CITIC Securities: Divergências e desdobramentos do conflito no Médio Oriente — De volta à linha de partida — A decisão depende de abril

O curso do conflito na Irão e o impacto no mercado apresentam uma grande divergência de expectativas. Por trás de diferentes julgamentos, há três questões centrais atualmente não verificáveis, sem respostas claras: primeiro, até que ponto a navegação comercial poderá ser retomada após a diminuição da intensidade do conflito; segundo, se o Federal Reserve valoriza mais os indicadores de inflação ou a situação real do emprego; terceiro, se a China enfrenta um choque de custos ou uma oportunidade de transferência de cadeias de suprimentos. Essas questões só poderão ser esclarecidas progressivamente até abril. Diante de grande incerteza, o mercado tem realizado algumas reduções de posições a curto prazo, com os ativos que mais subiram anteriormente caindo mais recentemente. Mas, no geral, a maior parte das pistas de mercado impulsionadas por desempenho e narrativa, desde o início do ano, retornaram a uma linha de partida semelhante, sendo os três primeiros meses uma rotação de mercado impulsionada por expectativas e narrativas durante a primavera de agitação e arrefecimento, não uma estratégia vencedora para o ano todo. A recuperação mais ampla do PPI, a transmissão de preços e a recuperação da lucratividade empresarial são as direções com potencial de expectativa e espaço neste ano, sendo a decisão final aguardada para abril.

O curso do conflito na Irão e o impacto no mercado apresentam uma grande divergência de expectativas

1) “Diminuição da intensidade do conflito, TACO oportuno” VS “Navegação ainda não retomada, cadeia de transformação de produtos ainda não refletiu ruptura de fornecimento”. A primeira hipótese: desde o início do conflito em 28 de fevereiro de 2026, EUA e Israel realizaram ações contínuas de eliminação de altos escalões na Irão, confirmando ou com alta probabilidade de morte pelo menos 22 figuras-chave militares e políticas, incluindo o Líder Supremo, comandante da Guarda Revolucionária, chefe do Estado-Maior, Ministro da Defesa, Ministro do Interior, Secretário do Conselho de Segurança Nacional, comandante Basiji, entre outros. Isso indica que as cadeias de comando, inteligência e coordenação militar-política da Irão sofreram graves prejuízos. Essa hipótese sugere que é improvável que haja grandes turbulências posteriormente; se Trump interromper a ação a tempo e retirar rapidamente as forças, o acordo TACO ainda poderá se concretizar. A segunda hipótese: o conflito na Irão é extremamente imprevisível, e a menos que a quantidade de navegação comercial retorne ao normal, as mudanças marginais no mercado podem ser interrompidas por novos choques a qualquer momento. Atualmente, a navegação ainda não se recuperou; até 19 de março de 2026, o número de navios de petróleo passando pelo Estreito de Hormuz permanece na faixa de um dígito por dia. Além disso, a diferença entre o preço do petróleo Brent e o preço spot de Dubai/Omã é muito grande, possivelmente devido a estoques regionais, distorções na estrutura de precificação ou intervenções políticas. Se o trânsito pelo estreito não for restabelecido, o preço tenderá a convergir para o preço spot do Oriente Médio.

2) “Risco de estagflação aumenta claramente, liquidez tende a se restringir” VS “Perspectiva de emprego mais influenciada pela IA, difícil de restringir”. A primeira hipótese: com base na experiência de conflitos e choques na cadeia de suprimentos no Oriente Médio, mesmo que não evoluam para estagflação, a inflação impulsionada por custos levará o Federal Reserve a adiar cortes de juros, representando um grande desafio para o ambiente de liquidez. Após a reunião do Fed em 18 de março, os dados do mercado de Chicago Mercantile Exchange indicam que o número de cortes de juros neste ano permanece entre zero e um. A segunda hipótese: os investimentos em infraestrutura de IA continuarão, e após o conflito no Oriente Médio, os países recomeçarão a promover a eletrificação e a segurança das cadeias de energia (por exemplo, recentemente o Reino Unido flexibilizou tarifas de importação de componentes de energia eólica). A demanda industrial global permanece robusta, e a probabilidade de estagnação é baixa. Contudo, a IA, por meio de agentes de produção poderosos, já começa a impactar o emprego na prática. Em fevereiro, o Codex 4.6 e o GPT 5.3 foram lançados, e o impacto no emprego de profissionais de nível médio ainda não se manifestou claramente, embora aumentem as notícias de cortes em grandes empresas. Esses fatores dificultam a decisão do Fed, que provavelmente continuará adotando uma postura ambígua, evitando declarações claras.

3) “Continuação do conflito impacta fortemente a China” VS “Resiliência da cadeia de suprimentos da China forte, dependência do petróleo claramente reduzida”. A primeira hipótese: a dependência da China na importação de petróleo é alta, especialmente de origem do Oriente Médio, com cerca de 36% do total de importações de petróleo em 2025 passando pelo Estreito de Hormuz. Países da Ásia-Pacífico também enfrentam esse problema, portanto, a continuidade da guerra trará grande impacto nos custos energéticos da China, enquanto os EUA são relativamente autossuficientes em petróleo e recursos. A segunda hipótese: se considerarmos a proporção de importação de petróleo em relação ao PIB, ela caiu de 2,2% há quinze anos para 1,7% (com preços de Brent em torno de 80 dólares em 2010 e 2024). Quanto às reservas, com o consumo interno atual, as reservas comerciais e estratégicas podem suprir mais de 90 dias de consumo. Quanto à substituição energética, a capacidade de produção de carvão químico, álcool verde e outras rotas químicas ainda é suficiente, e a integração de energia renovável tem espaço para substituir parte da demanda por petróleo. Além disso, a China já fez uma preparação de longo prazo para diversificação energética e segurança, com fontes adicionais de fornecimento de 1,3 bilhão de toneladas por ano de Rússia, Américas, África, Ásia Central e regiões próximas, além de potencial de aumento de 20 milhões de toneladas por ano na produção doméstica e capacidade de liberar reservas estratégicas, totalizando cerca de 1,8 bilhão de toneladas anuais, cobrindo a exposição ao risco do Estreito de Hormuz de 1,85 bilhão de toneladas. É mais provável que interrupções na cadeia de suprimentos na Europa, Japão, Índia acelerem a demanda por produtos chineses, ajudando a aliviar o excesso de capacidade na cadeia de transformação de energia da China, semelhante ao que ocorreu após a interrupção global da cadeia de suprimentos durante a pandemia.

Sobre essas controvérsias, há três questões centrais atualmente não verificáveis, sem respostas definitivas

1) Até que ponto a navegação comercial poderá ser retomada após a diminuição da intensidade do conflito. Até 19 de março de 2026, apenas cinco navios passaram pelo Estreito de Hormuz (quatro de carga geral e um de produtos químicos), sem sinais de retomada em grande escala (antes do conflito, a média diária era de 120 a 140 navios). O bloqueio dura há 20 dias, com cerca de 20 mil marinheiros retidos em navios no Golfo Pérsico. A navegação apresenta uma clara “segmentação”: apenas certos navios de determinadas nacionalidades podem passar por mecanismos específicos. Segundo a LSEG, o frete diário de VLCCs (petroleiros de grande porte) subiu de 10-20 dólares por tonelada para 60-80 dólares, às vezes ultrapassando 90 dólares, atingindo picos históricos. A Lloyd’s List informa que o Irã criou uma “via segura” dentro de suas águas, com mecanismo de pagamento condicional, onde navios conformes devem informar previamente o proprietário, destino da carga, etc., e passar por verificações iranianas. Algumas operadoras de petroleiros pagaram até 2 milhões de dólares por direitos de passagem. Atualmente, mais de 70% dos navios que transitam pelo estreito são de origem chinesa, russa ou iraniana, com o restante de países neutros como Panamá, Tanzânia, Cingapura; não há navios de Israel, EUA ou Europa.

2) O Federal Reserve valoriza mais os indicadores de inflação ou a situação do emprego? Em sua reunião de março de 2026, o Fed manteve a taxa de juros entre 3,50% e 3,75%, mantendo a postura hawkish, conforme esperado. Sobre o Oriente Médio, Powell adotou postura de “esperar e ver”, sem clareza sobre a escala ou duração do impacto, mencionando que a visão tradicional é “ignorar” o choque energético. Observando as expectativas de inflação implícitas nos TIPS, a inflação de 5 anos subiu cerca de 23 pontos-base, um aumento pequeno considerando o impacto de liquidez. O mercado de trabalho também desacelera: em fevereiro, o emprego não agrícola teve crescimento negativo, e os dados de dezembro passado e janeiro foram revisados para baixo. O Fed eliminou a expressão de que a taxa de desemprego já mostrava sinais de estabilidade, indicando preocupação com o enfraquecimento contínuo do mercado de trabalho. Além disso, os avanços em capacidades de agentes de IA, como Opus 4.6 e GPT 5.3 Codex, lançados em fevereiro, ainda não impactaram claramente o emprego, embora haja aumento de notícias de cortes em grandes empresas. Esses fatores dificultam a formulação de uma política clara pelo Fed, que provavelmente continuará sendo ambígua, evitando declarações definitivas.

3) A China enfrenta um choque de custos ou uma oportunidade de transferência de cadeias de suprimentos? Dados de monitoramento frequente mostram que os preços à vista e futuros já apresentam sinais iniciais de transmissão. Do ponto de vista lógico, o impacto na cadeia de produção se manifesta na melhora da margem de lucro das etapas mais vantajosas, especialmente na China, cuja cadeia de suprimentos ainda é resiliente. No entanto, o mercado global enfrenta o problema de “valores sem mercado”, ou seja, preços altos sem volume de negociação, não sendo momento de contrabalançar posições contrárias. Para os fabricantes downstream, enquanto a volatilidade do petróleo não diminuir, há receio de comprar no pico, aguardando a estabilização do conflito. Assim, os lucros da cadeia de produção, reconhecidos pelo mercado, refletem preços à vista após a estabilização do conflito e redução da volatilidade. Isso explica a divergência entre o movimento do mercado de ações e o comportamento dos futuros e preços à vista. Antes da redução da volatilidade, o mercado é impulsionado por narrativa e liquidez, não sendo necessário buscar justificativas frequentes para oscilações de preço ou entrar em jogos de narrativa de longo prazo.

Diante da incerteza, o mercado realiza algumas reduções de posições a curto prazo, com ativos que subiram bastante recentemente caindo mais. Desde março, a estrutura de quedas e posições de fundos de retorno relativo não estão alinhadas: os quatro setores mais pesados por esses fundos caíram em média 5,6%, enquanto setores de energia renovável e telecomunicações tiveram ganhos. Isso indica que a principal causa da volatilidade não é a troca de posições por parte dos fundos, mas a redução de posições por fundos de retorno absoluto. Em termos de estilo, ativos de baixo valor de mercado são mais seguros, enquanto os de alto valor de mercado caem mais; ações que subiram mais nos últimos dois meses também caem mais, refletindo uma redução de posições por fundos de retorno absoluto. Em fases de avaliações elevadas, lucros ainda não realizados e maior incerteza macroeconômica, essa redução é uma estratégia racional. Nesse momento, fatores fundamentais cedem espaço para liquidez e narrativa, e a correção mais intensa de ativos impulsionados por narrativa em janeiro e fevereiro é normal, sem necessidade de explicações excessivas.

Retornando ao ponto de partida, a decisão depende de abril.

1) Algumas questões centrais sobre o impacto do conflito no Oriente Médio terão respostas ao longo de abril. As principais questões de mercado mencionadas anteriormente serão esclarecidas progressivamente neste mês. Antes disso, o mercado continuará em fase de narrativa e de retração de liquidez, com os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA subindo rapidamente, com o rendimento do título de 10 anos passando de 3,97% no final de fevereiro para 4,39%, atingindo o nível mais alto desde agosto do ano passado. No cenário global, após o declínio do sentimento de refúgio, países reforçam suas estratégias de segurança energética e aceleram a eletrificação, enquanto a competitividade da manufatura chinesa na formação de preços e margens começa a se consolidar. Do ponto de vista de lógica de mercado, sinais de aumento de preços e recuperação do PPI indicam uma tendência contínua. A única preocupação atual é a dificuldade de transmissão de preços do upstream para o downstream; enquanto o upstream já iniciou aumentos de preços, o downstream ainda observa e digere estoques. Somente com o tempo e a redução da volatilidade, as compras downstream retornarão ao ritmo normal. A questão de se os preços poderão ser mantidos, se as margens de lucro se expandirão e se a vantagem de participação de mercado se converterá em poder de precificação ainda não tem resposta definitiva. Antes disso, os investidores devem manter paciência, lidar com as oscilações de preço com calma, pois abril e maio serão os meses de decisão. Mesmo que o desempenho de setores impulsionados por narrativa nos primeiros três meses não seja garantido por negociações, não há problema: atualmente, a mediana do retorno de fundos de ações ativos no ano já voltou a 0,7%.

2) Reforçar a alocação em setores com vantagem de formação de preços na China. A recomendação de base atual permanece em setores com vantagem de participação de mercado na China, com altos custos de reposição de capacidade no exterior e maior sensibilidade às políticas, como novas energias, química, equipamentos elétricos e metais não ferrosos. A recente pressão de liquidez trouxe avaliações mais baratas para muitos ativos, semelhante ao que ocorreu após 7 de abril do ano passado, gerando expectativas e avaliações baixas. Com base nesses fundamentos, recomenda-se aumentar a exposição a fatores de baixo valor de mercado, com foco em seguros, corretoras e energia elétrica. Do ponto de vista de sinais de ciclo de curto prazo, a alta de preços ainda é a “arma mais afiada”, e a probabilidade de o aumento do PPI se tornar a principal linha de tendência ao longo do ano está crescendo, com abril e maio como meses decisivos. Algumas oportunidades estruturais a serem priorizadas: 1) produtos químicos com potencial de segunda rota ou matéria-prima alternativa devido ao impacto do preço do petróleo (com maior teor de carvão na China); 2) interrupções na oferta de produtos de origem do Oriente Médio ou Europa Ocidental podem gerar expectativas de alta de preços; 3) produtos substitutos cujo aumento de custos impulsiona preços e demanda; 4) produtos já em trajetória de alta, com aumento de custos oferecendo janela de aumento de preços devido ao equilíbrio de oferta e demanda.

Fatores de risco

Aumento das tensões em tecnologia, comércio e finanças entre China e EUA; políticas domésticas e sua implementação ou recuperação econômica abaixo do esperado; aperto de liquidez macro global além do esperado; escalada de conflitos na Ucrânia, Oriente Médio ou outras regiões; dificuldades na digestão de estoques imobiliários na China.

(Origem: CITIC Securities)