finanças e economia: o impacto inflacionário do choque de oferta de petróleo será mitigado por mecanismos como efeito de renda real, condições financeiras ou efeito de riqueza, reduzindo a demanda total e pressionando o preço do petróleo para baixo.

O mercado já está em um ciclo de “feedback negativo” entre petróleo, finanças e economia. Quando o mercado precifica excessivamente uma redução de juros pelo Fed (como um aumento de juros neste ano), na verdade a probabilidade de cortes de juros aumenta. Um cenário de curto a médio prazo desfavorável ao ambiente financeiro é: o conflito geopolítico é temporário, mas o aumento do centro do preço do petróleo após o conflito pode ser maior e durar mais do que o esperado.

Avisos de risco: escalada de conflitos políticos; desaceleração econômica nos EUA além do esperado; Fed mais hawkish do que o esperado.

Relatório principal

Desde o conflito no Oriente Médio no final de fevereiro, o centro do preço do petróleo bruto continua a subir, gerando preocupações com estagflação. A reunião do FOMC em março adotou uma postura hawkish, desencadeando negociações de aperto, e o mercado começou a especular sobre um aumento de juros pelo Fed neste ano. A postura hawkish do Fed está de acordo com as expectativas, mas “não cortar juros” permanece como linha de base, com atenção futura para o “feedback negativo” do aperto das condições financeiras.

（一）O mercado está especulando sobre um aumento de juros pelo Fed em 2026, mas ainda é uma “probabilidade baixa”

A “longa duração” do conflito no Oriente Médio e a contínua elevação do centro do preço do petróleo estão elevando o risco de estagflação. Até 19 de março, o preço spot do Brent atingiu 111 dólares por barril, um aumento de 40 dólares (cerca de 56%) em relação ao dia anterior ao conflito (27 de fevereiro, 71 dólares), e um aumento de 50 dólares (cerca de 82%) em relação ao final de 2025 (31 de dezembro, 61 dólares). Em comparação com março de 2025 (média de 72 dólares), o aumento foi de 39 dólares (cerca de 54%). Como consequência, os custos de combustíveis nos EUA, como gasolina e combustível, subiram bastante, muito além do aumento do petróleo, gerando preocupações sobre o cenário de desinflacionamento e a política de aperto do Fed — embora o impacto inflacionário do choque de oferta seja temporário, depende da natureza do choque e da resposta da demanda.

A reunião do FOMC em março reforçou as preocupações de aperto. O tom da política foi mais hawkish, com Powell indicando que a evolução da inflação é condição para considerar cortes de juros. Os riscos de alta da inflação vêm de dois fatores: primeiro, a transmissão de tarifas até meados de 2026, com um atraso maior que o esperado; segundo, a incerteza no Oriente Médio e a alta volatilidade do petróleo. As projeções econômicas de março revisaram para cima as previsões de inflação PCE core de 2026 e 2027 em 0,2 e 0,1 pontos percentuais, respectivamente, para 2,7% e 2,2%, mantendo a previsão de taxa de desemprego de 4,4% em 2026. Com base no equilíbrio entre riscos de inflação e emprego, Powell acredita que “é difícil dizer qual risco é maior”, e que manter a taxa de juros em um “nível mais alto na zona neutra” é adequado, reservando a possibilidade de um corte de juros de 25 pontos base ao longo do ano, mas destacando que a evolução da inflação é condição para considerar cortes.

Após a reunião do FOMC em março, a pressão financeira nos EUA aumentou, e o mercado começou a especular sobre a possibilidade de o Fed agir novamente com um aumento de juros. A postura hawkish do Fed reforçou as negociações de aperto: ações, metais preciosos, commodities caíram, os títulos do Tesouro americano “em modo urso” e o dólar se fortaleceu, aumentando a pressão financeira. Até 20 de março, embora a probabilidade de não cortar juros em 2026 continue acima de 80%, a probabilidade de um aumento de 25 pontos base subiu de 0 para 12%, enquanto a de corte de 25 pontos base caiu de 17% para 0%. A próxima oportunidade mais provável de corte de juros foi adiada para setembro de 2027, com uma probabilidade de apenas 37,5%, apresentando uma característica de cauda longa.

Acreditamos que não cortar juros ou manter a postura hawkish em 2026 é a “linha de base” — um aumento de juros é uma probabilidade extremamente baixa. Além disso, quanto mais pessimista for a precificação do mercado, maior será a chance de o Fed se tornar mais dovish de fato. Isso se baseia em: primeiro, as condições para uma “grande estagflação” nos anos 70 não estão presentes, ou seja, o impacto inflacionário do choque de oferta de petróleo é temporário — diferente de 2022, com o conflito Rússia-Ucrânia; segundo, a pressão inflacionária de curto prazo será mitigada por mecanismos como efeito de renda real, condições financeiras, efeito de riqueza e expectativas, gerando uma “reflexividade” nos preços do petróleo e na inflação. Em suma, se o conflito no Oriente Médio for breve (1-2 meses), o petróleo deve recuar gradualmente, o que pode atrasar o momento de cortes de juros pelo Fed, mas não mudar a direção. Se o conflito durar mais ou o preço do petróleo permanecer elevado por mais tempo, a força da “reflexividade” pode levar a uma recessão, mesmo sem o fim do conflito, e o petróleo pode recuar, abrindo espaço para cortes de juros pelo Fed.

（二）O impacto de oferta de petróleo não deve mais gerar uma “grande estagflação”, mas o pico do petróleo pode ser uma condição para retomar cortes de juros

Os EUA não possuem condições para uma “grande estagflação” como nos anos 70. Se o conflito no Oriente Médio evoluir para extremos, a economia americana provavelmente entrará em recessão, não em estagflação. O mecanismo central da estagflação é a “espiral salário-preço” — a espiral lucro-preço é frágil, pois só se sustenta se os salários acompanharem a inflação. Nos anos 70, essa dinâmica foi evidente, mas atualmente os EUA não têm essas condições: 1) as expectativas de inflação de médio prazo permanecem ancoradas; 2) o poder de negociação coletiva dos sindicatos é limitado; 3) o Fed é mais independente… A crise de 2022, com o petróleo atingindo uma média de 123 dólares por barril, mostrou que o impacto inflacionário foi controlável, mesmo com o Fed atrasando aumentos de juros, políticas fiscais expansionistas e mercado de trabalho apertado.

Diante do impacto inflacionário do choque de oferta de petróleo, o Fed tende a focar na inflação de curto prazo, preferindo manter as condições atuais e ajustar conforme a situação. Os casos históricos de crises de petróleo de 1973-1974 e da Guerra do Iraque em 2003 mostram que o Fed priorizou o controle da inflação ou o risco de recessão, mas esses exemplos não são totalmente aplicáveis ao cenário atual. A crise de 1973-1974 foi influenciada por uma política monetária de Keynes e a curva de Phillips inclinada, enquanto a de 2003 ocorreu em um ambiente de recuperação lenta após a bolha da internet, sem aumento expressivo do petróleo.

No caso da Guerra do Golfo em 1990-1991, o Fed foi hawkish, mesmo com o petróleo atingindo 40 dólares por barril, e só retomou cortes após a estabilização do preço e a recessão. Em 1990, o conflito levou a um aumento de preços e inflação, mas o Fed aguardou a estabilização para cortar juros. O impacto na política monetária foi semelhante ao cenário atual: o conflito foi temporário, e o Fed manteve postura hawkish até o petróleo atingir o pico e a economia entrar em recessão.

A crise de 2022, com o petróleo chegando a 97 dólares por barril, também levou o Fed a antecipar aumentos de juros, mas a política de aperto foi influenciada pelo contexto de alta inflação e risco de recessão. Assim, a resposta do Fed às crises de petróleo depende do cenário macroeconômico, e a sua postura tende a focar na inflação de curto prazo, ajustando a política conforme a evolução do conflito e do mercado.

（三）A redução de tensões geopolíticas é favorável ao pico do petróleo, mas não se deve ignorar a força da “reflexividade” entre petróleo, finanças e economia

Desde o ataque de Israel e EUA à Irã em 28 de fevereiro, o petróleo tornou-se uma “âncora” na precificação de ativos de grande porte. O mercado acompanha de perto a possibilidade de escalada do conflito, o grau de destruição da infraestrutura de petróleo, a navegação no Estreito de Hormuz e o centro do preço após a resolução do conflito… Esses fatores são essenciais para avaliar o curto prazo do petróleo, mas também não se deve ignorar a força da “reflexividade” entre petróleo, finanças e economia: o impacto inflacionário do choque de oferta de petróleo será mitigado por mecanismos como efeito de renda real, condições financeiras ou efeito de riqueza, que reduzem a demanda e pressionam o preço do petróleo para baixo. Os exemplos da Guerra do Golfo e do conflito Rússia-Ucrânia mostram que choques de oferta de petróleo podem gerar pressão inflacionária e estagflação, mas também podem levar a uma recessão e a uma mudança na política do Fed, que pode se tornar mais dovish, e a uma redução do preço do petróleo.

Durante o conflito Rússia-Ucrânia, o petróleo apresentou um “duplo topo”, com o pico em março coincidindo com o auge do índice de incerteza geopolítica, refletindo a “desvalorização” do conflito. Contudo, o petróleo não continuou a cair após essa fase, e os centros de preço subiram em maio e junho, entrando em uma tendência de baixa prolongada devido à pressão recessiva. Além dos fundamentos econômicos, políticas e fatores técnicos, a forte pressão financeira em junho, com aumento de taxas de juros globais, fortalecimento do dólar, queda nos títulos de 10 anos e contração do diferencial de prazo, também contribuíram para a reversão do preço do petróleo, que passou a cair.

Desde o início do conflito no Oriente Médio em 28 de fevereiro, as condições financeiras nos EUA começaram a se apertar, acelerando após a reunião do FOMC em março, e a “reflexividade” entre petróleo, finanças e economia deve pressionar os preços para baixo, criando condições para uma postura mais dovish do Fed. Em suma, acreditamos que: 1) as condições para uma “grande estagflação” nos anos 70 não estão presentes; 2) o aumento do preço do petróleo causado pelo choque de oferta deve reduzir a demanda, limitando o espaço para alta do petróleo; 3) a pressão financeira também acelerará a exposição ao risco de crédito privado; portanto, estamos em um ciclo de “feedback negativo”: quando o mercado precifica excessivamente uma redução de juros (como um aumento de juros neste ano), na verdade a chance de cortes aumenta. Como em setembro de 2024 e setembro de 2025, o ciclo de cortes de juros pode estar mais próximo do que parece, mas ambos dependem do risco de emprego e da evolução macroeconômica. Atualmente, com o risco de emprego em alta, e o risco de crédito privado também, a expectativa de que o Fed não cortará juros em breve é consistente, a menos que ocorra uma “grande estagflação”. Um cenário de liquidez desfavorável seria uma situação em que o conflito seja temporário, mas o aumento do centro do preço do petróleo seja maior e mais duradouro do que o esperado.

Riscos

1. Escalada de conflitos políticos internacionais. A guerra Rússia-Ucrânia ainda não terminou, e a intensificação do conflito pode aumentar a volatilidade do petróleo, prejudicando o processo de desinflação global e a expectativa de “pouso suave”.

2. Desaceleração econômica nos EUA além do esperado. Acompanhar os riscos de fraqueza no emprego e consumo.

3. Fed mais hawkish do que o esperado. Se a inflação nos EUA mostrar maior resiliência, pode afetar o ritmo de cortes de juros futuros.

FIM

Trecho extraído do relatório de pesquisa macroeconômica da Shenwan Hongyuan:

“Não cortar juros ou manter a linha de base do Fed — série de notas sobre liquidez, parte IX”

Analistas de valores mobiliários:

Zhao Wei, Economista-chefe da Shenwan Hongyuan Securities

Chen Dafei, Analista macroeconómico principal

Zhao Yu, Analista macroeconómico sênior

Wang Maoyu, Analista macroeconómico sênior

Li Xinyue, Analista macroeconómico sênior