Receitas da Bonasia sob pressão: Contas a receber e dias de rotatividade aumentam significativamente, fluxo de caixa operacional continua a deteriorar-se

Como a estratégia de digitalização da AI Bonasia responde aos desafios de flutuações de receita?

“Porto Comercial Observador” Xu Huijing

Quando a onda de tecnologia de IA invade o setor de saúde, uma empresa com mais de vinte anos de experiência na indústria de CRO clínica está tentando abrir portas no mercado de capitais através da transformação digital. Em fevereiro de 2026, a Bonasia (Hangzhou) Pharmaceutical Technology Co., Ltd. (doravante, Bonasia) apresentou pedido de IPO na Bolsa de Hong Kong, propondo emitir ações H, com co-gestores da emissão a Xingzheng International e ICBC International.

Com sistemas digitais próprios como CTMS e eTMF, a Bonasia fornece serviços de tecnologia de ensaios clínicos que cobrem todo o processo, desde pedidos de IND até registros de NDA para empresas farmacêuticas e biotecnológicas. No entanto, problemas revelados no prospecto, como flutuações de receita, aumento na concentração de clientes e fluxo de caixa operacional de positivo para negativo, aumentam a incerteza do caminho para o IPO.

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Pressão na receita, lucros e margem bruta em melhora

De acordo com o prospecto e Tianyancha, a Bonasia foi fundada em 2004, com sede em Hangzhou, China, uma organização de pesquisa contratada clínica dedicada a impulsionar a pesquisa clínica de medicamentos inovadores por meio de digitalização. A receita principal vem de serviços de tecnologia de ensaios clínicos e FSP, abrangendo pedidos de novos medicamentos, estudos de fase I-IV, registros de novos medicamentos e outros serviços.

Dados financeiros mostram que, em 2023, 2024 e de janeiro a setembro de 2025 (doravante, período de relatório), a receita foi de 371 milhões, 340 milhões e 245 milhões de yuans, respectivamente. Esses números apresentam uma tendência de queda e volatilidade: a receita de 2024 caiu 8,15% em relação a 2023; nos primeiros nove meses de 2025, houve um leve aumento de 3,48% em relação ao mesmo período de 2024, mas ainda não recuperou o nível de 2023.

Quanto à estrutura de receita, os serviços de tecnologia de ensaios clínicos continuam sendo a principal fonte. Nesse período, esses serviços geraram 318 milhões, 290 milhões e 199 milhões de yuans, representando 85,7%, 85,3% e 81,1% do total, respectivamente. Nos primeiros nove meses de 2025, a proporção caiu abaixo de 85%, enquanto os serviços FSP aumentaram de 14,8% em 2024 para 18,4%.

Para a queda de receita em 2024, a empresa explicou no prospecto que foi principalmente devido ao impacto do ambiente do setor, com alguns projetos de clientes atrasados ou cancelados. No entanto, segundo o relatório da Frost & Sullivan, o mercado de CRO clínico na China cresceu em 2024, enquanto a receita da Bonasia caiu contra a tendência, possivelmente refletindo pressão de participação de mercado na competição.

Em termos de lucratividade, a margem bruta da empresa mostrou uma tendência de alta seguida de estabilidade. Durante o período, a margem bruta foi de 33,5%, 38,3% e 37,8%. O aumento de 4,8 pontos percentuais em 2024 em relação a 2023 foi impulsionado por uma gestão refinada, eficiência operacional aprimorada por digitalização e melhoria na qualidade dos projetos. Contudo, nos primeiros nove meses de 2025, a margem permaneceu estável em relação a 2024, sem continuidade na alta.

No que diz respeito ao lucro líquido, durante o período de relatório, a empresa registrou 62,4 milhões, 67,3 milhões e 45,2 milhões de yuans, com margens líquidas de 16,8%, 19,8% e 18,5%. Apesar de a margem líquida de 2024 ter aumentado 3 pontos percentuais em relação a 2023, nos primeiros nove meses de 2025 ela caiu 1,3 pontos em relação a 2024.

Até 30 de setembro de 2025, a empresa assinou contratos que totalizam 519 milhões de yuans em receita não reconhecida, abrangendo várias áreas de tratamento e fases de desenvolvimento clínico. A Bonasia afirmou que essas parcerias de longo prazo demonstram alta fidelidade dos clientes e reputação de mercado devido à qualidade de seus serviços. No entanto, a velocidade de conversão de contratos em receita real mostra que, em 2024, a receita não reconhecida foi de 442 milhões de yuans, enquanto a receita total do ano foi de 340 milhões.

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Alta concentração de clientes, contas a receber em aumento

Outro desafio enfrentado pela Bonasia é a alta concentração de clientes, que continua elevada e em crescimento. Durante o período de relatório, a receita de seus cinco maiores clientes foi de 222 milhões, 191 milhões e 159 milhões de yuans, representando 59,9%, 56,0% e 64,8% do total de cada período. O maior cliente respondeu por 21,6%, 16,2% e 20,3% da receita total, respectivamente.

No prospecto, a empresa alertou que perder qualquer cliente principal ou reduzir significativamente a demanda de serviços de um cliente importante, sem substituição por outros, pode afetar significativamente seus negócios, finanças e desempenho operacional.

O pesquisador sênior Jiang Han, do Pangu Think Tank, afirmou que, primeiramente, essa alta concentração reflete o padrão de “grandes clientes estratégicos”. Serviços de CRO clínico têm ciclos longos, altos requisitos técnicos e dependência de confiança, com grandes farmacêuticas preferindo estabelecer parcerias estratégicas de longo prazo com poucos fornecedores de alta qualidade. Em segundo lugar, essa dependência de um único cliente apresenta risco de poder de negociação, pois essa assimetria de oferta e demanda reduz a capacidade de precificação da Bonasia, podendo pressionar suas margens brutas. Se um cliente principal for perdido, os custos de aquisição de novos clientes podem subir drasticamente, causando oscilações severas nos resultados. Terceiro, essa dependência antes do IPO é uma preocupação regulatória e uma fonte de desconto na avaliação, pois o mercado teme vulnerabilidade e baixa resiliência. Para mitigar esses riscos, a empresa precisa demonstrar que sua digitalização é universal e que pode evoluir de um serviço baseado em projetos para uma plataforma ecológica, dispersando riscos sistêmicos de dependência de poucos clientes.

Simultaneamente, as contas a receber comerciais continuam crescendo. Os dados financeiros indicam que o total de contas a receber e ativos contratuais foi de 183 milhões, 215 milhões e 242 milhões de yuans, representando 52,2%, 48,7% e 55,0% do ativo circulante. Com base na escala de receita, o ciclo de recebimento aumentou de aproximadamente 180 dias em 2023 para cerca de 231 dias em 2024, chegando a aproximadamente 270 dias em setembro de 2025 (cálculo anualizado), indicando uma extensão no ciclo de pagamento e maior pressão sobre o fluxo de caixa.

Durante o período de relatório, as compras junto aos cinco maiores fornecedores totalizaram 38,3 milhões, 29,1 milhões e 18,1 milhões de yuans, representando 29,0%, 25,7% e 21,2% do total de compras de cada período. Apesar de a proporção estar em declínio, o maior fornecedor ainda respondeu por 11,4%, 9,3% e 11,9%, com valores de 15,1 milhões, 10,5 milhões e 10,2 milhões de yuans.

A empresa colaborou com 296, 324 e 365 hospitais, cobrindo 30 províncias/áreas na China, sendo 212 hospitais de nível terciário. Firmou acordos estratégicos com hospitais líderes, que geralmente estabelecem modos de cooperação e obrigações mútuas, com duração de dois a dez anos.

O modelo de cobrança da Bonasia também apresenta riscos, incluindo cobrança por serviço e modelo de equivalência de tempo integral. No modelo de cobrança por serviço, a receita é baseada em entregas e serviços acordados, com pagamento por projeto, o que torna a receita sensível a atrasos ou cancelamentos. No modelo FSP, a cobrança é por equivalência de tempo integral, calculada com uma taxa fixa por pessoa-mês, o que limita o potencial de aumento de margem em custos de mão de obra crescentes. Durante o período de relatório, a margem bruta do FSP foi de 31,5%, 32,5% e 35,3%, ainda abaixo da margem de 38,4% dos serviços de tecnologia de ensaios clínicos, apesar de estar em ascensão.

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Fluxo de caixa operacional de positivo para negativo, despesas de P&D em declínio

O maior risco financeiro da Bonasia é a deterioração contínua do fluxo de caixa operacional. De 2023 a 2024, o fluxo de caixa líquido das atividades operacionais caiu de 67,29 milhões para 11,51 milhões de yuans; nos primeiros nove meses de 2025, tornou-se negativo, em -3,54 milhões. A queda de 82,89% em 2024 e a reversão para negativo nos primeiros meses de 2025 indicam dificuldades na geração de caixa.

Para explicar essa deterioração, a empresa afirmou no prospecto que ela se deve ao aumento de contas a receber e ativos contratuais. Esses aumentos elevam o risco de inadimplência. Essa tendência é comum na indústria de CRO, onde pagamentos por marcos de projeto são padrão, mas prazos de pagamento mais longos tornaram-se a norma.

Quanto às reservas de caixa, até 30 de setembro de 2025, a Bonasia tinha 55,16 milhões de yuans em caixa e equivalentes, uma redução de 50,39% em relação ao fim de 2024, que tinha 111 milhões. Apesar de o índice de liquidez corrente ter aumentado de 101,2% em 2023 para 131,7% em setembro de 2025, a qualidade dos ativos líquidos ainda requer atenção. Os ativos líquidos totais foram de 4,15 milhões, 61,88 milhões e 106 milhões de yuans, e o patrimônio líquido de 16,78 milhões, 73,13 milhões e 120 milhões de yuans, indicando recursos relativamente limitados.

Nesse cenário, a estratégia de IA da empresa enfrenta o desafio de equilibrar investimentos e retornos. A empresa revelou que seus projetos de P&D continuam focados na melhoria dos serviços de tecnologia de ensaios clínicos e na digitalização de sistemas. Os gastos com P&D foram de 15,9 milhões, 13,6 milhões e 9,4 milhões de yuans, representando 4,3%, 4,0% e 3,8% da receita, respectivamente, em tendência de queda.

Jiang Han acredita que: primeiro, a redução de gastos com P&D contrasta com a estratégia de “empoderamento digital”. Em um setor onde a IA está revolucionando a saúde, diminuir investimentos pode indicar falta de impulso para construir uma barreira tecnológica própria, dificultando a sustentação de uma narrativa de alta valorização tecnológica. Segundo, essa tendência reflete uma estratégia de curto prazo para melhorar resultados financeiros sob pressão, com a gestão possivelmente comprimindo custos para parecer mais lucrativa, o que é típico de uma fase de “corrida”. Embora possa elevar a margem líquida temporariamente, prejudica a competitividade de longo prazo. Se concorrentes aumentarem seus investimentos em algoritmos de IA e automação, a Bonasia poderá ficar atrás em eficiência e produtividade.

Apesar de afirmar que a digitalização melhorou a eficiência operacional, a qualidade dos projetos e a competitividade geral, os resultados concretos dessas ações ainda precisam ser observados. A empresa desenvolveu sistemas digitais como CTMS, eTMF e CTFS para acelerar a execução de ensaios clínicos e melhorar a eficiência operacional.

Mais importante, uma transação recente de related party merece atenção. Em 28 de outubro de 2025, a Bonasia assinou acordo de transferência de ações com Zhao Min e outros acionistas da Guangdong Weilin, adquirindo 100% da empresa sem custo. Antes, Zhao Min controlava 80% da Guangdong Weilin, com os demais acionistas detendo 10% cada. A Bonasia comprometeu-se a investir 1 milhão de yuans para cumprir as obrigações de capital social, além de aportar 25 milhões de yuans na Guangdong Weilin. Em 22 de dezembro de 2025, a alteração de registro foi concluída, elevando o capital social para 30 milhões de yuans, tornando a Guangdong Weilin uma subsidiária integral da Bonasia, com os antigos acionistas saindo e Zhao Min permanecendo como representante legal. Em 29 de dezembro, Gu Zhi Fu foi nomeado diretor financeiro.

A Bonasia afirmou que a aquisição visa fortalecer sua capacidade digital interna, pois a Guangdong Weilin é especializada em soluções digitais para ensaios clínicos. Contudo, a avaliação da transação e sua integração futura serão pontos de atenção regulatória. Segundo a política contábil da empresa, essa aquisição é considerada uma combinação de negócios sob controle conjunto, com os resultados financeiros de Guangdong Weilin desde 2023 sendo retroativos e integrados às demonstrações financeiras consolidadas.

Além disso, a estrutura acionária da empresa também atrai atenção. Na data do documento, Zhao Min controla aproximadamente 78,33% do capital emitido, incluindo cerca de 61,01% de participação direta, além de aproximadamente 12,99% por Boda Innovation e 4,33% por Bohua Innovation. Após a oferta global, Zhao Min controlará diretamente e por meio dessas entidades uma porcentagem ainda maior do capital emitido.

No cenário competitivo, o mercado de serviços de pesquisa clínica de biotecnologia na China é altamente fragmentado. Segundo Frost & Sullivan, em 2024, os cinco maiores CROs na China detinham cerca de 29,9% do mercado total. A Bonasia enfrenta forte concorrência de grandes players como Tigermed, Nordisk e Kanglong Chemical, além de muitos pequenos CROs e departamentos internos de pesquisa de empresas farmacêuticas. A empresa reconhece que a competição é intensa tanto na China quanto internacionalmente, e que a capacidade de digitalização será uma vantagem competitiva diferenciadora.

No entanto, a aplicação de IA em CRO clínica ainda está em estágio inicial. A estratégia de fortalecer o modelo de CRO baseado em IA inclui o uso de grandes modelos de linguagem (LLM), agentes inteligentes de IA e o desenvolvimento de soluções digitais da Guangdong Weilin, integrando-as aos sistemas existentes. A comercialização dessas tecnologias avançadas levará tempo, e a capacidade financeira limitada da empresa para sustentar esses investimentos de longo prazo é uma preocupação contínua.