Tecnologia Xinhua com desempenho volátil: inventário e contas a receber ambos elevados, transações relacionadas representam quase 40%

Como o estado de dispersão acionária do AI aumenta os riscos de governança corporativa?

“Observatório de Negócios Portuários” Xiao Xiuni

25 de fevereiro de 2026, a Jiangsu XinHua Semiconductor Technology Co., Ltd. (doravante XinHua Tech) teve seu pedido de IPO na STAR Market da SSE aceito, com a China Merchants Securities como patrocinadora.

Na fase crucial do IPO, múltiplos problemas se manifestaram, incluindo desempenho altamente volátil devido ao ciclo econômico, forte dependência da cadeia de suprimentos, pressão na estrutura de ativos, questões de conformidade, além de riscos de governança e transações relacionadas após a mudança acionária, dificultando sua entrada na STAR Market e refletindo pontos comuns no desenvolvimento da indústria doméstica de silício policristalino eletrônico.

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Desempenho volátil, produto principal único e queda de preço

Dados do Tianyancha mostram que XinHua Tech foi fundada em 2015. A empresa foca na pesquisa, produção e venda de silício policristalino eletrônico para a indústria de semicondutores, sendo uma matéria-prima fundamental na cadeia de fabricação de semicondutores, aplicada diretamente na produção de wafers de silício e componentes de silício para semicondutores, sendo uma participante importante na substituição de materiais semicondutores nacionais.

De 2022 a 2024 e até setembro de 2025 (período de relatório), a receita operacional foi de 1,274 bilhão, 946 milhões, 1,11 bilhão e 1,336 bilhão de yuans, respectivamente, com lucro líquido atribuível aos acionistas da controladora de 149 milhões, 45,54 milhões, 68,62 milhões e 123 milhões de yuans, e margens brutas de 23,81%, 15,63%, 22,44% e 24,56%.

Fontes de mercado indicam que a indústria de silício policristalino eletrônico combina características de alta tecnologia do setor de semicondutores com a ciclicidade do setor de energia fotovoltaica, fazendo com que o desempenho da XinHua Tech seja fortemente influenciado pelos ciclos do setor, apresentando grande volatilidade. Em 2022, o preço do produto atingiu níveis históricos elevados, elevando a base de lucros da empresa; em 2023, uma rápida queda de preço reduziu drasticamente seus lucros, embora tenham ocorrido recuperações posteriores, a imprevisibilidade do ciclo setorial ainda representa riscos contínuos para o desempenho da empresa.

Quanto à estrutura do produto principal, a empresa concentra quase toda sua receita em silício policristalino eletrônico. Durante o período de relatório, a receita do negócio principal foi de 1,02 bilhão, 865 milhões, 1,067 bilhão e 1,294 bilhão de yuans, com margens brutas de 20,55%, 16,84%, 23,10% e 25,08%.

O produto de maior receita é o silício policristalino de uso direto de grau P, que representou 7 bilhões, 6,73 bilhões, 8,19 bilhões e 10,71 bilhões de yuans, aumentando sua participação de 68,6% em 2022 para 82,78% até setembro de 2025.

Durante o período de relatório, o preço unitário desse produto principal caiu por três anos consecutivos, com variações de -4,37%, -8,57% e -4,88%. Apesar de a empresa afirmar que a redução de preço reflete ajustes razoáveis devido à expansão de escala e redução de custos, a dependência de um produto único e a contínua queda de preço, combinadas com a ciclicidade do setor de semicondutores, deixam a empresa vulnerável. Se a demanda por wafers de silício de downstream diminuir ou os preços caírem ainda mais, a receita e os lucros podem ser impactados diretamente.

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Alta concentração na cadeia de suprimentos e na base de clientes, com quase 40% de transações relacionadas

O modelo de operação da XinHua Tech apresenta alta concentração tanto de fornecedores quanto de clientes, dependendo fortemente dos principais players na cadeia, o que limita sua capacidade de negociação. Além disso, o elevado volume de transações relacionadas e o potencial aumento dessas transações levantam dúvidas sobre sua autonomia operacional.

No lado dos fornecedores, durante o período de relatório, as cinco principais compras totalizaram 657 milhões, 505 milhões, 616 milhões e 547 milhões de yuans, representando 92,86%, 79,56%, 78,59% e 76,78% do total de compras, respectivamente, indicando alta concentração.

A principal fornecedora é a Zhongneng Silicon, controlada pelo antigo acionista GCL, que forneceu um total de 966 milhões de yuans de 2022 a setembro de 2025, representando uma fatia significativa dos custos de produção, incluindo energia elétrica, trióxido de silício e outros insumos, o que expõe a empresa a riscos de dependência de um único fornecedor para matérias-primas essenciais.

A concentração de clientes também cresce, com as cinco maiores vendas totalizando 686 milhões, 626 milhões, 739 milhões e 953 milhões de yuans, aumentando sua participação de 53,84% em 2022 para 71,34% até setembro de 2025.

A alta dependência de poucos clientes, especialmente no setor de wafers de semicondutores, implica que qualquer mudança na demanda ou na relação comercial com esses clientes pode afetar significativamente os resultados da empresa.

Além disso, as transações relacionadas representam uma parcela significativa da receita, com vendas relacionadas de 291 milhões, 1,33 bilhão, 1,98 bilhão e 1,89 bilhão de yuans, correspondendo a aproximadamente 15,23%, 36,44%, 39,78% e 37,71% da receita operacional, principalmente para empresas como a HuSilicon e TCL Zhonghuan.

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Estoques elevados, contas a receber altas, com riscos para fluxo de caixa e solvência

A XinHua Tech opera em uma indústria altamente capitalizada, com estrutura de ativos sob pressão, incluindo aumento de estoques e contas a receber. Além disso, há grande volatilidade no fluxo de caixa operacional e elevado endividamento, colocando à prova sua eficiência operacional e estabilidade financeira.

Os estoques aumentaram de 8 milhões para 372 milhões de yuans, representando 7,37% para 17,55% do ativo circulante, enquanto a provisão para depreciação de estoques subiu de 300 mil para quase 9,6 milhões de yuans, elevando a proporção de provisões para estoques para 20,49%.

As contas a receber também cresceram de 1,28 bilhão para 5,2 bilhões de yuans, representando de 11,77% a 24,51% do ativo circulante, com provisões para devedores duvidosos aumentando de 195 mil para 851 mil yuans. A rotatividade de contas a receber caiu de 12,39 para 4,12 vezes, indicando maior risco de inadimplência.

As cinco maiores contas a receber totalizaram 1,07 bilhão, 1,37 bilhão, 2,65 bilhões e 3,83 bilhões de yuans, representando cerca de 82%, 74,58%, 78,83% e 72,47% do total.

No aspecto financeiro, o fluxo de caixa das atividades operacionais variou bastante, sendo de 2,77 bilhões, 574 milhões, 1,53 bilhão e 657 milhões de yuans, com quedas significativas em 2023 e até setembro de 2025, quando o fluxo foi inferior a 700 milhões. A empresa atribui essas oscilações a variações na escala de vendas, aumento de estoques, devoluções de impostos e créditos de imposto sobre valor agregado, mas a instabilidade do fluxo de caixa prejudica a operação diária e a capacidade de financiamento.

Além disso, ao final de cada período, a dívida total variou de 1,104 bilhão, 2,463 bilhões, 2,502 bilhões e 2,338 bilhões de yuans, com índices de endividamento de aproximadamente 40% a 44%. O elevado endividamento, aliado às oscilações de fluxo de caixa, coloca em risco a capacidade de pagamento da empresa. Mudanças no ambiente de financiamento ou piora no fluxo de caixa podem gerar grande pressão financeira.

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Aumento de captação para expansão de capacidade de alta tecnologia, com incertezas na implementação e no mercado

Durante o período de relatório, os investimentos em P&D focaram na modernização de processos e no desenvolvimento de novos produtos, com despesas de 57,23 milhões, 52,87 milhões, 71,73 milhões e 67,43 milhões de yuans, representando uma taxa de 4,49%, 5,59%, 6,46% e 5,05%, abaixo da média do setor de cerca de 9,86% a 10,33%.

A XinHua Tech planeja captar 1,32 bilhão de yuans na IPO, destinados principalmente à expansão de capacidade, pesquisa tecnológica e reforço de caixa, incluindo: 180 milhões para o projeto de produção de 10 mil toneladas/ano de silício eletrônico de alta pureza na subsidiária na Mongólia Interior, 240 milhões para um projeto de 1500 toneladas/ano de silício de ultra alta pureza, 500 milhões para outro projeto de 1500 toneladas/ano de silício de fusão por zona, 200 milhões para um centro de pesquisa de materiais de silício de alta pureza, e 200 milhões para reforço de capital de giro.

O objetivo principal é ampliar a capacidade de produção de silício eletrônico de alta qualidade, avançar na tecnologia de ultra alta pureza e fortalecer a substituição de materiais semicondutores importados. Contudo, a implementação dos projetos e a penetração no mercado ainda enfrentam múltiplas incertezas, sendo pontos críticos de risco na captação.

Especialistas apontam que, primeiro, há riscos de produção em escala devido às altas barreiras tecnológicas. Produzir silício de ultra alta pureza exige tecnologia avançada, e os projetos de novos silícios de alta pureza e fusão por zona enfrentam desafios técnicos. A viabilidade de produção em larga escala e a estabilidade da qualidade ainda precisam ser comprovadas.

Segundo, o ciclo de certificação dos clientes pode atrasar a entrada no mercado. Fabricantes de wafers semicondutores possuem rigorosos critérios de certificação, que podem levar de 2 a 3 anos. Se os produtos não forem certificados a tempo, a capacidade instalada pode ficar ociosa, prejudicando o retorno do investimento.

Terceiro, a intensificação da concorrência doméstica no setor de silício eletrônico pode gerar excesso de capacidade, levando a uma guerra de preços e redução de participação de mercado, impactando negativamente os resultados futuros.

A IPO da XinHua Tech ocorre em meio a mudanças na estrutura acionária, que trazem novos riscos de governança, além de litígios pendentes, disputas de contabilidade e questões de conformidade, incluindo cláusulas de earn-out não totalmente resolvidas, que podem afetar a continuidade operacional e a estrutura acionária.

Em agosto e setembro de 2025, a empresa vendeu 24,55% de sua participação na GCL Silicon por 1,472 bilhão de yuans, avaliada em 6 bilhões de yuans, com um prêmio inferior a 10% sobre a avaliação anterior, e o fundador da GCL, Zhu Gongsan, saiu do quadro de acionistas.

Após essa venda, a XinHua Tech tornou-se sem controlador e sem um acionista de fato, com a maior participação de 25,55% pertencente ao Hefei Guocai No. 3, controlado pelo China National Integrated Circuit Industry Investment Fund, com 20,62%. Como não há relação de controle entre eles, há riscos de decisões de governança mais lentas e divergências entre acionistas, dificultando a implementação de estratégias de longo prazo.

Mais importante, a venda não rompeu totalmente os vínculos comerciais com a GCL. A Zhongneng Silicon continua sendo seu maior fornecedor, e a linha de produção em Xuzhou depende de energia fornecida por ela, com 10% a 18% dos custos operacionais ainda ligados à compra de energia, mantendo uma forte relação de negócios.

Durante o período, a empresa realizou empréstimos de 77 milhões de yuans com a GCL e suas afiliadas, dos quais 73 milhões foram usados para quitar dívidas da GCL. Apesar de o principal e os juros terem sido pagos e de a empresa ter ajustado seu controle interno, essas operações revelam vulnerabilidades na gestão de riscos, especialmente na ausência de um controlador efetivo, levantando preocupações regulatórias sobre uso de fundos de partes relacionadas e transações não justas.

Além disso, a nova controladora, a Kaisen Technology, vinculada ao China National Building Material Group, foi envolvida em suspeitas de contrabando de mercadorias proibidas pelo governo, levantando dúvidas sobre sua conformidade e gestão de riscos futuros.

No aspecto de conformidade, a empresa enfrenta várias questões pendentes e controvérsias contábeis. Antes, a Tianshan Mining foi condenada por extração ilegal de recursos, mas sua indenização ainda não foi resolvida, e uma nova ação judicial de 2024 ainda está pendente, criando incertezas sobre perdas potenciais.

Em 2025, após a morte de um funcionário, Zou Hailiang, por acidente de trabalho, sua família entrou com uma arbitragem trabalhista por uma indenização de 254.600 yuans, ainda sem resolução, refletindo problemas na gestão de recursos humanos.

Além disso, cláusulas de earn-out ainda podem ser ativadas, pois, se a solicitação de IPO for rejeitada, retirada ou não aprovada, esses direitos podem ser automaticamente reativados, podendo gerar custos de recompra e afetar a estrutura acionária e a saúde financeira da empresa.

Apesar de a empresa afirmar que esses acordos não alteram o controle ou a continuidade operacional, a possibilidade de reativação dessas cláusulas representa um risco de mudanças na estrutura acionária e de custos elevados de recompra, prejudicando sua estabilidade financeira e de governança.