张瑜："Ser Mais" ou "Não Ser"

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Fonte: Yiyu Zhongde

Texto: Zhang Yu, Economista Chefe da Huachuang Securities, nº de licença: S0360518090001

Resumo do Relatório

Ponto central: Quanto mais alto e mais duradouro for o preço do petróleo, menor a probabilidade de uma trajetória de redução de juros moderada; ou não haverá corte de juros (Not to Be) / em situações extremas, pode até ser necessário aumentar as taxas, ou será preciso um corte mais agressivo (Be More), dependendo das expectativas de inflação de médio a longo prazo. Se as expectativas de inflação de médio a longo prazo permanecerem estáveis, pode ocorrer uma nova rodada de cortes de juros contrária à atual, com grande ajuste negativo.

Estrutura de reflexão: Ou não há corte de juros, ou é preciso um corte mais forte

A menos que a situação geopolítica se acalme rapidamente e o preço do petróleo caia rapidamente, pode haver uma trajetória de corte de juros moderada; caso contrário, quanto mais alto e mais duradouro for o preço do petróleo, menor a chance de uma trajetória moderada, podendo não haver corte (Not to Be) / até mesmo aumento (加息), ou será necessário um corte mais forte (Be More):

Se as expectativas de inflação de médio a longo prazo subirem claramente devido ao impacto do petróleo, será difícil cortar juros este ano, podendo até ser preciso aumentá-los. Muitos estudos do Fed indicam que a desancoragem das expectativas de inflação não é um risco equivalente à desaceleração do emprego, mas uma ameaça sistêmica, duradoura e mais cara. Apesar da complexidade do equilíbrio entre a dupla missão, manter as expectativas de inflação ancoradas é prioridade; diante do risco de desancoragem, a política pode precisar manter uma postura hawkish, mesmo que isso implique custos de curto prazo no emprego.

Sob o impacto de preços elevados do petróleo, se as expectativas de inflação de médio a longo prazo permanecerem relativamente estáveis, o Fed pode ainda precisar cortar juros este ano; quanto mais alto e mais duradouro o preço do petróleo, maior o corte necessário. Quanto mais tempo durar o petróleo caro, maior o impacto no custo de vida e no consumo dos residentes nos EUA. Dois pontos de referência quantitativos:

Primeiro, o impacto negativo do aumento do preço do petróleo no consumo. Em nível micro, pesquisa da AAA dos EUA mostra que, após o preço da gasolina ultrapassar US$4 por galão (equivalente a cerca de US$110 por barril de Brent), 64% dos entrevistados reduziram o uso do carro (principal escolha), combinaram deslocamentos, reduziram compras e refeições. Em nível macro, um aumento de 10% no preço da gasolina reduz o consumo de gasolina em cerca de 2-3%, impactando o consumo em aproximadamente 0,06 pontos percentuais; considerando o aumento do gasto nominal com gasolina e seu efeito de substituição, o impacto pode ser maior. Desde o final de fevereiro, até a semana de 16 de março, o preço da gasolina subiu cerca de 43% (conflitos continuam, podendo subir mais), estimativa de impacto negativo no consumo de cerca de 0,27 pontos percentuais. Se incluir o aumento do gasto nominal com gasolina, o impacto total pode ser ainda maior.

Segundo, o aumento do preço do petróleo eleva a volatilidade do mercado, reduz a liquidez e causa perdas no efeito de riqueza, pressionando ativos de risco. O principal impacto é que a queda do mercado de ações dos EUA, avaliado em cerca de US$70 trilhões, pode afetar o consumo do grupo de maior renda, mais resistente. Uma queda de 10% no valor de mercado representa uma perda de US$7 trilhões; usando a propensão marginal a consumir do grupo de alta renda (cada US$1 de aumento de riqueza em ações gera cerca de US$0,008 de consumo adicional), a redução no consumo seria aproximadamente 0,3%. Sem distinguir os grupos de consumo, com uma propensão marginal de 4-5 centavos por dólar, o impacto pode ser maior.

Como acompanhar de forma frequente as mudanças nas expectativas de inflação de médio a longo prazo?

Duas questões centrais: qual indicador usar? E qual aumento na expectativa pode preocupar o Fed?

Questão 1: Dada a necessidade de atualidade e uso comum, os indicadores de expectativas de inflação de médio a longo prazo do mercado financeiro são mais adequados, como a taxa de swap de inflação de 5 anos (5y5y) e a taxa de inflação de equilíbrio de 10 anos. Outros indicadores de expectativa de inflação são detalhados em nosso artigo “A Ascensão Geral das Expectativas de Inflação nos EUA: Implicações de Política e Investimento — Sistema de Monitoramento de Expectativas de Inflação”.

Questão 2: Os dirigentes do Fed não divulgaram claramente um limite quantitativo para a desancoragem das expectativas de inflação. Desde 2000, não há registros de expectativas consideradas desancoradas, mas, com base em declarações qualitativas de Powell em 2022, esses dois indicadores, próximos de 2,8-3% (com aumento rápido de cerca de 50 pontos base), podem gerar preocupação. Atualmente, ambos estão em torno de 2,4%, relativamente estáveis em relação a fevereiro.

“Be More” ou “Not to Be”: o que isso significa para ativos de risco?

Desde março, as expectativas de corte de juros no mercado têm seguido a volatilidade do preço do petróleo. Com incertezas geopolíticas e preocupações de que “preço alto do petróleo, alta inflação, dificuldade de corte de juros”, o mercado adotou uma postura de “vender primeiro, observar depois”, com impacto de liquidez evidente. Além do petróleo e do dólar, ativos de risco e ouro também sofreram pressão; o ouro, por necessidade de liquidez, pode ser vendido, ampliando a queda.

Para o futuro, se os indicadores de expectativas de inflação de médio a longo prazo permanecerem estáveis e sinais de alívio na liquidez aparecerem (como a queda do índice VIX), acreditamos que a expectativa de corte de juros pode se reverter e se intensificar, levando a uma rodada de ajuste negativo contrária à atual, com forte correção de baixa.

Se as expectativas de inflação de médio a longo prazo subirem rapidamente e se manterem elevadas, a precificação atual do mercado pode já estar completa (com expectativa de corte de juros reduzida a zero), devendo ser avaliada de forma dinâmica, considerando as declarações do Fed.

Relatório do FOMC de março, consulte o texto principal.

Aviso de risco: Incertezas no conflito no Oriente Médio; risco de desancoragem das expectativas de inflação nos EUA.

Corpo do Relatório

1. “Be More” ou “Not to Be”

Situação atual: devido à escalada do conflito no Oriente Médio, que levou a nova alta no preço do petróleo, e ao tom cauteloso hawkish do FOMC, as expectativas de corte de juros no mercado recuaram significativamente, de uma previsão de uma redução para quase nenhuma, ou seja, o mercado não espera mais cortes neste ano.

Diante da incerteza geopolítica e do preço do petróleo elevado, propomos uma estrutura de reflexão para a trajetória de cortes de juros neste ano: a menos que o conflito se resolva rapidamente e o petróleo caia, pode haver uma trajetória de corte moderado; caso contrário, quanto mais alto e mais duradouro o petróleo, menor a chance de uma trajetória moderada, podendo não haver cortes (Not to Be) ou até mesmo aumento (加息), ou será preciso um corte mais forte (Be More). A principal diferença entre as duas é se o preço elevado do petróleo levará a uma elevação significativa das expectativas de inflação de médio a longo prazo (risco de desancoragem).

Se as expectativas de inflação de médio a longo prazo subirem claramente com o aumento do petróleo, o Fed pode realmente ter dificuldades em cortar juros este ano, podendo até precisar aumentá-los. Estudos do Fed indicam que a desancoragem das expectativas de inflação não é um risco equivalente à desaceleração do emprego, mas uma ameaça sistêmica, duradoura e mais cara. Apesar do equilíbrio complexo entre as duas missões, manter as expectativas de inflação ancoradas é prioridade; diante do risco de desancoragem, a política pode precisar manter uma postura hawkish, mesmo que isso implique custos de curto prazo no emprego (Beaudry et al. (2025), Schwartzman (2023), Kiley (2025)).

Sob o impacto de preços elevados do petróleo, se as expectativas de inflação de médio a longo prazo permanecerem estáveis, o Fed pode ainda precisar cortar juros este ano; quanto mais alto e mais duradouro o petróleo, maior o corte necessário. Quanto maior o tempo de petróleo caro, maior o impacto no custo de vida e no consumo dos EUA. Dois pontos de referência quantitativos:

Primeiro, o impacto negativo do aumento do petróleo no consumo. Em nível micro, pesquisa da AAA de 2022 mostra que, após o preço da gasolina ultrapassar US$4 por galão (cerca de US$110 por barril de Brent), 64% dos entrevistados mudaram hábitos de condução ou estilo de vida, como reduzir o uso do carro, combinar deslocamentos, diminuir compras e refeições. Em nível macro, um aumento de 10% no preço da gasolina reduz o consumo de gasolina em cerca de 2-3%, impactando o consumo em aproximadamente 0,06 pontos percentuais; considerando o aumento do gasto nominal com gasolina e seu efeito de substituição, o impacto pode ser maior. Desde a semana de 16 de março, o preço da gasolina subiu cerca de 43% (conflitos continuam, podendo subir mais), estimativa de impacto negativo no consumo de cerca de 0,27 pontos percentuais. Se incluir o aumento do gasto nominal com gasolina, o impacto total pode ser ainda maior.

Segundo, o aumento do preço do petróleo eleva a volatilidade do mercado, reduz a liquidez e causa perdas na riqueza, pressionando ativos de risco. O principal impacto é que a queda do mercado de ações dos EUA, avaliado em cerca de US$70 trilhões, pode afetar o consumo do grupo de maior renda, mais resistente. Uma queda de 10% no valor de mercado representa uma perda de US$7 trilhões; usando a propensão marginal a consumir do grupo de alta renda (cada US$1 de aumento de riqueza em ações gera cerca de US$0,008 de consumo adicional), a redução no consumo seria aproximadamente 0,3%. Sem distinguir os grupos de consumo, com uma propensão marginal de 4-5 centavos por dólar, o impacto pode ser maior.

Diante desse quadro, acompanhar de forma frequente as mudanças nas expectativas de inflação de médio a longo prazo é fundamental. Isso envolve duas questões: qual indicador usar? E qual aumento na expectativa pode preocupar o Fed?

Questão 1: Dada a necessidade de atualidade e uso comum, os indicadores de expectativas de inflação de médio a longo prazo do mercado financeiro são mais adequados, como a taxa de swap de inflação de 5 anos (5y5y) e a taxa de inflação de equilíbrio de 10 anos. Outros indicadores de expectativa de inflação são detalhados em nosso artigo “A Ascensão Geral das Expectativas de Inflação nos EUA: Implicações de Política e Investimento — Sistema de Monitoramento de Expectativas de Inflação”.

Questão 2: Os dirigentes do Fed não divulgaram claramente um limite quantitativo para a desancoragem das expectativas de inflação. Desde 2000, não há registros de expectativas consideradas desancoradas, mas, com base em declarações qualitativas de Powell em 2022, esses dois indicadores, próximos de 2,8-3% (com aumento rápido de cerca de 50 pontos base), podem gerar preocupação. Atualmente, ambos estão em torno de 2,4%, relativamente estáveis em relação a fevereiro.

“Be More” ou “Not to Be”: o que isso significa para ativos de risco? Desde março, as expectativas de corte de juros no mercado têm seguido a volatilidade do preço do petróleo. Com incertezas geopolíticas e preocupações de que “preço alto do petróleo, alta inflação, dificuldade de corte de juros”, o mercado adotou uma postura de “vender primeiro, observar depois”, com impacto de liquidez evidente. Além do petróleo e do dólar, ativos de risco e ouro também sofreram pressão; o ouro, por necessidade de liquidez, pode ser vendido, ampliando a queda. Para o futuro:

Se os indicadores de expectativas de inflação de médio a longo prazo permanecerem estáveis e sinais de alívio na liquidez aparecerem (como a queda do índice VIX), acreditamos que a expectativa de corte de juros pode se reverter e se intensificar, levando a uma rodada de ajuste negativo contrária à atual, com forte correção de baixa.

Se as expectativas de inflação de médio a longo prazo subirem rapidamente e se manterem elevadas, a precificação atual do mercado pode já estar completa (com expectativa de corte de juros reduzida a zero), devendo ser avaliada de forma dinâmica, considerando as declarações do Fed.

2. Análise do FOMC de março

(1) Pausa no corte de juros, expectativa em linha com o esperado

O FOMC manteve a pausa no corte de juros, mantendo a faixa da taxa de juros dos fundos federais em 3,5%-3,75%, conforme esperado pelo mercado. Dentre os 12 membros do FOMC, 1 votou contra, o diretor Milan desejava uma redução de 25 pontos base.

A declaração do encontro não apresentou mudanças significativas na avaliação da economia e do emprego, mas acrescentou que “o desenvolvimento da situação no Oriente Médio ainda é incerto para a economia dos EUA”. A previsão de crescimento econômico foi mantida em “expansão sólida”. Quanto ao emprego, manteve-se a avaliação de “crescimento de emprego ainda baixo”, com a taxa de desemprego passando de “mostrando alguns sinais de estabilização” para “pouco mudou nos últimos meses”. Quanto à inflação, permaneceu a avaliação de “ainda elevada”.

(2) Revisões para cima nas projeções econômicas e de inflação, sem alteração na expectativa de cortes de juros no ponto de pontos

Nas projeções econômicas, os dirigentes do Fed revisaram para cima as previsões de crescimento e inflação para este ano, mantendo a previsão de desemprego. Para o quarto trimestre de 2026, 2027 e 2028, o PIB esperado é de 2,4%, 2,3% e 2,1%, respectivamente (antes, em dezembro, eram 2,3%, 2,0% e 1,9%). Para o núcleo PCE, as previsões de inflação de 2026, 2027 e 2028 são de 2,7%, 2,2% e 2,0%, respectivamente (antes, eram 2,5%, 2,1% e 2,0%). Para o índice geral PCE, as previsões são de 2,7%, 2,2% e 2,0%, antes 2,4%, 2,1% e 2,0%.

Além disso, o gráfico de pontos (dot plot) revisou para cima a previsão de crescimento econômico de longo prazo, de 1,8% para 2%. Essa previsão, publicada desde o segundo trimestre de 2015, foi inicialmente de 2%, depois revisada para 1,8-1,9%, e agora voltou a 2%, refletindo uma melhora na produtividade, segundo Powell (que acredita que melhorias na produtividade, observadas há alguns anos, ainda estão em andamento).

Devido ao impacto do conflito no Oriente Médio, as avaliações de incerteza dos dirigentes do Fed sobre crescimento, desemprego e inflação aumentaram, indicando maior risco de alta para desemprego e inflação, e maior risco de baixa para crescimento.

(3) Expectativa de um corte de juros neste ano, sem mudança em relação a dezembro passado

O gráfico de pontos mostra que, em comparação com dezembro, a previsão central de cortes de juros neste ano não mudou, permanecendo em uma redução de uma vez. A dispersão das previsões diminuiu. Entre 19 previsores, 7 esperam que não haja corte, 7 esperam um corte, 2 esperam dois ou três cortes, e 1 prevê quatro cortes.

(4) Pontos principais da coletiva: incerteza como tema central

A coletiva enfatizou repetidamente que a alta de preços de energia devido ao conflito no Oriente Médio é altamente incerta para a economia. Os principais pontos:

Inflação: 1) O foco atual é reduzir a inflação de bens para aliviar a pressão inflacionária. As tarifas representam cerca de 0,5-1% do impacto total, e o efeito de aumento de preços por tarifas pode levar de 8 a 12 meses para ser absorvido. A inflação causada por tarifas deve começar a recuar na metade do ano, sendo necessário monitorar o progresso na desinflação de bens para confirmar a melhora na inflação. 2) A prática padrão é, se as expectativas de inflação estiverem ancoradas, “ignorar” o impacto de energia (look through). Mas, devido à inflação persistente acima da meta nos últimos anos, é preciso cautela. 3) As expectativas de inflação de médio a longo prazo permanecem estáveis, com a maioria dos indicadores, incluindo mercado, pesquisas públicas e previsões profissionais, mostrando que as expectativas continuam firmes em torno de 2%.

Emprego: 1) A forte queda do mercado de trabalho em fevereiro foi temporária, influenciada por greves e condições climáticas, explicando cerca de 80 mil empregos perdidos. 2) A taxa de desemprego permanece estável, e o crescimento do emprego em equilíbrio pode estar próximo de zero. Com a desaceleração na oferta e demanda, o desemprego estabilizou-se desde setembro passado. O crescimento líquido do emprego no setor privado nos últimos seis meses foi quase zero, compatível com uma “situação de equilíbrio de emprego zero”, embora com riscos de queda. 3) A economia continua sólida, sem sinais de estagflação. 4) A previsão de crescimento de longo prazo foi revisada para cima, de 1,8% para 2%, devido a melhorias na produtividade, que Powell acredita serem resultado de avanços tecnológicos, embora ainda não se saiba ao certo.

Política monetária: 1) O nível atual de juros está na fronteira entre “restritivo” e “não restritivo”, e, considerando os riscos de inflação e emprego, é adequado. Pode estar na parte superior da taxa de juros neutra ou ligeiramente contracionista, mas não há certeza. 2) O Fed discutiu a possibilidade de aumento de juros na próxima reunião, mas não é a posição majoritária. 3) Sem sinais de melhora na inflação, não haverá corte. 4) O aumento de investimentos em data centers impulsionado por IA pode pressionar a demanda por bens e serviços, potencialmente elevando a inflação e a taxa neutra.

Powell continuará no cargo? “Se meu sucessor não for confirmado antes do fim do meu mandato, continuarei como presidente interino até a confirmação do novo. Não deixarei o Conselho até que a investigação seja concluída de forma transparente e clara. Sobre minha permanência após o fim do mandato, ainda não tomei decisão.”

Para detalhes completos, consulte o relatório do Huachuang Securities de 20 de março: “【Huachuang Macro】‘Be More’ ou ‘Not to Be’ — Análise da Reunião do FOMC de março”.