CITIC: O mercado está adequadamente precificando o risco do Irão?

Desde a eclosão da situação no Irão a 28 de fevereiro, o conflito entrou na sua quarta semana, e não há sinais de arrefecimento, pelo contrário, a escalada continua. Com o bloqueio “substancial” do Estreito de Ormuz, os ataques israelitas às instalações energéticas centrais do Irão agravaram o impacto nos mercados globais de energia, com o preço do Brent a subir acima de 110 dólares por barril e o preço do gás natural TTF a aumentar 13% num só dia. A escalada da crise e a “crise” energética também intensificaram a turbulência nos mercados financeiros, com o ouro a cair 15%, a taxa dos títulos do Tesouro dos EUA a subir abruptamente para 4,4%, e a volatilidade das ações nos EUA, A e Hong Kong a aumentar, com a volatilidade dos títulos do Tesouro a atingir máximos desde abril de 2025.

Gráfico: O volume de transporte de petróleo no Estreito de Ormuz, segundo Bloomberg, mantém-se entre 1 a 2 navios nos últimos 7 dias desde 9 de março

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: A volatilidade das ações, títulos do Tesouro e ouro desde 17 de março voltou a subir

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

À medida que a situação evolui, as expectativas do mercado quanto ao fim do conflito passaram de uma “guerra rápida” para uma “longa confrontação”. Segundo as probabilidades de apostas do Polymarket, a probabilidade de o conflito terminar em março caiu de 78% a 4% até 20 de março, sendo que a previsão mais provável é que termine entre 1 de abril e 15 de maio (44%). Com o adiamento das expectativas, o foco das negociações passará de choques emocionais de curto prazo para efeitos secundários de longo prazo, como o impacto negativo na liquidez, a inflação e a cadeia de abastecimento devido aos custos energéticos elevados, o que pode explicar a maior volatilidade do ouro, títulos do Tesouro e ações na semana passada (ver “Como a situação no Irão afeta os mercados China e EUA?”).

Gráfico: As probabilidades de o conflito terminar entre 1 de abril e 15 de maio são as mais elevadas

Fonte: Polymarket, Departamento de Pesquisa da CICC

Em vez de tentar prever a evolução do conflito em si, acreditamos que desmembrar as expectativas incorporadas em diferentes ativos pode ajudar mais eficazmente os investidores a responderem às várias situações. Usando as expectativas de cortes de juros do Federal Reserve como linha de base e ponte, descobrimos que as perceções de diferentes ativos quanto à situação do Irão e ao caminho do preço do petróleo variam bastante, o que implica riscos, mas também oportunidades.

Atualmente, o mercado já não espera que o Fed corte juros, o que pressupõe que o conflito se prolongue até ao terceiro ou quarto trimestre, com o preço do petróleo acima de 100 dólares. Com base nesta previsão, constatamos que: 1) as expectativas nos títulos de dívida são as mais pessimistas, e após uma recente correção, o cobre e o ouro também se aproximaram de expectativas de aperto; isto indica que, a menos que o conflito se prolongue até ao terceiro ou quarto trimestre, o risco foi parcialmente libertado, podendo até surgir oportunidades de compra em caso de arrefecimento; 2) por outro lado, as expectativas do mercado de ações não refletem totalmente a possibilidade de o conflito durar até ao final do ano e o petróleo manter-se acima de 100 dólares, pelo que, se a situação evoluir para um cenário extremo, ainda há risco de correção. Esta conclusão também explica as diferenças de desempenho entre os ativos na semana passada. Como avaliar se as expectativas incorporadas nos ativos são adequadas?

Quando é que o Fed não poderá cortar juros? Se o conflito durar até ao terceiro ou quarto trimestre e o petróleo se mantiver acima de 100 dólares

Sem a situação no Irão, a inflação nos EUA atingiria um pico de 2,8% no segundo trimestre, antes de recuar, e o Fed poderia ainda assim cortar juros 2-3 vezes. Considerando o custo de financiamento e o retorno dos investimentos, a taxa de juro real atual nos EUA é de 1,8%, com uma taxa natural de cerca de 1,2%, uma diferença de 60 pontos base que implica 2-3 cortes de juros. Sem a perturbação do Irão, estimamos que o pico do CPI nos EUA será de 2,8% no segundo trimestre, e após esse pico, a inflação começará a diminuir ao longo do ano, permitindo ao Fed retomar os cortes na segunda metade do ano, especialmente após a substituição de Powell em junho.

Gráfico: Sem a perturbação do Irão, o pico do CPI nos EUA será de 2,8% ao longo do ano

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa da CICC

O preço do petróleo a 100 dólares é um “ponto de inflexão” que elevaria o pico da inflação de 2,8% para 3,5%, equivalente à taxa de juro dos fundos federais (3,5-3,75%), dificultando cortes de juros a curto prazo. Estimamos que, para cada aumento de 10% no preço do petróleo, o CPI aumentará cerca de 0,2-0,3 pontos percentuais. Com base na trajetória prevista pelo grupo de commodities da CICC (Brent a subir para 120 dólares no segundo trimestre e recuar para 80-90 dólares no terceiro/quarto), o pico do CPI poderá atingir cerca de 4,6% no segundo trimestre, mas o efeito de base elevada e a descida do petróleo deverão fazer o CPI baixar para 2,8-3,2%. Em suma, o Fed poderá ainda cortar juros na segunda metade do ano.

Quando é que o Fed não poderá cortar juros durante o ano? Para que a inflação não recupere o efeito do pico de base de 2025 e se mantenha acima de 3,5%, o petróleo teria de permanecer acima de 100 dólares até ao terceiro ou quarto trimestre. Esta previsão coincide com as expectativas extremas do grupo de commodities da CICC, que prevêem que, se o conflito entre EUA, Irão e Israel durar até ao final do ano, o Brent poderá atingir 150 dólares no segundo trimestre, mantendo-se acima de 100 dólares nos trimestres seguintes.

Gráfico: Se o preço do petróleo se mantiver em 100 dólares na segunda metade, o CPI permanecerá acima de 3,5% durante o ano

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: Em cenário extremo, o Brent poderá subir para 150 dólares no segundo trimestre, mantendo-se em 100 dólares nos trimestres seguintes

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

Neste contexto, transformar as expectativas do mercado de títulos de que não haverá cortes de juros este ano numa avaliação da situação equivale a prever que o conflito se prolongará até ao terceiro ou quarto trimestre e que o petróleo se manterá acima de 100 dólares, o que é bastante pessimista. Por outro lado, o mercado de ações não é tão pessimista, possivelmente devido à diferença de grupos de investidores e ao impacto nos lucros, ou à esperança de que Trump possa fazer concessões na segunda metade do ano (TACO). A última sondagem da BofA Merrill Lynch mostra que a média do mercado espera que o preço do petróleo em dezembro seja cerca de 76 dólares, com apenas 11% a preverem acima de 90 dólares. Estas expectativas divergentes representam tanto riscos quanto oportunidades potenciais.

Gráfico: A taxa de apoio a Trump caiu para 42,7%, sendo a questão da inflação a mais desfavorável

Fonte: CEIC, Silver Bulletin, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: A expectativa média do mercado para o preço do Brent em dezembro é de 76 dólares por barril

Fonte: BofA, Departamento de Pesquisa da CICC

Como é que diferentes ativos incorporam estas expectativas? Os títulos do Tesouro, ouro e cobre “não cortam juros este ano”, enquanto o mercado de ações mostra uma visão mais otimista

Baseando-nos nas expectativas de cortes de juros incorporadas nos ativos, constatamos que: 1) o cobre, ouro e títulos do Tesouro são os mais pessimistas, com as expectativas de cortes de juros do CME adiadas para setembro de 2027, enquanto o mercado de ações é relativamente mais otimista. Especificamente, as expectativas de cortes de juros para o próximo ano são: pontos do dot plot do Fed (1 corte) > S&P 500 (0,6 cortes) > Nasdaq (0 cortes) > títulos do Tesouro (aumento de 0,3%) > ouro (aumento de 0,4%) ≈ futuros de taxas de juro (0,4%) > cobre (0,5%) ≈ Dow Jones (0,5%).

Gráfico: Expectativas de cortes de juros para o próximo ano nos ativos atuais: Fed (1 corte) > S&P 500 (0,6) > Nasdaq (0) > Títulos do Tesouro (aumento de 0,3) > Ouro (aumento de 0,4) ≈ Futuros de taxas (0,4) > Cobre (0,5) ≈ Dow Jones (0,5)

Fonte: Bloomberg, Fed, Departamento de Pesquisa da CICC; dados até 20 de março

► Cobre: Expectativa de ligeiro aumento de juros já incorporada. O preço do cobre caiu 10,6% na LME e 12,4% na Comex desde o aumento da tensão no Irão, devido à redução de liquidez e receios de menor procura por causa do petróleo elevado. A relação cobre/petróleo caiu de um pico de 219 em janeiro para 103, atingindo a média de 2010, indicando que o mercado já incorporou uma expectativa de menor procura. O RSI do cobre na Comex caiu para 33, próximo de zona de sobrevenda. Estimamos que o preço atual do cobre na Comex (5,35 dólares por libra) implica uma expectativa de taxa de juro de 3,74% para um ano, acima da taxa média do Fed de 3,625%, refletindo uma expectativa de aumento de 12 pontos base.

Gráfico: Relação cobre/petróleo caiu de 219 em janeiro para 103, atingindo a média de 2010

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: RSI do cobre na Comex caiu para 33, próximo de sobrevenda

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

► Ouro: Expectativa de não corte de juros este ano já incorporada. Desde a escalada no Irão, com o dólar forte, expectativas de corte de juros a diminuir e liquidez a apertar, o preço do ouro caiu 15%, de 5278 para abaixo de 4500 dólares por onça, com o RSI a recuar de 90 no final de janeiro para 29, entrando em zona de sobrevenda. A relação ouro/petróleo caiu de 79 em janeiro para 40, próximo da média de 2010, uma variação de uma desvio padrão. Estimamos que o preço atual do ouro (~4492 dólares por onça) implica uma expectativa de taxa de juro de 3,72% para um ano, ligeiramente acima do valor médio do Fed de 3,625%, refletindo uma expectativa de aumento de 10 pontos base. Se mantidos outros fatores constantes, a expectativa de corte do Fed em setembro de 2027, com o ouro a 4500 dólares, é compatível.

Gráfico: Se o conflito terminar no segundo trimestre, ajustaremos ligeiramente a previsão do S&P 500 para 7100-7200 no final do ano

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

► Títulos do Tesouro: Expectativa de não corte de juros também já incorporada. Desde 28 de fevereiro, a taxa de 10 anos subiu 44 pontos base para 4,38%. Os principais fatores são: 1) a taxa de juro real (31bp) domina, com a inflação (13bp) a subir na mesma proporção, refletindo que o mercado já incorpora a pressão do petróleo elevado na expectativa de manter juros altos por mais tempo (“Higher for Longer”); 2) as expectativas de juros (27bp) dominam, com o prémio de prazo a manter-se relativamente estável, indicando que a volatilidade se centra na reavaliação do caminho de cortes. As taxas de futuros refletem uma expectativa de aumento de 70bp na taxa de juro do Fed para o próximo ano desde 28 de fevereiro, o que elimina a previsão de dois cortes de juros este ano, adiando a expectativa de corte de outubro de 2026 para setembro de 2027. Esta previsão mais pessimista indica que a taxa de 4,4% do longo prazo já incorpora uma política monetária bastante restritiva; se o conflito terminar até ao segundo trimestre, há espaço para aumento de posições em títulos de longo prazo.

Gráfico: Expectativa de aumento de 27bp na taxa de 10 anos, com o prémio de prazo estável

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: Expectativa de aumento de 70bp na taxa do Fed para o próximo ano, desde 28 de fevereiro

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: Expectativa de corte de juros do CME foi adiada para setembro de 2027

Fonte: CME, Departamento de Pesquisa da CICC

► Mercado de ações: Ainda há alguma expectativa de cortes, mas os lucros não refletem o impacto de petróleo elevado. Desde o início do conflito, as ações têm sido relativamente “resistentes”, devido a dois fatores: 1) a reação do mercado de ações às expectativas de cortes de juros é mais lenta do que a dos títulos; 2) a esperança de que Trump faça concessões na segunda metade do ano (TACO). Apesar de a avaliação ter encolhido devido ao aumento das taxas, a recuperação do apetite de risco e as revisões positivas das expectativas de lucros, especialmente no S&P 500 e Nasdaq, mantêm as quedas sob controlo. Se o conflito se intensificar, o mercado pode recuar cerca de 10%, com uma redução de 3-4% nas expectativas de cortes de juros e uma queda de 6-7% nos lucros incorporados, refletindo o impacto do petróleo elevado. Se o conflito terminar até ao segundo trimestre, a avaliação pode recuperar, mas, devido ao impacto do petróleo nos lucros, o objetivo do S&P 500 para o final do ano foi ajustado de 7600-7800 para 7100-7200.

Gráfico: Avaliação do mercado de ações encolheu devido às taxas elevadas

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: A contribuição da revisão de lucros e do ajustamento de risco do mercado de ações mantém as quedas sob controlo

Fonte: FactSet, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: Se o conflito terminar no segundo trimestre, o objetivo do S&P 500 para o final do ano será ajustado para 7100-7200

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

► Mercado chinês: Há uma divisão interna, com maior sensibilidade às condições de liquidez na Hong Kong e nas ações de crescimento na A股. As ações de crescimento, como o Sci-Tech 50, são mais sensíveis ao dólar e às taxas de juro dos títulos do Tesouro. Se as taxas e o dólar permanecerem elevados, a liquidez internacional e as ações de crescimento na Hong Kong e na A podem sofrer impacto. Desde a escalada no Irão, os setores mais sensíveis ao dólar, como o Sci-Tech 50 (-11,4%), Hengda (-5,2%) e Hang Seng (-5,1%), registaram maiores quedas, embora Hengda já estivesse em baixa antes do conflito, com espaço de valorização. Os principais índices da A-Share mostraram maior resiliência, com o Shanghai Composite a cair 4,9%, o CSI 300 a 3,1%, e o ChiNext a subir 1,3%. Além disso, se os preços do petróleo permanecerem elevados, estima-se que o impacto negativo nos lucros das empresas seja de números baixos, especialmente em setores como produtos químicos e transporte (ver “Como a situação no Irão afeta os mercados China e EUA?”).

Gráfico: Setores mais sensíveis à liquidez, como Hong Kong e Sci-Tech, sofreram mais

Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da CICC; dados até 20 de março de 2026

Gráfico: Historicamente, as ações de crescimento na Hong Kong e na A são mais sensíveis ao dólar, especialmente Hengda e Sci-Tech 50

Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico: A sensibilidade às taxas do Tesouro também é maior nestes setores

Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da CICC

Além disso, o petróleo elevado continuará a sustentar o dólar forte. A curto prazo, o aumento rápido do petróleo deve-se a: 1) a EUA terem passado de importadores líquidos a exportadores líquidos de petróleo, reduzindo o impacto negativo do aumento dos preços energéticos na Europa e Japão; 2) o aumento do petróleo eleva as expectativas de inflação e pressiona para cima as taxas de juro; 3) a liquidez mais apertada aumenta a procura por liquidez, fortalecendo o dólar. Se os preços do petróleo se mantiverem acima de 100 dólares por um longo período, podendo agravar o risco de estagflação ou recessão global, os efeitos negativos serão mais sentidos na Europa e no Japão, mas também sustentam o dólar forte. Após o conflito Rússia-Ucrânia em 2022, a economia global entrou em estagflação, com os EUA a sofrerem menos do impacto do aumento dos preços energéticos do que a Europa e o Japão, agravado pelo aumento agressivo das taxas do Fed para combater a inflação, levando o dólar de 97 a 114.

Como responder? Se o conflito não se prolongar até ao segundo semestre, recomenda-se comprar títulos do Tesouro e ouro; se se temer que o conflito se arraste, manter dinheiro em caixa e dividendos.