O mito de crescimento acelerado da Aimei Ke chegou ao fim: a receita e o lucro líquido tiveram pela primeira vez uma taxa de crescimento de um dígito, com os dois principais produtos sob pressão

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2020年9月28日，爱美客以408亿元市值登陆创业板，随后9个月内股价暴涨4倍，2021年3月更成为继茅台后第三支千元股，巅峰市值突破1700亿。这家被冠以“医美茅台”的企业，凭借94.85%的超高毛利率和60%的净利率，在医美黄金年代书写了资本市场的传奇。

Em 28 de setembro de 2020, Aimeike foi listada na NASDAQ ChiNext com uma capitalização de mercado de 40,8 bilhões de yuans, e nos nove meses seguintes seu preço disparou quatro vezes. Em março de 2021, tornou-se a terceira ação com valor de mil yuans, após Moutai, atingindo um pico de valor de mercado superior a 170 bilhões. Conhecida como a “Moutai da estética médica”, a empresa escreveu uma história de sucesso no mercado de capitais, com uma margem bruta de 94,85% e uma margem líquida de 60%.

爱美客成功的核心密码在于三类医疗器械注册证构建的护城河，其招牌产品“嗨体”作为国内首款颈纹修复注射液，自2016年获批后长期垄断市场。2017-2020年间，溶液类产品营收从0.34亿飙升至4.47亿，年均复合增速达129%。这种“独占市场+定价权”的模式完美复刻了茅台的核心逻辑。然而，随着同类竞品的不断涌现，爱美客的高增长神话也逐渐走向最终章。

O segredo do sucesso da Aimeike reside na construção de uma barreira competitiva através de três tipos de certificados de registro de dispositivos médicos. Seu produto emblemático, “Hi体”, foi a primeira injeção de reparo de linhas do pescoço no país, aprovada em 2016, e monopolizou o mercado por longo tempo. Entre 2017 e 2020, a receita de produtos líquidos saltou de 34 milhões para 447 milhões de yuans, com uma taxa de crescimento composta anual de 129%. Este modelo de “monopólio de mercado + poder de precificação” replica perfeitamente a lógica central da Moutai. No entanto, com o surgimento contínuo de concorrentes similares, o mito de crescimento acelerado da Aimeike começou a se aproximar do fim.

高增长神话不再 营收净利润增速首次降至个位数

A narrativa de crescimento rápido não é mais válida; a taxa de crescimento da receita e do lucro líquido caiu para números de um dígito pela primeira vez.

3月19日披露的年报显示，爱美客2024年实现营业收入30.26亿元，同比增速从2023年的47.99%骤降至5.45%；归母净利润19.58亿元，增速由47.08%滑落至5.33%。这是公司自2016年以来首次年度营收净利润增速降至个位数。

De acordo com o relatório anual divulgado em 19 de março, a Aimeike alcançou uma receita de 3,026 bilhões de yuans em 2024, com uma queda na taxa de crescimento de 47,99% em 2023 para 5,45%. O lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 1,958 bilhões de yuans, com uma redução na taxa de crescimento de 47,08% para 5,33%. É a primeira vez desde 2016 que a taxa de crescimento anual de receita e lucro líquido cai para números de um dígito.

尤其值得警惕的是，公司第四季度单季营收6.50亿元、净利润3.72亿元，同比分别下降7%和15.47%，创下上市以来首次季度双降纪录。结合往期季度数据看，爱美客增长失速其实早有端倪。2024年一季度，公司营收增速28.24%，净利润增速27.38%；二季度公司营收增速2.35%，净利润增速8.03%；三季度公司营收增速1.10%，净利润增速2.13%，2024年去年增速呈逐季下降态势。

Particularmente preocupante é que, no quarto trimestre de 2024, a receita foi de 650 milhões de yuans e o lucro líquido de 372 milhões, com quedas de 7% e 15,47% respectivamente, marcando o primeiro trimestre com quedas simultâneas desde a listagem. Analisando os dados trimestrais anteriores, a desaceleração do crescimento da Aimeike já era perceptível. No primeiro trimestre de 2024, a receita cresceu 28,24% e o lucro 27,38%; no segundo trimestre, crescimento de 2,35% na receita e 8,03% no lucro; no terceiro trimestre, 1,10% na receita e 2,13% no lucro, mostrando uma tendência de declínio gradual ao longo do ano.

从现金流情况看，2024年公司经营活动现金流净额为19.27亿元，同比下降1.38%，为历史首次出现同比下滑。其背后原因包括期间费用大幅增加，存货上升等。其背后原因包括期间费用大幅增加，存货上升等。期间费用方面，2024年公司销售费用、研发费用分别为2.77亿元、3.04亿元，均再创历史新高。但从成效来看，销售费用驱动营收增长的边际效应正在减弱，2023年、2024年销售费用增长率均高于营收增长率。

No fluxo de caixa, em 2024, o fluxo de caixa operacional líquido foi de 1,927 bilhões de yuans, uma queda de 1,38% em relação ao ano anterior, marcando a primeira redução anual na história. As razões incluem aumento significativo de despesas operacionais e estoques. Em despesas operacionais, os custos de vendas e de pesquisa e desenvolvimento foram de 277 milhões e 304 milhões de yuans, respectivamente, ambos recordes históricos. No entanto, o efeito marginal do aumento de despesas de vendas na crescimento da receita está diminuindo, pois em 2023 e 2024, a taxa de crescimento dessas despesas foi maior que a da receita.

研发费用近三年均保持同比大两位数增速，但新产品尚未形成规模收入，短期内或难以带来实质性收益。库存方面，2024 年末公司存货7284.3万元，占总资产比例增加0.14%至0.87%，其中期末库存商品3204.88万元，同比增长约45%，显示终端动销有所放缓。

Nos últimos três anos, os custos de P&D cresceram em dois dígitos anuais, mas os novos produtos ainda não geraram receitas em escala suficiente, dificultando ganhos substanciais a curto prazo. Quanto ao estoque, ao final de 2024, o valor era de 72,84 milhões de yuans, representando 0,87% do total de ativos, aumento de 0,14 pontos percentuais. Os estoques de produtos no final do período somaram 32,05 milhões de yuans, aumento de aproximadamente 45%, indicando uma desaceleração na rotatividade de vendas finais.

“嗨体”以价换量难挽颓势 “濡白天使”增长乏力

A estratégia de “preço para aumentar volume” do “Hi体” não conseguiu reverter a tendência de declínio; o crescimento do “Rúbái Tiānshǐ” também mostra sinais de fraqueza.

结合产品来看，作为国内首款颈纹修复产品，爱美客“嗨体”曾是公司的“现金奶牛”。2017年上市后，其销量从11.97万支飙升至2023年的514万支，营收占比一度超70%。然而，2024年年报数据披露，以“嗨体”为核心的溶液类注射产品全年销量634.63万支，同比增长24.44%，但收入仅增长4.4%至17.44亿元。

Analisando os produtos, o “Hi体”, primeiro produto nacional de reparo de linhas do pescoço, foi anteriormente a “vaca leiteira” da empresa. Após seu lançamento em 2017, as vendas subiram de 119.700 unidades para 5,14 milhões em 2023, representando mais de 70% da receita. Contudo, os dados de 2024 revelam que, apesar de o volume de vendas do produto líquido “Hi体” ter sido de 6,346 milhões de unidades, um aumento de 24,44%, a receita cresceu apenas 4,4%, atingindo 1,744 bilhões de yuans.

换算出厂均价从2023年的325元/支降至275元/支，降幅达15.4%，同期库存量大幅增长91.40%。由此可见，自华熙生物颈纹修复产品“润致·格格”于2024年7月获批后，市场竞争格局已面临重塑，爱美客以价换量策略成效十分有限。

O preço médio de venda ao fabricante caiu de 325 yuans por unidade em 2023 para 275 yuans, uma redução de 15,4%. Simultaneamente, o estoque aumentou 91,4%. Desde que o produto de reparo de linhas do pescoço “Runzhi Gégé” da Huaxi Biotech foi aprovado em julho de 2024, o cenário competitivo do mercado começou a se reconfigurar, e a estratégia de “preço para aumentar volume” da Aimeike mostrou-se de eficácia limitada.

从爱美客的营收构成来看，2024年，公司以“嗨体”为核心的溶液类注射产品、以“濡白天使”为核心的凝胶类注射产品分别实现营收17.43亿元、12.16亿元，占总营收的比重分别为57.64%、40.18%，为公司的支柱业务。

Quanto à composição da receita da Aimeike, em 2024, os produtos de injeção líquidos centrados no “Hi体” geraram 1,743 bilhões de yuans (57,64% do total) e os produtos de injeção em gel “Rúbái Tiānshǐ” alcançaram 1,216 bilhões de yuans (40,18%), formando os principais pilares da empresa.

其中，“濡白天使”（含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶）于2021年6月取得Ⅲ类医疗器械注册证，随后数年产品营收呈高速增长趋势，被视为公司的第二增长曲线。然而，2024年“濡白天使”同样也出现了增长乏力现象，凝胶类注射产品2024年销售量仅89.36万支，同比下降11.24%，营收增速也从2023年的81.43%骤降至5.01%。

O “Rúbái Tiānshǐ” (gel de ácido hialurônico cross-linked com microesferas de polilactato-lactato de lítio) obteve seu certificado de registro de dispositivo médico de classe III em junho de 2021. Nos anos seguintes, suas receitas cresceram rapidamente, sendo considerado a segunda curva de crescimento da empresa. Contudo, em 2024, o crescimento também desacelerou: as vendas de injeções de gel foram de apenas 893.600 unidades, uma queda de 11,24% em relação ao ano anterior, e a taxa de crescimento da receita caiu de 81,43% em 2023 para 5,01%.

从行业角度看，爱美客两大核心产品双双承压是市场竞争日益加剧、行业扩容趋缓、监管趋严的集中体现。玻尿酸曾是医美行业的“黄金赛道”，但如今已陷入严重内卷，截至2024年，国内获批玻尿酸III类医疗器械证超50张，流通品牌超400个，这也致使医美机构选择增多，上游厂商议价能力不断削弱。

Do ponto de vista do setor, a pressão sobre os dois principais produtos da Aimeike reflete o aumento da concorrência, a desaceleração do crescimento do mercado e o fortalecimento da regulamentação. O ácido hialurônico foi anteriormente o “caminho de ouro” na estética médica, mas atualmente enfrenta uma forte competição interna. Até 2024, mais de 50 certificados de dispositivos médicos de classe III de ácido hialurônico foram aprovados no país, com mais de 400 marcas em circulação, o que aumentou as opções para clínicas estéticas e reduziu o poder de negociação dos fornecedores upstream.

从行业增速看，复盘2024年医美行业，受宏观环境影响，行业整体增速显著放缓。根据艾尔建及德勤测算24年医美市场整体增速约10%，虽然依然维持了双位数的增长，但相比2023年的20%增速已出现较大回落。监管层面，2024年国家药监局强化“械三证”审批，打击非法医美机构，上游厂商渠道整顿压力显著增加。

Analisando a taxa de crescimento do setor, em 2024, o mercado de estética médica desacelerou significativamente devido ao ambiente macroeconômico. Segundo estimativas da Allergan e da Deloitte, o crescimento total do mercado de estética médica em 2024 foi de cerca de 10%, ainda de dois dígitos, mas uma queda considerável em relação aos 20% de 2023. No âmbito regulatório, em 2024, a Administração Nacional de Produtos de Saúde intensificou a aprovação dos “três certificados de dispositivos médicos”, combatendo clínicas ilegais e aumentando a pressão sobre os canais dos fornecedores upstream.

爱美客的困境本质上是医美行业从爆发期进入成熟期的缩影，随着医美行业步入下半程，“躺赚”时代也将一去不返。眼下，爱美客约98%的营收仍依赖于透明质酸类产品，年报提及的10项在研产品中，仅有颏部填充用宝尼达2.0于2024年末获批，但该产品实质是现有产品的适应症扩展，非革命性创新。

A dificuldade da Aimeike é, na essência, um reflexo da transição do setor de estética médica de uma fase de explosão para uma fase de maturidade. Com o avanço do setor, a era de “lucro fácil” também se foi. Atualmente, cerca de 98% da receita da empresa ainda depende de produtos à base de ácido hialurônico. Das 10 pesquisas em andamento mencionadas no relatório anual, apenas o “BoniDa 2.0” para preenchimento do queixo foi aprovado até o final de 2024; no entanto, esse produto é uma extensão de indicação de produtos existentes, não uma inovação revolucionária.

而公司储备产品中，肉毒素、胶原蛋白等赛道均面临激烈竞争，难以培育出类似“嗨体”的爆款品种。13.86亿高溢价收购韩国REGEN公司85%股权能否打开新的增长曲线仍然存疑。在全新的市场竞争格局下，爱美客想要维持行业龙头地位仍然面临诸多挑战。

Nos produtos em desenvolvimento, toxina botulínica, colágeno e outros setores enfrentam forte concorrência, dificultando a criação de um produto de sucesso semelhante ao “Hi体”. A aquisição de 85% da REGEN na Coreia por 1,386 bilhões de yuans, com alto prêmio, ainda levanta dúvidas sobre a possibilidade de abrir uma nova curva de crescimento. Em um cenário de competição de mercado totalmente novo, a manutenção da posição de líder da Aimeike ainda enfrenta muitos desafios.