Perspectiva Zero Degree sobre a Conferência de Decisão da Taxa de Juro da Reserva Federal de 19 de Março

A inação do velho Bao está a aguardar o momento certo, a sua postura virou mais para o lado hawkish.

As duas últimas relatórios de emprego após a reunião de política monetária de janeiro mostraram que, nos últimos três meses (incluindo dezembro de 2025), o emprego não agrícola nos EUA aumentou apenas cerca de 10 mil postos, ainda com crescimento fraco. Os dados de IPC de fevereiro, com 2,4%, estiveram em linha com as expectativas, enquanto o PCE de janeiro, com 2,8%, ficou ligeiramente abaixo do esperado, sem uma queda clara na inflação. Mas a postura política anterior, mais favorável ao apoio ao emprego, manteve o mercado com esperança de três cortes de juros ao longo do ano. Tudo foi quebrado com a eclosão do conflito no Oriente Médio. O preço do petróleo disparou de perto de 70 dólares para mais de 100 dólares, e o mercado imediatamente passou a temer uma alta da inflação, queda do emprego, retração do consumo, surgindo uma série de imagens que remetem ao pesadelo da estagflação dos anos 70. Antes da reunião de março, a probabilidade de corte de juros no mercado era zero, com o rendimento do título de 2 anos, que lidera a política de taxas, pairando em torno de 3,75%.

A decisão de política monetária deste mês manteve a taxa entre 3,5% e 3,75%, com uma votação contra, que certamente foi do “braço direito” do presidente Trump, Milan. O mercado esperava que o diretor do Fed, Waller, continuasse a sugerir cortes para apoiar o emprego, mas, assustado com a situação no Oriente Médio, decidiu alinhar-se ao consenso do comitê.

As projeções econômicas (SEP) e o gráfico de pontos indicam:

Crescimento de 2,4% (previsto em dezembro passado 2,3%, e em setembro 1,8%), o que impulsionou a previsão?

Taxa de desemprego de 4,4% (prevista em dezembro 4,4%, e em setembro 4,4%), estável como uma rocha;

Inflação de 2,7% (prevista em dezembro 2,4%, e em dezembro do ano anterior 2,1%), que há dois anos se dizia ser possível alcançar, agora parece que podemos esquecer;

Taxa de juros política de 3,4% (prevista em dezembro 3,4%, e em setembro 3,4%), com uma única redução de juros prevista, será que realmente acontecerá?

As perguntas dos jornalistas focaram na política monetária diante do impacto do petróleo caro e da economia americana: “A inflação já supera a meta há cinco anos, e vocês ainda pretendem ficar de braços cruzados enquanto o preço do petróleo dispara?” “Manter a política inalterada é para evitar a inflação ou para proteger a economia?” “Ouvi dizer que há discussões internas sobre aumento de juros?” “Na Guerra do Golfo, a política foi de proteger a economia, vocês ainda fariam o mesmo?” “O aumento do preço do petróleo pode ser compensado pelo aumento da produção de petróleo?” “Com dados de emprego tão fracos, vocês acham que o risco de desemprego é maior?” “Vocês acreditam que as tarifas afetam a inflação apenas no curto prazo?” “A IA pode ajudar a reduzir a inflação?” Essas perguntas mostram a preocupação crescente da mídia financeira com o impacto da inflação e do cenário geopolítico.

A seguir, o texto, omitindo as perguntas dos jornalistas, com as respostas do presidente do Fed, Powell, na íntegra.

Direção da política monetária

A inflação nos últimos anos permaneceu elevada, mesmo em processo de queda, sendo impactada por fatores como tarifas sobre bens. Atualmente, monitoramos de perto a evolução do impacto das tarifas na inflação de bens. Nosso objetivo é ver uma progressão de 50 a 75 pontos-base na inflação de núcleo, impulsionada pelas tarifas. Quanto à manutenção da política, a prática padrão é não reagir às choques de energia, desde que as expectativas de inflação permaneçam ancoradas e, considerando que a inflação está há cinco anos acima da meta, manter a política inalterada não é uma decisão fácil.

Por que ainda há previsão de um corte de juros? Porque há 19 membros na comissão, cada um com sua justificativa. O gráfico de pontos mostra uma posição central sem mudanças, mas a tendência de reduzir os cortes é clara, com 4 a 5 membros reduzindo de duas para uma única redução. A previsão de um corte de juros permanece porque ainda esperamos que o impacto das tarifas desapareça até o meio do ano, com a inflação melhorando. Mas a previsão de juros depende do desenvolvimento da situação; se não houver melhora na inflação esperada, não haverá corte.

A previsão de inflação para este ano está elevada, influenciada pelo preço do petróleo, mas isso não afeta o núcleo da inflação. A previsão de aumento se deve principalmente à desaceleração mais lenta na melhora dos preços de núcleo, e não se sabe quanto tempo levará para as tarifas deixarem de impactar.

Ninguém tem certeza do impacto das choques externos na economia, por isso as previsões não são totalmente confiáveis. Se o preço do petróleo subir bastante e permanecer assim por muito tempo, certamente afetará o consumo e a renda das famílias, mas também pode ser menor ou durar menos do que o esperado. Muitos membros disseram que preferem não fazer previsões para o futuro, pois não sabem o que acontecerá, cada um escreve sua opinião, mas sem certeza. A economia continua sólida, a inflação de bens ainda é influenciada pelas tarifas, o mercado de trabalho não mudou muito desde setembro passado, e a taxa de desemprego permanece baixa. Mas não sabemos como esses fatores evoluirão.

Na reunião, alguns sugeriram que na próxima pode haver aumento de juros, embora a maioria não considere isso uma hipótese principal, e também não descartamos essa possibilidade. Alguns membros sugeriram que as orientações futuras sejam feitas de forma bidirecional.

Muitos commodities estão sendo afetados pelo estreitamento do estreito de Bering, mas não podemos controlar a situação, apenas esperar e observar. Quanto tempo essa situação vai durar, qual será o impacto nos preços, como os consumidores reagirão, tudo isso só podemos acompanhar.

Sempre digo que antes da próxima reunião teremos muitas informações novas sobre crescimento, perspectivas e o conflito no Oriente Médio. Como isso afetará as decisões, não sei. Discutimos alguns cenários possíveis, mas são altamente incertos. Não sabemos o que acontecerá, nem vamos especular; aguardamos o desenvolvimento dos acontecimentos.

A economia americana resistiu a muitos choques e continua forte. Em 2023, aumentamos as taxas várias vezes, e quase todos os economistas previram recessão, mas ela não aconteceu. Surpreendente. Não sei o que acontecerá a seguir, nem como evoluirá a situação no Oriente Médio, e prefiro não fazer suposições.

As projeções econômicas não limitam o caminho da política, os membros podem alterar suas previsões a qualquer momento, pois são apenas opiniões momentâneas. O cenário atual exige cautela, pois a situação é altamente incerta.

Comentário neutro: A situação no Oriente Médio elevou o preço do petróleo, aumentando a pressão inflacionária. O Fed, ao manter as taxas, ainda prevê um corte de juros este ano, o que parece mais dovish à primeira vista. Mas, ao ouvir as palavras de Powell, há sinais de postura hawkish. Por exemplo, ele aponta que, diante do impacto energético, a prática padrão é “ver através do impacto”; ao mesmo tempo, reforça que a condição é a estabilidade das expectativas de inflação, sugerindo que a inflação nos EUA já está há muito acima de 2%. Powell também colocou limites na previsão de trajetória de juros: “Se não vermos melhora na inflação, não haverá corte.” Ele ainda revelou que alguns membros consideram aumento na próxima reunião, “não descartamos essa opção”. E, com sinceridade, Powell admite: “Não sei o que acontecerá no futuro, nem quero especular.” O mais frustrante é que ele lembra: “Não confiem demais nas previsões econômicas, pois não queremos fazer previsões, é o procedimento, e podemos mudar a qualquer momento.” Parece que, na prática, querem manter a política inalterada, mas também querem cortar juros ou até aumentar, dependendo das circunstâncias. A inação de Powell é uma espera pelo momento certo, sua postura virou mais hawkish. Contando as vezes que ele disse “não sei”, fica claro que o Comitê está em um estado de indecisão. Não é culpa deles.

Macroeconomia e mercado de trabalho

Tradicionalmente, o Fed adota uma postura de “ver através” dos choques de energia, desde que as expectativas de inflação permaneçam estáveis. A alta do petróleo prejudica o consumo e o emprego, mas beneficia a produção, com aumento de lucros das petroleiras e mais perfurações. Contudo, as petroleiras não decidem aumentar a produção só porque o petróleo passou de 70 dólares; elas precisam avaliar se a tendência de alta é sustentável. Ainda não há expansão na produção, mas pode acontecer. O impacto do choque de petróleo pode frear o consumo, afetar o emprego e elevar a inflação.

Conhecemos a história do combate à inflação pelo banco central, mas não exageramos. Depois da pandemia, das tarifas e agora do aumento do petróleo, não sabemos quanto esses choques afetarão a economia nem por quanto tempo. A repetição desses choques preocupa, pois pode afetar as expectativas de inflação. Nosso objetivo é manter as expectativas ancoradas em 2%, fazendo tudo para estabilizar a inflação.

Já enfrentamos várias ondas de choque na oferta, e cada uma exige reflexão. Choques de oferta são um problema completamente diferente, difíceis de manejar, pois criam conflitos entre os objetivos do banco central. A pandemia foi um evento pontual, as tarifas também, e o conflito Rússia-Ucrânia, idem. Muitos discutem se o mundo mudou, mas a verdade é que esses choques ocorreram várias vezes nos últimos cinco anos, mais do que antes, e isso é um fato.

A inflação de curto prazo subiu bastante, por razões claras. Pesquisas indicam que as expectativas de inflação de longo prazo permanecem firmes em torno de 2%. Devemos ficar atentos às ondas de choque causadas por conflitos geopolíticos e seu impacto nos preços.

Os membros elevaram a previsão de crescimento econômico em 0,1%, confiando na melhora da produtividade do trabalho. Apesar dos riscos de inflação e emprego, ainda estamos longe de uma situação de estagflação. Nos anos 70, o desemprego era de dois dígitos e a inflação altíssima, aí sim, era estagflação. Hoje, o desemprego está próximo da média histórica, e a inflação está só 1 ponto percentual acima da meta. Estagflação é uma situação muito pior do que a atual.

Não sabemos qual será o impacto da turbulência na economia. Uma alta de 1 dólar no preço da gasolina já é perceptível para o consumidor. Espero que o efeito não dure muito, mas não quero fingir que sei o que acontecerá. Ninguém sabe. Vamos acompanhar a evolução da situação.

Se o foco da política deve ser garantir o crescimento, isso depende de a tarifa perder impacto e a inflação recuar, além de quanto tempo levará o choque para se dissipar, e, sobretudo, das expectativas de inflação.

O relatório de emprego de janeiro foi favorável, o de fevereiro, com suas distorções, foi neutro. Em fevereiro, uma greve e o clima ruim reduziram 80 mil empregos, mas, no geral, o mercado de trabalho permanece estável. O problema é que a criação de empregos está muito baixa. Nos últimos seis meses, considerando estimativas de especialistas do Fed, o número de novos postos é praticamente zero. Essa estabilidade oculta riscos de queda, o que é preocupante. A demanda por trabalho nos EUA pode estar nesse nível, com uma oferta quase zero, uma situação inédita na história. A taxa de desemprego, que deveria estar em equilíbrio, é zero, o que é preocupante, embora também possa ser resultado de políticas migratórias.

Nos últimos quatro ou cinco anos, a produtividade do trabalho aumentou bastante, não por causa da IA, mas por medidas de otimização durante a pandemia, devido à escassez de mão de obra. Economistas costumam duvidar de aumentos de produtividade, pois eles são raros, e muitas melhorias estatísticas acabam sendo revistas. Eu mesmo não esperava ver tantos anos de aumento de produtividade, e muito menos que continuasse assim. Melhorar a eficiência do trabalho é ótimo, pois aumenta a renda.

Nos próximos meses, a construção de centros de dados pressionará preços de bens e serviços, elevando a inflação e levando a taxas de juros neutras. Mas, se ajudar a ampliar a produção e melhorar a eficiência, pode ajudar a reduzir a inflação. O efeito real dependerá da demanda e da oferta, e só podemos esperar para ver.

Comentário neutro: O crescimento econômico estável levou o Fed a elevar sua previsão de crescimento para este ano, mas a demanda por trabalho continua fraca. Felizmente, a política migratória restringe bastante a oferta de mão de obra, mantendo o desemprego em níveis normais. Powell chama isso de “equilíbrio de zero crescimento do emprego”, atribuindo à melhora na produtividade do trabalho, que, na sua visão, é uma adaptação do sistema econômico à escassez de mão de obra causada pela pandemia e pela política migratória. Powell não reconhece que tudo isso é fruto da IA, preferindo acreditar que o sistema se ajustou por causa da escassez artificial de trabalhadores. Ele demonstra preocupação com esse “equilíbrio”, que na verdade é uma mudança estrutural, e que, se for aceita, questiona o papel do banco central. Reduzir juros para estimular IA e automação pode, na verdade, diminuir ainda mais os empregos. Powell rejeita a ideia de focar na manutenção do crescimento, evita riscos de estagflação e não acredita que investir em IA possa reduzir a inflação imediatamente. Para ele, os riscos macroeconômicos principais são o impacto do petróleo e as tarifas, além da instabilidade global. A melhora na produtividade também traz preocupações ocultas. O mundo de hoje é diferente.

Risco de inflação

Atualmente, a política está na faixa superior da taxa neutra ou um pouco restritiva. Esperamos que a maior parte da queda da inflação venha com o esgotamento do impacto das tarifas, o que pode levar de 9 meses a um ano, pois o impacto começou no segundo semestre do ano passado. Nosso objetivo é que, após a eliminação do impacto tarifário, a inflação de bens retorne à sua tendência de longo prazo, que foi negativa por muitos anos, passando de quase zero antes das tarifas para 2% atualmente, resultado mais de tarifas do que de restrição pela curva de Phillips. A política deve ser moderada, sem exageros, pois o mercado de trabalho ainda apresenta riscos de queda. Nosso quadro de política busca equilíbrio, considerando a inflação e o emprego, com o nível atual de taxas sendo adequado.

A inflação de serviços não habitacionais não caiu como esperado, o que é decepcionante. O mercado de trabalho não gerou pressões inflacionárias, então a inflação de serviços não habitacionais deveria ter recuado. Esperávamos que a inflação de habitação caísse, seguida pela de bens, e que a de serviços não habitacionais também diminuísse. A questão é: por que ela não caiu? É uma boa pergunta.

Não é fácil determinar qual risco é maior: emprego ou inflação. O mercado de trabalho está relativamente estável, com oferta e demanda bastante reduzidas, e a taxa de desemprego desde setembro passado permanece baixa. A inflação, com núcleo em 3% e nominal em 2,8%, está quase um ponto acima da meta de 2%, e há muito tempo. Isso preocupa. Nosso foco é fazer a inflação voltar a 2%, mas o impacto do petróleo torna difícil determinar qual risco é maior.

O impacto das tarifas nos preços é incerto, mas deve ser um efeito pontual. A inflação refere-se ao aumento contínuo de preços ao longo do tempo, então, a menos que as tarifas aumentem anualmente, seu efeito deve ser de impacto único. Da mesma forma, o aumento do preço da energia é considerado um impacto pontual, pois tende a recuar. Como as tarifas influenciam os preços, o tempo que levará para esse impacto desaparecer é incerto, assim como a inflação após a pandemia, que recuou, mas por um período mais longo do que o esperado. Devemos ser humildes ao estimar quanto tempo levará para as tarifas deixarem de impactar os preços. Especialistas do Fed acreditam que o impacto das tarifas nos preços deve diminuir ainda neste ano.

Recentemente, o mundo enfrentou uma inflação causada pela pandemia. Nos últimos três anos, os salários reais nos EUA aumentaram, mas ainda é preciso mais alguns anos para melhorar o consumo real das pessoas. Agora, as pessoas sentem que o bolso está mais vazio, pois a inflação se espalhou por várias despesas, como o aumento de seguros. Estamos atentos à inflação e às percepções das pessoas, reforçando a meta de 2%.

Estamos prontos a tomar todas as ações necessárias para manter a estabilidade de preços. Nosso foco não é só o petróleo, mas também derivados, que afetam custos de produção e transporte, influenciando a inflação nominal e, gradualmente, a núcleo. Acompanhamos de perto as variações do petróleo, mas não sabemos até que ponto subirão ou por quanto tempo. Só podemos esperar e observar.

Comentário neutro: Segundo Friedman, a inflação é sempre uma questão monetária, em qualquer lugar e momento. Por isso, o Fed, ao reconhecer a inflação, fica relutante, o que é compreensível. Muitos aumentos de preços são tratados de forma diferenciada: a inflação pandêmica é temporária, a de bens é impacto pontual das tarifas, e a de serviços não habitacionais é “uma boa questão”. O fato inegável é que a inflação nos EUA há mais de cinco anos está acima de 2%, e o efeito composto da inflação já causa insatisfação popular, tornando o consumo uma questão política. Recentemente, o preço da gasolina subiu 30%, chegando a 3,91 dólares por galão. Se subir mais, em pouco tempo, o preço do petróleo pressionará o consumo, que responde por 70% do crescimento econômico dos EUA. Assim, quando Powell foi questionado sobre qual risco é maior, ele destacou a inflação. Desde o segundo semestre do ano passado, o Fed voltou a focar na inflação, deixando de lado o emprego fraco. Essa postura mais hawkish pode pressionar os mercados de capitais. Mas, no fundo, a missão do banco central é manter a estabilidade da moeda em qualquer circunstância. A questão do emprego deve ficar com o mercado ou o governo, já que o BCE e o BOE não têm dupla missão.

Sobre o Fed

Se, ao final do meu mandato, o novo presidente ainda não estiver confirmado, continuarei como presidente interino, conforme a lei e a prática anterior. Como já mencionei, enquanto a investigação não for concluída, não deixarei o Fed. Ainda não tomei decisão sobre permanecer ou não após a confirmação do novo presidente.

Quanto à comunicação do Fed, não há mudanças previstas. Revisamos as projeções econômicas (SEP) e apresentamos algumas ideias, mas os membros não demonstraram apoio forte, então não planejamos alterar nada.

A independência do banco central é fundamental para cumprir suas funções e alcançar os objetivos duais. Quase todos os países desenvolvidos, com economias de mercado e democracias, adotam a independência do banco central, o que ajuda a manter a estabilidade de preços. O Fed é supervisionado pelo Congresso, que tem apoio bipartidário para essa independência.

Comentário neutro: Além das tarifas e do petróleo, o Fed, infelizmente, tornou-se uma fonte de incerteza na economia americana. Isso se deve ao comportamento imprevisível de Trump, que chamou Powell de “senhor lento”, processou o Departamento de Justiça contra os membros do Fed, e anunciou o nome de Waller como seu sucessor. Ele tenta pressionar o Fed com essas ações, enquanto o mercado fica atento ao risco de interferência política, especialmente com a inflação ainda acima da meta. Os rendimentos dos títulos longos sobem, o dólar cai, o ouro dispara, refletindo riscos ao sistema dólar e à independência do banco central. Powell anunciou que ficará como presidente interino por um tempo, tentando passar uma mensagem de continuidade e autonomia na política monetária. Como Trump reagirá, chamando Powell de “senhor que reluta em sair”, só o tempo dirá.

Resumo neutro: Sem o conflito no Oriente Médio, a decisão do Fed provavelmente seria de manter a política, pois a inflação não melhora significativamente. O dado de PPI de fevereiro, com núcleo em 3,9%, superou as expectativas e influenciará o PCE. Agora, o risco não é só o impacto do petróleo, mas uma cadeia de interrupções na oferta de commodities, de petróleo a fertilizantes, metais e gases especiais para manufatura de chips. Como disse um general chinês, “o plano de guerra fica inútil após o primeiro contato com o inimigo”, o que também vale para a trajetória do Fed. A reunião enviou dois sinais importantes: o aumento da projeção de crescimento de 1,8% para 2%, e a elevação do alvo de taxa de juros de longo prazo para 3,1%, contra 2,5% há três anos. Parece que o Fed começa a aceitar a melhora na produtividade do trabalho, uma visão que só foi compartilhada pelo antigo presidente Greenspan há 30 anos. Aumentar a produtividade é raro, sinal de eficiência, e pode ajudar a reduzir a inflação, mas também provoca mudanças estruturais que pressionam o emprego. Então, por que não cortar juros? Ainda não. As mudanças no mundo tornam os choques de oferta frequentes, a inflação teima em ficar alta, e os investimentos em armas e tecnologia elevam as taxas neutras. Cortar juros ainda é uma ilusão no momento.

O que é a “interpretação zero”? O autor evita editar o conteúdo, apenas observa e registra as perguntas e respostas do encontro, como uma “sashimi” (com um pouco de wasabi e shoyu). Acredita que o leitor, com alguma experiência, consegue distinguir o sabor verdadeiro. Não faz análise teórica, apenas captura as nuances, metáforas e indiretas. Como participante do mercado, não é um racional absoluto, não acredita em magia macroeconômica, só quer entender o que o Fed pensa, o que o mercado pensa do Fed, e se deve pensar como o mercado ou contra ele.

(Autor trabalha na gestão de manufatura e é um observador experiente do mercado)