Queda em cascata de ouro, onde está o fundo?

AI · Como a venda de ouro pela Polónia pode indicar a propagação de uma crise de liquidez?

No início de março, surgiu a notícia de que o Banco Central da Polónia planeava vender parte das reservas de ouro para arrecadar 13 mil milhões de dólares para preencher a lacuna nos gastos de defesa. Este movimento raro enviou um sinal importante: sob a sombra de uma contração de liquidez, até ativos de refúgio final como o ouro podem ser os primeiros a serem colocados à venda.

Desde então, o ouro caiu consecutivamente por quatro semanas, mas a verdadeira queda que assustou o mercado aconteceu na semana passada. O ouro enfrentou a maior queda semanal desde 1983, com o preço à vista a atingir momentaneamente o nível de 4500 dólares. Esta semana, o ouro continuou a despencar, na segunda-feira (23 de março) caiu mais de 8%, rompendo o nível de 4200 dólares e eliminando todos os ganhos do ano até então. Os participantes do mercado perguntam-se: qual é o papel do ouro como ativo de refúgio? E onde está o fundo desta queda em cascata?

Fonte da imagem: Visual China

O ouro, na sua essência, é uma proteção contra a confiança no dólar. A longo prazo, com o défice fiscal dos EUA a sair do controlo, crises frequentes de limite de dívida e uma tendência de diminuição na quota de reservas em dólares, a confiança no sistema de crédito do dólar continua a diminuir, levando a uma tendência de subida do ouro. Nos últimos anos, os bancos centrais globais têm comprado ouro de forma contínua, refletindo essa perspetiva de longo prazo. Além disso, segundo a narrativa tradicional de refúgio, conflitos geopolíticos elevam o sentimento de proteção, impulsionando o preço do ouro. Mas desta vez, a história não seguiu esse roteiro.

Em meados de março, o conflito no Médio Oriente intensificou-se, o que deveria ter sido o momento de o ouro brilhar. No entanto, após a decisão do Federal Reserve em 19 de março, o preço do ouro sofreu uma forte queda, com uma perda superior a 4% num só dia. Claramente, a escalada dos preços do petróleo reacendeu as preocupações com a inflação, levando o Fed a sinalizar uma postura mais “hawkish” na reunião de março, mantendo as taxas elevadas por mais tempo e até considerando novos aumentos. As expectativas de cortes de juros este ano rapidamente diminuíram. Paralelamente, o Banco de Inglaterra manteve as taxas inalteradas com uma votação de 9-0 e afirmou estar “pronto para agir”, enquanto as expectativas de aumento de taxas pelo Banco Central Europeu também aumentaram.

Os principais bancos centrais globais quase que simultaneamente adotaram uma postura “hawkish”, elevando sistematicamente a taxa de juro central sem risco. Para o ouro, isto representa um golpe mortal. Como ativo de rendimento zero, o custo de oportunidade de manter ouro está diretamente ligado às taxas de juro reais globais. Quando as expectativas de taxas sobem, os investidores tendem a vender ouro e a preferir ativos denominados em dólares que gerem juros. A narrativa do mercado deixou de ser sobre riscos geopolíticos e passou a focar-se no risco de taxas, fazendo com que a proteção do ouro “temporariamente” perdesse eficácia.

Mais preocupante ainda, a pressão do mercado está a evoluir de um “choque de taxas” para um “choque de liquidez”.

Quanto mais tempo durar um ambiente de altas taxas, mais vulnerável se torna a economia real e as instituições financeiras. Os custos de financiamento sobem, as condições de crédito apertam, e as empresas e entidades enfrentam o problema de “manter o valor” versus “obter liquidez”. Nesta fase, o ouro desempenha um papel delicado: é o ativo mais fácil de liquidar. Quando as instituições precisam de dinheiro para pagar dívidas ou despesas, os ativos mais líquidos são os primeiros a serem vendidos, mesmo que seja ouro.

A recente ação da Polónia é uma prova concreta desta lógica. Anteriormente, a Polónia vinha aumentando continuamente as suas reservas de ouro, sendo, em 2025, o maior comprador de ouro divulgado publicamente. Até início de março, segundo relatos locais, o governador do Banco Central, Adam Glapinski, propôs vender parte das reservas de ouro para arrecadar até 48 mil milhões de zloty (cerca de 13 mil milhões de dólares) para preencher a lacuna nos gastos de defesa, com o apoio do presidente polaco. Este é um sinal simbólico: mesmo as instituições soberanas, perante pressões fiscais reais, optam por vender ouro em vez de mantê-lo na esperança de que o seu valor de refúgio se concretize.

Historicamente, cenários de choque de liquidez não são novidade. Em março de 2020, a pandemia de COVID-19 causou pânico global, levando a uma escassez de liquidez que fez o ouro cair de 1700 para cerca de 1450 dólares, uma queda superior a 15%. Só após o Federal Reserve anunciar uma política de “quantitative easing ilimitado”, com compras sem limites de títulos do Tesouro e títulos garantidos por hipotecas, a estrutura do mercado mudou radicalmente. Com a injeção de liquidez abundante, a pressão de vender ouro para liquidez desapareceu, e o custo de oportunidade de manter ouro caiu ao mínimo, levando a uma forte recuperação do preço, que subiu de 1450 para um máximo histórico de 2075 dólares.

Isto revela uma regra fundamental: o verdadeiro momento de comprar ouro não é durante a crise, mas após o início do QE pelos bancos centrais.

Podemos dividir a atual queda do ouro em três fases. A primeira, o choque de taxas, caracterizada por dados de inflação acima do esperado, declarações hawkish dos bancos centrais e aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro, levando a uma tentativa de queda do preço do ouro. A segunda, o choque de liquidez, quando as altas taxas começam a expor a vulnerabilidade de empresas e instituições financeiras, levando cada vez mais entidades a vender ouro para obter liquidez, o que pode estar a refletir-se na queda contínua do preço desde a semana passada. A terceira fase, a reinicialização do QE, que muitos consideram o verdadeiro momento de compra do ouro. Ainda não se verificaram condições para uma grande expansão de QE — seja por risco sistémico financeiro ou recessão económica —, mas talvez só quando o novo presidente do Fed, Kevin Woor, assumir, que as políticas possam mudar radicalmente.

Vale notar que o processo de confirmação de Woor no Senado já começou, mas encontra-se em impasse político. Alguns senadores republicanos ameaçam bloquear a nomeação devido a investigações do Departamento de Justiça sobre Powell, criando incerteza na confirmação. O mandato atual de Powell termina em maio, e se a nova nomeação não for confirmada até lá, Powell continuará como presidente interino.

Voltando à ação do Banco Central da Polónia, este caso aparentemente isolado é, na verdade, uma sonda da pressão estrutural atual do mercado global. Quando as instituições soberanas começam a usar reservas de ouro para cobrir despesas fiscais, significa que a pressão de subida de taxas e contração de liquidez se estende do setor privado ao público, e a proteção do ouro como ativo de refúgio fica temporariamente subordinada à sua liquidez.

Claramente, a queda em cascata do ouro reflete uma dupla avaliação do mercado sobre o impacto das taxas e da liquidez. Para investidores de médio a longo prazo que ainda acreditam na lógica de “desdolarização”, a verdadeira oportunidade não está em “comprar na baixa” do ouro, mas em esperar pelo momento decisivo: quando os principais bancos centrais forem forçados a passar de uma política de “contração” para uma de “expansão”, a lógica de longo prazo do ouro poderá ser reativada.