Guotai Haitong: Wosh é nomeado - Mudanças na independência do Federal Reserve e estratégias de resposta aos títulos do Tesouro dos EUA

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Pesquisa da Guotai Haitong Securities

Resumo do relatório: Mudanças na orientação política de Wosh, a mesma independência do Federal Reserve em crise. Recomendações de títulos do Tesouro dos EUA: prioridade à defesa, duração neutra, controle da volatilidade.

1. Foco na troca de liderança do Federal Reserve: Perspectivas de política monetária e mercado de títulos dos EUA

1.1 Revisão das regras históricas antes e depois da troca de liderança do Fed: mudanças na política monetária e no mercado de títulos

Segundo experiências passadas, a troca de presidente do Fed impacta o mercado de títulos principalmente na intensificação da volatilidade dos rendimentos, ajustes na forma da curva e reavaliação do prêmio de risco. Os 6-12 meses antes e depois da troca costumam ser os períodos de maior incerteza política, com dúvidas sobre a postura, comunicação e independência do novo presidente, o que se traduz em aumento da volatilidade e do prêmio de liquidez no mercado de títulos.

Quanto à trajetória dos rendimentos, o mercado de títulos mostra um padrão dependente do cenário durante a troca. Em 2006, na transição de Greenspan para Bernanke, o rendimento de 10 anos oscilou apenas 30 pontos base em três meses, indicando continuidade de política; em 2014, na troca de Bernanke por Yellen, no início do fim do QE, o rendimento subiu de 2,7% para 3,0%, refletindo uma reprecificação do caminho de normalização; em 2018, na troca de Yellen por Powell, com economia forte e inflação em alta, o rendimento subiu rapidamente de 2,4% para 3,2%, acelerando a tendência de achatamento da curva e preocupando com uma possível inversão devido a uma política de aumento gradual de juros.

Quanto à forma da curva, a troca costuma provocar ajustes estruturais na diferença de prazos. Dados históricos mostram que, se o novo presidente for visto como dovish, a parte curta da curva tende a ser mais pressionada por expectativas de cortes, tornando a curva mais íngreme; se for considerado hawkish, a parte longa sobe mais rápido por preocupações inflacionárias, levando a uma curva inicialmente íngreme e depois achatada. Em 2018, após Powell assumir, a diferença entre 2s e 10s encolheu de 50 para menos de 20 pontos base, invertendo em 2019, levando o Fed a cortar juros. Esse ciclo de troca, expectativa de política, ajuste na curva e correção é comum na história.

No que diz respeito ao prêmio de risco, o índice de volatilidade dos títulos do Tesouro (MOVE Index) aumentou em média 15-25% durante as trocas, refletindo maior divergência nas expectativas de política. Se o novo presidente for interno ao Fed ou continuar o quadro anterior, o aumento do prêmio será mais moderado; se for externo e com forte carga política, a preocupação com independência eleva significativamente o prêmio de prazo e de liquidez. Em 2018, apesar de a escolha de Powell ser externa, a continuidade da política fez o MOVE subir apenas temporariamente; em 1979, a mudança radical de Volcker resultou em alta prolongada da volatilidade por dois anos.

O ambiente de troca em 2026 será ainda mais complexo: rigidez da inflação, pausa nos cortes, riscos geopolíticos e tarifas, além da pressão contínua de Trump pela independência do Fed, deixando o mercado altamente sensível às posições do novo presidente.

1.2 Quem é Kevin Warsh: trajetória profissional e posições políticas

Kevin Warsh, 55 anos, é um típico elite “Wall Street - Casa Branca - Federal Reserve”. Começou na Morgan Stanley, no setor de fusões e aquisições, como vice-presidente e diretor executivo de 1995 a 2002. Em 2002, entrou no governo Bush, como secretário executivo do Conselho Econômico Nacional e assistente especial do presidente para política econômica, responsável por regulações financeiras domésticas e comunicação com órgãos reguladores independentes. Em fevereiro de 2006, foi nomeado diretor do Fed pelo então presidente Bush, aos 35 anos, o mais jovem na história da instituição, cargo que ocupou até março de 2011. Durante esse período, representou o Fed no G20, foi enviado especial para economias asiáticas e diretor executivo (gestão de pessoal e finanças). Durante a crise financeira, foi membro do círculo interno de Bernanke, atuando como intermediário entre o banco central e CEOs de Wall Street. Após deixar o Fed, foi pesquisador visitante na Stanford Graduate School of Business, no Hoover Institution, e escreveu um relatório de reforma na política monetária para o Banco da Inglaterra, que foi adotado pelo parlamento britânico.

Quanto às posições políticas, Warsh é firme na postura hawkish de “tamanho do balanço” e “rigor na inflação”. Em entrevista recente, afirmou que “a inflação é uma decisão de política, não um choque externo”, responsabilizando o Fed (e não a cadeia de suprimentos ou conflitos geopolíticos) pela alta de 2021-2023. Sua crítica central é à “auto-satisfação”: acredita que o Fed, na era de grande alívio, subestimou a permanência da inflação, não saiu do estímulo de 2010-2020, e quando a crise real (pandemia) chegou, foi forçado a ultrapassar limites, criando as raízes da inflação. Warsh defende que o Fed se desviou de sua missão de estabilidade de preços, sofrendo de “deriva institucional”, e precisa de uma reforma “de revitalização, não de revolução”.

Na política monetária, Warsh já defendeu a redução agressiva do balanço (QT) para criar espaço para cortes de juros, ou seja, “menos impressão de dinheiro, juros podem ser mais baixos”. Essa estratégia foi interpretada como uma concessão às demandas de Trump por cortes, permitindo cortes rápidos, mas usando o balanço para retirar liquidez e evitar rebote inflacionário. Warsh sempre foi contra o QE rotineiro, e em 2009, quando o desemprego atingiu 9,5%, já defendia que o Fed deveria começar a sair do estímulo, alertando que reservas excessivas poderiam gerar crédito descontrolado. Em debates de QE2 em 2010, manifestou reservas, dizendo que a política monetária já tinha atingido limites, e compras adicionais poderiam gerar inflação e riscos à estabilidade financeira. Analistas acreditam que, sob sua liderança, o Fed aceleraria o aumento de juros, venderia MBS e elevaria o limiar para reiniciar o QE, reduzindo o prêmio de prazo dos títulos. Sua ideia central é que o “Fed e o Tesouro devem fazer suas tarefas”: o banco central controla as taxas, o Tesouro gere as contas fiscais, e um “novo acordo” resolveria o peso da dívida, sem confusão entre as funções.

1.3 Mudança recente na postura de Warsh: de hawkish para “pragmatismo monetário”

Recentemente, Warsh apresentou uma mudança significativa na postura, passando de um hawkish tradicional para apoiar cortes de juros, o que gerou debates acalorados sobre sua posição real. Investidores esperam que sua nomeação torne a curva de juros mais íngreme, refletindo preocupações com seu histórico hawkish, mas alguns veem essa mudança como “sinal, não crença” — uma estratégia de ajustar a posição antes da nomeação para alinhar com as preferências do presidente, sendo mais uma jogada estratégica do que uma mudança de convicção, “quem se adapta é quem vence”.

A justificativa teórica para essa mudança se apoia em dois pontos principais. Primeiro, a narrativa anti-inflacionária impulsionada por IA. Em novembro de 2025, no Wall Street Journal, Warsh destacou que a IA será uma “força poderosa contra a inflação”, aumentando a produtividade e a competitividade dos EUA, e que o Fed deve “abandonar previsões de estagflação nos próximos anos”. Criticou a crença de que “trabalhadores ganham demais, o que causa inflação”, atribuindo a inflação ao “gasto excessivo do governo e impressão de dinheiro”, e não ao superaquecimento do mercado de trabalho. Segundo, a combinação de “redução do balanço com cortes de juros”. Em julho de 2025, afirmou que reduzir significativamente o balanço pode “impulsionar a economia real”, gerando cortes estruturais de juros, citando que “estamos em recessão imobiliária, com taxas de hipoteca de quase 7%”.

Por outro lado, há dúvidas sobre a sustentabilidade dessa mudança. Analistas apontam que a postura hawkish de Warsh pode levar a um ritmo de política mais cauteloso. É importante notar que, entre 2006 e 2011, mesmo na crise mais severa, Warsh defendia o aumento de juros, o que contrasta com sua postura atual de apoio a cortes. Se a inflação não recuar como esperado em 2026, ou se os efeitos da IA na produtividade não se concretizarem, a probabilidade de Warsh retornar ao hawkish será alta.

1.4 Considerando a “especialidade” de Trump: o dilema da independência do presidente do Fed na nomeação

A influência de Trump no Fed evoluiu de uma “pressão no Twitter” na primeira gestão para uma “reforma sistêmica” na segunda. Das sete cadeiras do conselho, três foram nomeadas por ele: Michelle Bowman e Christopher Waller na primeira gestão, e Stephen Miran, em agosto de 2025. Contudo, a independência do Fed mostra-se bastante dividida: Bowman e Waller, na reunião de setembro de 2025, recusaram-se a seguir a forte redução de 50 pontos base proposta por Miran, votando com Powell, sendo considerados sinais positivos de independência pelo economista Furman. Em contrapartida, Miran tem forte alinhamento com a Casa Branca, e um relatório conjunto do Manhattan Institute, de 2024, defende que a independência do Fed está ultrapassada, e o presidente deve poder demitir livremente os diretores.

Essa divisão reflete a evolução da estratégia de nomeações de Trump: na primeira gestão, preferiu nomear profissionais com forte base técnica e acadêmica, como Bowman e Waller, considerados “dovish” mas independentes; na segunda, passou a priorizar “lealdade política”, com Miran, com formação de conselheiro econômico e apoio às políticas de tarifas e cortes de impostos do presidente, mudando o padrão de nomeação de “postura política” para “alinhamento político”. Trump também tentou ameaçar Powell com investigações do Departamento de Justiça, e acusou a nomeada Biden, Lisa Cook, de fraude hipotecária (que ela nega), uma tentativa inédita na história de 112 anos do Fed de tentar destituir um diretor.

No entanto, a nomeação de Warsh parece destoar da lógica de Trump de fortalecer sua influência no Fed. Diferente de Miran, que atua como “porta-voz do presidente”, Warsh é um “hawk anti-establishment” — ele se opõe ao excesso de afrouxamento e à deriva do mandato do Fed, não à submissão às ordens do presidente para cortar juros. Isso cria uma contradição interna para Trump: o presidente quer “juros baixos, cortes rápidos e frequentes” para estimular crescimento e aliviar a carga da dívida, mas Warsh defende “juros lentamente, redução rápida do balanço” para conter a inflação. Históricos mostram que presidentes fortes podem sobrepor-se à maioria do conselho, como Greenspan e Volcker, que tiveram votos contrários e lideraram as políticas. Com Warsh, sua postura de “zero tolerância à inflação” deve atrair Bowman e Waller de volta ao campo hawkish, marginalizando os dovish como Miran, e mudando o quadro de votação do FOMC de “dovish-hawkish equilibrado” para “hawkish predominante”.

Acreditamos que a nomeação de Trump pode estar relacionada a três fatores:

1) Mudança de Warsh para apoiar cortes. Desde o segundo semestre de 2025, Warsh vem apoiando progressivamente cortes de juros, destacando que a revolução da IA aumentará a produtividade e aliviará restrições de oferta, criando espaço para política mais frouxa. Essa mudança contrasta com sua postura hawkish anterior, indicando uma adaptação pragmática.

2) Aumentar credibilidade política e confiança do mercado. Em comparação com declarações puramente dovish, o apoio a cortes baseado na lógica de avanços tecnológicos é mais convincente para o mercado e mais aceitável por Trump e pelo Tesoureiro Bessette. Essa abordagem combina com o objetivo de estimular a economia e evita preocupações inflacionárias excessivas.

3) Espaço para gerenciamento de riscos políticos. Do ponto de vista econômico-político, o Fed ainda é uma ferramenta de dispersão de responsabilidades para Trump. Warsh mantém uma postura prudente, mas também reserva flexibilidade para alinhar-se à agenda econômica do governo. Esse equilíbrio “de princípios e de adaptação” mantém a confiança na independência do banco central, ao mesmo tempo que permite justificativas caso os resultados econômicos fiquem aquém do esperado, compartilhando riscos entre política fiscal e monetária.

1.5 Direção futura da política do Fed na era Warsh

Para o futuro, o Fed sob Warsh pode apresentar três características principais:

1) O paradoxo da independência aumenta a incerteza política. Ainda não se sabe se Trump tolerará um presidente hawkish que não siga suas ordens. A experiência mostra que, uma vez no cargo, o presidente tende a mostrar independência por reputação e interesses do órgão. O conflito de 2018 entre Powell e Trump é um exemplo; apesar de Powell ter sido nomeado por Trump, sua postura de aumento de juros gerou insatisfação na Casa Branca. Se Warsh resistir a pressões para cortar juros, pode repetir conflitos semelhantes aos de Nixon-Bernstein na década de 1970, com impacto na credibilidade do mercado e na política.

2) Rumo a uma convergência gradual na trajetória de cortes, com risco de “primeiro dovish, depois hawkish”. Segundo suas últimas declarações, Warsh enfatiza a necessidade de manter “espaço para ajustes flexíveis”, sem prometer cortes contínuos. Com sinais de manutenção de juros na reunião de janeiro e sua postura cautelosa quanto à inflação, é provável que a redução de juros em 2026-2027 seja mais lenta do que o esperado, com menor magnitude. Pode também seguir uma trajetória “primeiro dovish, depois hawkish”, começando com sinais moderados para consolidar sua posição, mas com potencial de mudança se a inflação reagir.

3) Redução agressiva do balanço pode enfraquecer o suporte do mercado de títulos. A venda de MBS e o vencimento de títulos sem reinvestimento podem acelerar a saída do Fed do mercado, elevando o prêmio de prazo e de liquidez.

2. Reuniões do FOMC: pausa nos cortes, aguardando dados de inflação e economia

2.1 Por trás da pausa nos cortes: o foco na luta contra a inflação

A decisão do FOMC em 28 de janeiro de manter a taxa de juros entre 3,5% e 3,75% foi conforme o esperado, marcando a pausa no ciclo de cortes iniciado em setembro de 2025. A votação foi de 10 a 2, com Miran e Waller votando contra, preferindo uma redução de 25 pontos base, indicando divergências internas.

A mudança na linguagem do comunicado mostra que o Fed está mais focado em combater a inflação. O documento afirmou que a atividade econômica continua a crescer de forma sólida, com avaliação de crescimento revisada para cima; o mercado de trabalho passou de “crescimento de empregos desacelerado” para “crescimento moderado, com sinais de estabilização na taxa de desemprego”, eliminando a frase de que “risco de mercado de trabalho é maior que o de inflação”, indicando maior equilíbrio na missão dupla. A avaliação da inflação permaneceu em “ainda em níveis relativamente elevados”, sugerindo que o processo de convergência para 2% está estagnado.

Na orientação futura, o comunicado manteve tom cauteloso, sem indicar claramente uma inclinação para cortes. Essa postura é consistente com o sinal de desaceleração na redução de juros na reunião de dezembro, sendo interpretada como uma manutenção de postura de observação até o primeiro semestre. O documento destacou que a incerteza sobre o cenário econômico permanece elevada, uma forma indireta de dizer que os efeitos das tarifas ainda são difíceis de quantificar, deixando espaço para ajustes futuros.

Na parte técnica, o Fed manteve a taxa de reservas (IORB) em 3,65% e a taxa de recompra overnight (ON RRP) em 3,5%, continuando a reinvestir apenas o principal dos títulos vencidos, sem alterar o ritmo de redução do balanço. O sinal principal é que, diante de uma inflação persistente e economia resistente, o Fed prefere “esperar e ver”, aguardando mais dados para reavaliar o momento de cortar juros, provavelmente só no segundo trimestre.

2.2 Perspectivas econômicas e de inflação: resiliência do crescimento e rigidez inflacionária

A avaliação do Fed sobre a economia melhorou em relação à reunião de dezembro, apoiando a decisão de manter a política. Os dados do BEA mostram que o PIB do terceiro trimestre de 2025 foi revisado para 4,4% anualizado, o mais forte desde o terceiro trimestre de 2023, impulsionado por consumo, exportações e gastos do governo. O crescimento de vendas finais ajustadas (excluindo estoques) atingiu 4,5%, indicando forte dinamismo interno, não apenas efeito de estoques.

O mercado de trabalho apresenta equilíbrio delicado, com sinais de estabilização, mas sem superaquecimento. Os dados do BLS mostram que, em dezembro de 2025, o emprego não agrícola aumentou apenas 50 mil, com crescimento anual de 584 mil, bem abaixo de 2 milhões de 2024. A taxa de desemprego ficou em 4,4%, ligeiramente acima de 4,1% de dezembro de 2024, com aumento de 39,7 mil na população desempregada de longo prazo, que agora soma 1,9 milhão, representando 26% da força de trabalho. A participação na força de trabalho e a proporção de empregados permanecem em 62,4% e 59,7%. Os salários continuam a crescer, com média de US$ 37,02 por hora, aumento de 3,8% em 12 meses e 0,3% em dezembro, sustentando o consumo, mas sem gerar pressão inflacionária.

A trajetória da inflação ainda é o maior obstáculo. Os dados do BEA mostram que o índice de preços PCE e o núcleo PCE subiram 2,8% e 2,9% no terceiro trimestre, acima da meta de 2%. O CPI de dezembro subiu 2,7% em 12 meses, mantendo-se na faixa de 2,7%-2,9%, com forte rigidez. O comunicado eliminou a frase de “avanço na meta de 2%”, usando “ainda em níveis relativamente elevados”, indicando que a inflação não está recuando como esperado. As tarifas continuam uma grande incerteza, pois as tarifas anunciadas pelo governo Trump elevaram o CPI por meses em 2025, embora abaixo do esperado.

Em suma, o Fed enfrenta o dilema de crescimento resistente e inflação rígida, com dados apoiando a pausa nos cortes, mas mantendo espaço para ajustes futuros baseados em dados.

3. Recomendações de estratégia de títulos do Tesouro: precificação simétrica, defesa bidirecional

Diante da nomeação de Warsh e da incerteza na trajetória de cortes, a alocação de ativos deve focar em “precificação simétrica, defesa bidirecional”, e não apenas apostar na “fim dos cortes” ou “reexpansão rápida”. Em termos de duração, recomenda-se manter a duração do portfólio na posição neutra ou ligeiramente à direita:

1. Com taxas já em queda e riscos de alta na inflação e na política, alongar demais a duração tem baixo custo-benefício, sendo mais vantajoso estender para 3-5 anos para capturar juros e ganhos de capital em cenário de “redução moderada de juros”.

2. Na curva, adotar estratégia de “meio termo mais comprada, longo prazo mais defensivo”, considerando riscos de curva mais íngreme ou achatada.

3. Quanto ao crédito e spread, sob risco neutro, aumentar moderadamente a exposição a títulos de alta qualidade, com fundamentos sólidos, fluxo de caixa visível e alavancagem moderada, evitando títulos de baixa classificação sensíveis a juros e ciclo econômico. Em fases de maior incerteza, a contribuição do duration deve prevalecer sobre o beta de crédito, mantendo a duração entre 3-5 anos para evitar riscos de alta de juros.

4. Pode-se também alocar uma proporção de títulos flutuantes e atrelados à inflação para proteger contra riscos de alta de inflação e política mais hawkish.

5. Na gestão de liquidez, aumentar moderadamente a reserva de caixa e títulos de alta liquidez, preparando-se para futuras reprecificações de taxas livres de risco. Na prática, recomenda-se diversificar e ajustar periodicamente, acompanhando dados e políticas, evitando posições concentradas que possam gerar riscos de trajetória.

4. Avisos de risco

Volatilidade de mercado maior que o esperado, dados econômicos mais fracos ou mais fortes que o previsto, agravamento de conflitos geopolíticos, falhas na experiência histórica.