Estratégia Guojin: Aguardar a Dissipação da Névoa – Reavaliação do Valor do Sector Manufactureiro dos Activos Chineses

Resumo

1. A essência da queda do mercado: o rebound do dólar, não a recessão

Esta semana, os ativos globais sofreram pressão generalizada, parecendo refletir preocupações com a fraqueza da demanda, mas na verdade o conflito entre EUA e Irã reverteu a narrativa anterior de “dólar fraco”. Antes do conflito: o dólar enfraquecia-se claramente, fundos saíam de ativos denominados em dólar, as ações dos EUA tiveram desempenho inferior ao global, e commodities com maior valor por tonelada lideraram as altas, sendo altamente sensíveis ao índice do dólar (medido pelo beta do índice de ações em relação ao dólar). Países/regiões com maior sensibilidade ao dólar tiveram maiores ganhos até o início do conflito. Internamente, as ações de tecnologia começaram a ser ultrapassadas por setores de infraestrutura e pequenas empresas, e o movimento de centralização financeira dos EUA sofreu uma grande reversão. Após o conflito, o índice do dólar subiu fortemente, fundos retornaram aos EUA, evidenciado por: no desempenho dos índices globais, as ações americanas mostraram maior resiliência, enquanto mercados sensíveis ao dólar caíram mais; nas commodities, categorias com maior valor por tonelada, como cobre e alumínio, caíram menos que o ouro. Com o catalisador recente na indústria de inteligência artificial nos EUA, o Nasdaq voltou a superar o Russell 2000. No mercado chinês, a cadeia de valor tecnológica também se comportou melhor. A preocupação com estagflação e recessão global é superficial; a real força por trás da redistribuição de liquidez do dólar nos ativos financeiros pode ser um fator mais influente no desempenho do mercado.

2. Lógica por trás: as diferenças nos fundamentos refletem o controle dos EUA e do dólar

Após o conflito EUA-Irã, os EUA claramente possuem vantagem relativa entre as economias globais: sua economia baseada em serviços, com menor consumo de energia por unidade de PIB, e sua vantagem em recursos de petróleo e gás, resultam em menor impacto. Em contraste, setores tradicionais de energia, especialmente metalurgia e química, enfrentam maior impacto, e economias do Leste Asiático, dependentes de transporte marítimo, sofrem mais com bloqueios. O desempenho inferior dos ativos de risco globais em relação ao dólar e aos ativos americanos revela o controle dos EUA sobre a ordem mundial. Até agora, a situação parece sob controle, com o fechamento do estreito de Ormuz beneficiando a economia americana e revertendo a tendência de fluxo de liquidez do dólar. Assim, o fim ou não do conflito é apenas uma aparência; a mudança no controle é o núcleo. Perguntas futuras: os EUA perderão o controle ao se envolverem em uma guerra de desgaste prolongada? ou a questão se tornará mais complexa, afetando suas bases tecnológicas (como cadeias de suprimentos no Japão e Coreia)? ou novas forças emergirão com vantagens industriais? De qualquer forma, ativos fortes durante a queda, como tecnologia americana, podem sinalizar o fundo do mercado. Observamos que, na sexta-feira, as ações americanas relativamente fortes começaram a cair.

3. Metais não ferrosos: a fase de pressão gradual passou

O setor de metais não ferrosos enfrentou várias adversidades, além da redistribuição de liquidez do dólar, a mudança nas expectativas de política monetária também foi importante: atualmente, o mercado precifica de forma bastante extrema o aperto da política do Fed, mais pessimista que a própria postura do banco. Segundo o dot plot de março, o Fed mantém a previsão de uma redução de juros em 2026, mas o mercado já precifica possibilidade de não redução ou até aumento de juros, indicando potencial espaço para correção. Além disso, a inflação nos EUA deve permanecer relativamente controlada: a IA tem pressionado salários na área de tecnologia, limitando a spirale de salários e inflação de serviços; o peso da energia no consumo e no CPI diminuiu; as expectativas de inflação de longo prazo permanecem estáveis. A queda anterior dos metais pode não ter sido por recessão, mas por uma expectativa de contração de liquidez do dólar e redistribuição estrutural. Essa reversão pode estar próxima. Exceto pelo petróleo, a maioria dos ativos caiu nesta semana, sugerindo que a preocupação com recessão é superficial; o real motor de oportunidades será a demanda.

Portanto, a compreensão é que, além do enfraquecimento da demanda, a redistribuição de liquidez do dólar é um fator mais importante por trás do desempenho do mercado.

4. Ativos chineses: a reavaliação do valor da manufatura

Diante do aumento da insegurança energética global, os ativos chineses mostram vantagens únicas: sua cadeia de produção de carvão químico e energia elétrica é líder mundial; a capacidade de energia solar, equivalente a 24% das exportações de petróleo do Estreito de Ormuz, reforça a resiliência energética e pode substituir fontes externas. Além disso, as principais empresas manufatureiras chinesas estão subavaliadas historicamente em relação ao valor de mercado e capacidade instalada — o índice PE e a relação valor de mercado/produção total estão em mínimos desde 2018, sustentando uma base de reavaliação. O crescimento de exportações também reforça essa perspectiva. Internamente, há sinais de recuperação do consumo: as vendas no varejo de janeiro a fevereiro estabilizaram e cresceram, com destaque para bebidas alcoólicas, joias e outros bens não subsidiados, indicando uma melhora de consumo que não depende apenas de estímulos políticos, mas de uma recuperação interna.

5. A névoa se dissipa

A narrativa de ascensão de ativos físicos globais ainda não terminou; só ao esclarecer a névoa do dólar podemos entender a realidade mundial. Recomendamos: primeiro, dada a instabilidade global, a segurança energética é prioridade, com foco em petróleo, transporte de petróleo, carvão, cobre, alumínio, ouro e borracha; segundo, a manufatura chinesa é o pilar global, embora o fluxo de bens seja mais lento que o financeiro, aguardando uma nova reavaliação — destacamos energia renovável, máquinas e química; terceiro, com a reversão de fatores de pressão, oportunidades estruturais de consumo surgem em turismo, alimentos fermentados, cerveja, produtos farmacêuticos, estética médica, etc.

Risco de mercado: recuperação econômica doméstica abaixo do esperado; política monetária internacional mais restritiva do que o previsto.

Corpo do relatório

1. Razões da queda do mercado: aparenta ser por demanda fraca, na verdade por força do dólar

Nesta semana (16-20/03/2026), sinais de agravamento do conflito EUA-Irã: assassinato do secretário do Conselho de Segurança Nacional do Irã, ataques a instalações energéticas no Oriente Médio, reforço militar dos EUA na região. O Estreito de Ormuz permanece fechado, e o mercado começa a perceber uma tendência de conflito prolongado, com o aumento da volatilidade implícita do petróleo a se aproximar da de curto prazo.

Devido ao conflito, houve uma mudança clara no mercado global. Antes do conflito, beneficiando-se do ciclo de cortes de juros do Fed e da narrativa de desconfiança no dólar, o dólar enfraquecia-se, fundos saíam de ativos denominados em dólar, as ações americanas tiveram desempenho inferior ao global, e países sensíveis ao dólar (medidos pelo beta do índice de ações em relação ao dólar) tiveram maiores ganhos até o início do conflito. Com o agravamento, o petróleo sobe, preocupações inflacionárias aumentam, expectativas de corte de juros recuam, o dólar se fortalece e os rendimentos do Tesouro sobem. A narrativa de dólar fraco é revertida, fundos retornam ao dólar, e as ações americanas superam o desempenho global, enquanto mercados sensíveis ao dólar caem mais após o conflito.

Por outro lado, o estilo de ações nos EUA também mudou: antes do conflito, o Russell 2000, mais ligado ao ciclo econômico, superava o S&P 500 e o Nasdaq; após o conflito, com o impulso da IA, o Nasdaq voltou a liderar. No setor global, além de energia, o setor de materiais era relativamente forte antes, mas agora a tecnologia domina, enquanto materiais caem globalmente.

Nos commodities, fenômeno semelhante: desde o início do ciclo de cortes de juros do Fed em 2024, commodities com maior valor por tonelada tiveram maiores altas, impulsionadas por atributos financeiros. Agora, essa dinâmica se inverte: commodities mais caras por tonelada caem mais, especialmente ouro, que foi beneficiado anteriormente pela liquidez do dólar. A queda atual reflete a força do dólar, não a demanda. Com o fim do impulso financeiro, o foco será na demanda.

Assim, além do petróleo, a maioria dos ativos caiu nesta semana, indicando que a preocupação com recessão é superficial; o verdadeiro motor de oportunidades será a demanda.

Portanto, a compreensão é que, embora a preocupação com a demanda seja aparente, a redistribuição de liquidez do dólar é o fator mais influente no desempenho do mercado.

2. Razões da mudança de estilo: diferenças nos fundamentos refletem o controle dos EUA e do dólar

O fortalecimento recente do mercado de ações dos EUA em relação a outros países deve-se a dois fatores principais: primeiro, na crise, o Irã sofreu mais impacto, enquanto os EUA não estão em desvantagem; segundo, a economia americana, com maior peso de serviços e menor consumo de energia por unidade de PIB, além de ser grande produtor de petróleo, sofreu menos impacto energético, enquanto economias do Leste Asiático, dependentes de transporte marítimo, enfrentam maior bloqueio. Essa superioridade revela o controle dos EUA sobre a ordem mundial. Até agora, a situação parece sob controle, com o fechamento do estreito de Ormuz beneficiando a economia americana e revertendo o fluxo de liquidez do dólar.

A mudança de estilo global também decorre: setores de metais, química e manufatura consomem mais energia, enquanto tecnologia consome menos. Como esses setores representam maior parte da manufatura, o mercado prefere ativos com menor consumo energético. Além disso, a proporção do consumo de petróleo no PIB global está em alta, podendo retornar aos níveis de 2005-2014 se os preços subirem mais, indicando maior importância da energia na economia global.

Futuro: perguntas pendentes incluem se os EUA perderão o controle ao prolongar o conflito com o Irã, ou se a questão se tornará mais complexa, afetando cadeias de suprimentos no Japão e Coreia, ou se novas forças emergirão com vantagens industriais. De qualquer modo, ativos fortes na queda, como tecnologia americana, podem sinalizar o fundo do mercado. Observamos que, na sexta-feira, as ações americanas fortes começaram a cair.

3. Metais não ferrosos: a fase mais adversa pode ter passado

O setor de metais não ferrosos enfrentou adversidades, além da redistribuição de liquidez do dólar, a mudança nas expectativas de política do Fed também foi importante: o dot plot de março mantém a previsão de uma redução de juros em 2026, mas o mercado precifica uma maior probabilidade de não redução ou aumento. Desde o fim de 2022, o Fed mantém postura neutra, mas o mercado tinha expectativa de pelo menos duas reduções neste ano, que caiu para cerca de 25% após o conflito. A expectativa de corte de juros, que era de 70% antes do conflito, caiu para 7%. Acreditamos que a expectativa de corte de juros já se tornou mais pessimista que a do próprio Fed, atingindo extremos. Assim, o risco de aperto monetário diminui, e o foco passa a ser na inflação.

Atualmente, a inflação nos EUA não deve subir drasticamente: (1) baixa cobertura sindical, diminuição do poder de barganha, limitando a spirale de salários; IA também reduz custos de mão de obra; (2) peso da energia no consumo e no CPI diminuiu; (3) Powell afirmou que o problema energético foi evento pontual, mantendo as expectativas de inflação baixas. Se a inflação não subir, o ciclo de cortes do Fed permanece provável.

4. Vantagens dos ativos chineses: uma reavaliação do valor da manufatura

A insegurança energética global aumenta a demanda por fontes alternativas, e a cadeia de energia da China, com destaque para carvão químico e energia solar, é uma vantagem global. A capacidade de energia solar da China, cerca de 500 GW por ano, equivale a 24% das exportações de petróleo do Estreito de Ormuz (73 milhões de barris por dia). A robustez do sistema energético chinês reduz vulnerabilidades externas e pode fornecer energia globalmente. Além disso, o consumo de petróleo em relação ao PIB na China, após ajustes econômicos, é menor que a média global.

A reavaliação do valor da capacidade manufatureira chinesa também começou: comparando com empresas líderes estrangeiras, o índice PE de grandes fabricantes chineses está em mínimos desde 2018, e o valor de mercado por capacidade instalada também está subavaliado. Desde 2022, a reavaliação de capacidade de fornecedores estrangeiros acelerou devido à IA e conflitos geopolíticos, enquanto as empresas chinesas, com excesso de capacidade, tiveram suas avaliações pressionadas. A forte expansão de exportações chinesas reforça a base para essa reavaliação.

A demanda interna também mostra sinais de recuperação: as vendas no varejo de janeiro a fevereiro cresceram 2,8% YoY, revertendo sete meses de queda, com destaque para bens de consumo não subsidiados, como bebidas alcoólicas, joias e roupas, indicando uma recuperação interna. Esses setores não dependem de subsídios, sugerindo uma melhora de consumo sustentada.

5. A névoa se dissipa

A narrativa de ascensão de ativos físicos globais ainda não terminou; só ao esclarecer a névoa do dólar podemos entender a realidade mundial. Recomendamos: primeiro, dada a instabilidade, a segurança energética é prioridade, com foco em petróleo, transporte de petróleo, carvão, cobre, alumínio, ouro e borracha; segundo, a manufatura chinesa é o pilar global, aguardando uma nova reavaliação — destacamos energia renovável, máquinas e química; terceiro, oportunidades de consumo estrutural surgirão com a reversão de fatores de pressão — turismo, alimentos fermentados, cerveja, produtos farmacêuticos, estética médica, etc.

6. Riscos

• Recuperação econômica doméstica abaixo do esperado: se os dados futuros forem piores, as hipóteses de melhora dos fundamentos podem não se confirmar.

• Política monetária internacional mais restritiva: se a expectativa de política monetária se intensificar devido à inflação persistente, o mercado pode sofrer quedas inesperadas.

(Origem: Guojin Securities)