Resumo do curso de capital de risco de Stanford: os fundamentos de investimento que todo fundador deve entender

O fundador está mais propenso a perder na prioridade de liquidação.

Autor: Ilya Strebulaev

Tradução: Deep Tide TechFlow

Leitura do Deep Tide: Este é o primeiro material público do curso de Venture Capital (VC) da Stanford Graduate School of Business, ministrado pelo autor há vários anos. Entre mais de 1300 estudantes, 500 fundaram startups e 600 ingressaram na indústria de VC.

Decidi abrir integralmente o conteúdo do curso, começando pelos conceitos mais básicos e propensos a erros, como cláusulas de fluxo de caixa — ações preferenciais conversíveis, prioridade de liquidação, direito de conversão — que determinam quanto o fundador pode realmente receber na saída.

Para fundadores que planejam captar recursos ou já estão negociando, este é um material fundamental.

Texto completo:

Este artigo explica como funcionam as cláusulas de fluxo de caixa, como a prioridade de liquidação afeta seus retornos, e como ações preferenciais conversíveis favorecem os investidores.

São conhecimentos básicos que todo empreendedor deve entender.

Bem-vindo, e minha motivação

Sou professor de Venture Capital na Stanford há muitos anos. Durante esse período, mais de 1300 estudantes fizeram o curso, cerca de 500 fundaram suas próprias startups, e aproximadamente 600 ingressaram na indústria de VC ou no setor de private equity. Mantenho contato com muitos deles, frequentemente recebendo e-mails ou mensagens dizendo que, ao negociar termos de financiamento ou de contratos, “revisitaram as apostilas e slides do seu curso, professor.”

Sempre quis compartilhar meu conhecimento e experiência amplamente, especialmente porque o mundo de VC e startups costuma ser envolto de mistério e mal-entendido. Essa é também a razão de eu publicar quase diariamente no LinkedIn resultados de pesquisas em VC. Mas, para compartilhar detalhes de um curso complexo e desafiador — onde conceitos se acumulam — é preciso usar diferentes meios. Por isso, estou aqui.

Ao ler cada artigo, você deverá compreender melhor como investidores tomam decisões, como fundadores e investidores negociam fluxo de caixa e governança, e outros inúmeros aspectos do cotidiano do universo empreendedor.

Nos primeiros textos, vamos direto ao ponto, focando na primeira rodada de financiamento de VC e suas cláusulas de fluxo de caixa. Essas cláusulas, essencialmente, regulam “quem fica com qual pedaço do bolo”. Vamos conhecer os títulos financeiros mais usados em VC — ações preferenciais conversíveis — e os principais termos contratuais que determinam a distribuição de lucros entre fundadores e investidores. Após cobrir a primeira rodada, avançaremos para as rodadas seguintes. Só então abordaremos instrumentos como SAFE e notas conversíveis, que geralmente precedem a rodada de VC. Muitos estudantes me perguntam por que não começar por SAFE — afinal, muitos fundadores já emitem esse tipo de título. Mas a característica principal do SAFE é sua conversibilidade em títulos futuros, e, sem entender esses títulos, é difícil compreender o SAFE. Após cobrir fluxo de caixa, discutiremos controle, governança e conflitos de interesse — tópicos essenciais. Como sempre digo aos estudantes: “Você só perde o controle de uma startup uma vez. Uma vez perdido, é para sempre.”

Caso típico

Ao explicar o tema fluxo de caixa, utilizarei um caso típico que será atualizado e expandido ao longo do conteúdo. Ann Zhao e Matt Smith são cofundadores da SoftMet, uma startup de tecnologia. Durante a captação, encontraram Rob Arnott, sócio de uma das principais firmas de VC, a Top Gun. Rob convidou Ann e Matt para apresentar sua ideia ao conselho da Top Gun. Uma semana depois, receberam uma proposta de termos:

• Top Gun investe 10 milhões de dólares na SoftMet.
• Recebe ações preferenciais da Série A, com preço de emissão de 4 dólares por ação.
• Essas ações têm prioridade de liquidação de 1x.
• Cada ação preferencial pode ser convertida em uma ação ordinária da SoftMet.
• Existem cláusulas adicionais nos termos.
• Os fundadores possuem 7,5 milhões de ações ordinárias.
• A avaliação pós-investimento da empresa é de 40 milhões de dólares.

Ann e Matt precisam entender o significado desses termos: o que são ações preferenciais da Série A? O que é avaliação pós-investimento? Prioridade de liquidação? Conversão? Quais características devem ser observadas com atenção? Quais termos podem ter impacto financeiro importante, levando a negociações? Quais favorecem mais os fundadores?

Vamos fazer algumas simplificações para introduzir os conceitos

Para facilitar, começaremos com hipóteses simplificadas. Posteriormente, relaxaremos esses pressupostos. Não se deixe desmotivar por pensar que “esse professor de academia não sabe que fundadores não ‘possuem’ ações, mas sim que elas ‘pertencem’ a eles”, pois voltaremos a esses pontos. Meu objetivo é que, ao final, você compreenda bem.

Aqui estão as hipóteses iniciais que usarei nesta primeira introdução ao financiamento de VC (caso você não conheça esses termos, é por isso que simplificamos):

• Hipótese: a SoftMet não contrata funcionários. Assim, não há necessidade de pagar salários ou ações a empregados, e os fundadores são considerados proprietários, não empregados. Termos de vesting e contratação serão abordados depois.
• Hipótese: Top Gun é o primeiro investidor externo da SoftMet. Na prática, há rodadas anteriores de investidores-anjo ou seed, com títulos diferentes.
• Hipótese: esta rodada é a única captação de VC privada na SoftMet. Na realidade, estudos mostram que empresas unicórnio nos EUA fazem mais de seis rodadas de VC. Logo, essa hipótese será relaxada em breve.
• Hipótese: apenas fluxo de caixa importa. Outros termos, como governança, controle, assentos no conselho, também estão na lista, mas serão tratados depois.

Investidores trocam títulos financeiros por retorno

O investimento de 10 milhões de dólares da Top Gun é uma rodada de VC — uma troca de dinheiro por títulos. O valor investido, 10 milhões, é chamado de valor de investimento.

Como retorno, a Top Gun receberá títulos que representam uma parte da propriedade da SoftMet. Especificamente, serão emitidos novos títulos — ações preferenciais da Série A — que a Top Gun receberá. Mas, quantas ações? Como será a participação da Top Gun após o investimento? Como os lucros futuros serão divididos entre fundadores e investidores?

O contrato fornece pistas ao explicar diferentes cenários de quem fica com o quê. A quantidade de ações que a Top Gun recebe depende do valor investido e do preço de emissão das ações preferenciais. Esse preço, chamado de OIP (Original Issue Price), é o valor pago por ação na emissão inicial, podendo também ser chamado de preço de compra original (OPP).

Atenção: OIP difere do valor nominal. O valor nominal é definido no estatuto da empresa, geralmente muito baixo (ex.: 0,001 USD), e não tem relação com o valor de mercado ou avaliação. É uma referência contábil, sem impacto econômico real.

Usamos o OIP para calcular a quantidade de ações que a Top Gun recebe. Com um investimento de 10 milhões de dólares e um OIP de 4 dólares, a quantidade de ações será:

• Ações = Investimento / OIP = 10.000.000 / 4 = 2.5 milhões de ações preferenciais da Série A.

Assim, a Top Gun troca 10 milhões de dólares por 2,5 milhões de ações preferenciais. De modo geral, a relação entre OIP, valor investido e ações adquiridas é:

• Ações adquiridas = Valor investido / OIP

Se você conhece dois desses valores, consegue determinar o terceiro. Na prática, os contratos de investimento variam bastante, mas é sempre possível deduzir esses números a partir das informações disponíveis. A lista de termos da SoftMet fornece o valor investido e o OIP, ou o valor investido e a quantidade de ações adquiridas.

Exemplo 1: preço de emissão original

O fundo de VC Great Innovation Partners investiu 25 milhões de dólares na startup Fox Solutions, adquirindo 2 milhões de ações preferenciais de seed round. Qual foi o preço de emissão original?

Preço de emissão original:

Ou seja, Great Innovation pagou 12,5 dólares por ação preferencial de seed.

Fundadores geralmente possuem ações ordinárias

Startups geralmente têm seus fundadores com ações ordinárias, que representam a forma mais comum de propriedade. A ação é um título de propriedade que confere direitos ao seu detentor (o acionista). Em outras palavras, o acionista tem direito a uma parte do valor da empresa. O termo “equity” (patrimônio) é usado frequentemente para descrever esses direitos de propriedade, e aqui usamos “ação” e “equity” como sinônimos. Esses títulos diferenciam-se de outros tipos de títulos de dívida ou de títulos preferenciais.

Quando se fala em “ações ordinárias”, o termo “ordinária” é relevante apenas se houver outros tipos de ações na mesma empresa. Se a empresa emitir apenas ações ordinárias, todas têm os mesmos direitos e privilégios. Cada ação ordinária confere o mesmo direito de recebimento de lucros, proporcional à sua participação.

Assim, os lucros são distribuídos igualmente entre todas as ações ordinárias em circulação. Mas, se houver outros tipos de títulos, a distribuição de lucros pode ser diferente. Em negociações de VC, quase sempre há diferentes classes de ações com direitos distintos.

Investidores possuem ações preferenciais conversíveis

As ações preferenciais da Série A da Top Gun são um exemplo de ações preferenciais conversíveis. Esse tipo de título é comum na maioria das rodadas de VC nos EUA. Essas ações combinam características de dívida e de ações ordinárias. Para empreendedores ou investidores iniciantes, a estrutura é complexa, especialmente em comparação com títulos de dívida tradicionais ou ações ordinárias. Mas, agora, vamos entender.

No núcleo, ações preferenciais conversíveis são títulos que oferecem ao seu detentor duas opções de retorno: pode optar por converter em ações ordinárias (direito de conversão), ou receber um pagamento único na liquidação (prioridade de liquidação). Essa escolha depende de condições contratuais e de cláusulas adicionais, que discutiremos adiante. O ponto principal é que esse título dá ao investidor o direito de escolher entre conversão ou prioridade de liquidação.

Um aspecto importante — especialmente para quem conhece mercados de ações e bancos de investimento — é que, no mercado financeiro tradicional, empresas também podem emitir ações preferenciais, mas essas geralmente não são conversíveis. Nos investimentos de VC, porém, a maioria das ações preferenciais é conversível, com cláusulas específicas.

Exemplo 2: ações preferenciais de uma empresa listada

Em 2018, a gigante seguradora MetLife emitiu uma série de ações preferenciais MET-E, oferecendo 28 milhões de ações ao mercado. Essas ações funcionam como títulos de dívida, pagando dividendos fixos permanentes. A série MET-E oferece uma taxa de 5,63%, sem direito a voto (diferente de ações ordinárias). Os detentores têm prioridade sobre os lucros, recebendo dividendos antes dos acionistas ordinários, mas após credores. Essas ações geralmente não são conversíveis.

Nos contratos de VC, esse tipo de título costuma ser chamado de ação preferencial, mas, ao analisar um contrato, pode-se assumir que também é conversível. Em minha análise de milhares de contratos, mais de 99% das ações preferenciais são conversíveis.

Embora os contratos às vezes omitam “conversível” no nome, geralmente há outros termos adicionais. Por exemplo, o título pode ser chamado de ações preferenciais da Série A, como no caso do Top Gun.

Exemplo 3: séries de ações

Empresas como Uber, Palantir, SpaceX e Zynga emitiram várias séries de ações preferenciais ao longo do tempo, usando letras (A, B, C, etc.) ou nomes específicos. Por exemplo, Uber lançou séries de seed, A, B, etc., até G. Palantir emitiu série K em 2015, após várias anteriores. SpaceX pode usar letras até a sua abertura ao mercado (em 2026, por exemplo). Algumas empresas, ao fazer reestruturações, podem emitir séries não sequenciais, como Zynga, que lançou séries A, B, C, e depois uma série Z antes do IPO.

Historicamente, a série A era a primeira rodada de VC, mas, na prática, também se refere a títulos emitidos na primeira rodada de financiamento de uma startup. Nos últimos anos, o termo “seed” (semente) também passou a ser usado para títulos iniciais, às vezes mais simples que uma série A completa. Assim, “série A” nem sempre significa a primeira rodada de VC.

Como identificar a primeira rodada de VC? A melhor forma é verificar se a rodada foi uma rodada de precificação, ou seja, se há um preço de emissão (OIP). Se a emissão for por SAFE ou nota conversível, não é uma rodada de precificação; se for uma ação preferencial, geralmente é. (Nota: há confusão comum de que rodadas não precificadas não definem avaliação, mas isso é incorreto; discutiremos isso em breve.)

Os advogados que nomeiam esses títulos costumam usar variações e nomes específicos, que às vezes indicam detalhes contratuais. Por exemplo, uma série A-1 ou A-2 pode indicar uma rodada subsequente ou uma emissão com condições diferentes. Essas diferenças podem refletir ajustes na estrutura de capital ou estratégias de financiamento.