"Alibaba de duas faces", acelerando e desacelerando

Pergunta sobre IA · Como manter o investimento em IA diante da desaceleração do comércio eletrónico?

Texto | Xiao Jing

Edição | Xu Qingyang

19 de março, a Alibaba divulgou os resultados do terceiro trimestre fiscal de 2026 (até 31 de dezembro de 2025). Neste trimestre, a receita do grupo Alibaba foi de 284,84 mil milhões de yuans, um aumento de 2% em relação ao ano anterior; excluindo os negócios de Gaoxin Retail e Intime, a receita ajustada cresceu 9% ano a ano. O lucro líquido foi de 15,63 mil milhões de yuans, uma queda de 66%. O lucro líquido Non-GAAP foi de 16,71 mil milhões, uma redução de 67%. O EBIT ajustado foi de 23,4 mil milhões, uma diminuição de 57% (detalhes do relatório financeiro).

A receita ficou basicamente dentro das expectativas de Wall Street, mas a deterioração dos lucros superou a previsão média de cerca de 40% de queda, com o lucro líquido real caindo 66%, e o EPS Non-GAAP de 7,09 dólares por ADS, uma queda de 67% em relação ao ano anterior. O relatório mostra que o comércio instantâneo, a experiência do usuário, os investimentos em tecnologia e os gastos de capital em contínua ascensão são fatores importantes que pressionam os lucros e o fluxo de caixa.

Do relatório, também se percebe uma Alibaba mais fragmentada: o crescimento do negócio de nuvem foi de 36%, acelerando continuamente; a receita de CMR (Customer Management Revenue) do comércio eletrónico caiu de 10% no trimestre anterior para 1%; a receita de compras relâmpago cresceu 56% ano a ano, mas o relatório não revelou os prejuízos específicos; a evidente queda no EBITA do grupo de comércio eletrónico na China indica que os investimentos em comércio instantâneo continuam a pesar significativamente na margem de lucro do setor. O fluxo de caixa livre acumulado em nove meses foi negativo em 29,3 mil milhões de yuans.

Há três dias (16 de março), a Alibaba anunciou a criação do grupo de negócios ATH, liderado diretamente pelo CEO Wu Yongming, que integrou o Laboratório Tongyi, MaaS Bailian, Qianwen, Wukong e cinco unidades de inovação em IA como uma organização independente. No dia seguinte, lançou a plataforma corporativa Agent “Wukong”.

O mercado chama a Alibaba de “a empresa chinesa mais parecida com o Google”, com base na estrutura altamente semelhante de sua pilha tecnológica na era da IA.

A “trindade” do Google é Gemini (modelo), Google Cloud (nuvem) e TPU (chip próprio). A equivalência interna na Alibaba é “Tongyun Ge”: Laboratório Tongyi (modelo Qwen), Alibaba Cloud e Pingtouge (incluindo chips próprios como Guang, Yitian, PPU).

A criação do grupo ATH marca a primeira vez na estrutura organizacional da Alibaba que a IA foi separada dos negócios de nuvem, tornando-se uma entidade independente ao lado do comércio eletrónico e da computação em nuvem. Para o mercado de capitais, isso pode significar uma futura avaliação separada dos ativos de IA. A Morgan Stanley, no dia da fundação do ATH, afirmou que esse grupo pode acrescentar uma nova avaliação além do framework SOTP existente. Mas a estrutura organizacional é apenas uma condição para a avaliação, não a avaliação em si.

01. Alibaba Cloud: crescimento de 36%

Neste trimestre, a receita do grupo de inteligência em nuvem foi de 43,28 mil milhões de yuans, um aumento de 36% em relação ao ano anterior, continuando a acelerar em relação aos 34% do trimestre anterior (e 26% do trimestre anterior a esse). A receita de clientes externos cresceu 35%, também acima dos 29% do trimestre anterior. Os produtos relacionados à IA mantêm crescimento de três dígitos pelo décimo trimestre consecutivo. O EBIT ajustado da nuvem foi de 3,91 mil milhões de yuans, um aumento de 25%.

Estes números são boas notícias. O crescimento de 36%, embora não tenha atingido os 38% previstos pelo Goldman Sachs, confirma a tendência de aceleração contínua, passando de 26% para 34% e agora para 36%. O Goldman Sachs elevou a Alibaba a uma classificação de “Compra Convicção” com base na hipótese de que o crescimento da nuvem ultrapasse 30%, o que foi confirmado.

No entanto, é importante analisar alguns detalhes. Primeiro, o lucro da nuvem (25%) cresceu significativamente menos do que a receita (36%), indicando que, para conquistar clientes e expandir a capacidade, a Alibaba gastou bastante em aquisição de clientes e investimentos tecnológicos, sem que a margem de lucro acompanhasse esse crescimento de escala. Segundo, o relatório ainda não revelou o valor absoluto da receita de IA, apenas que ela cresceu em três dígitos por dez trimestres consecutivos, sem detalhes sobre sua base ou sua proporção na totalidade da receita de nuvem.

Para comparação, a Google Cloud teve uma receita de aproximadamente 15,2 bilhões de dólares no terceiro trimestre de 2025 (cerca de 1.100 bilhões de yuans), crescendo 34% e já lucrando. A Alibaba Cloud, com receita de 43,28 mil milhões de yuans (cerca de 6,2 bilhões de dólares), representa aproximadamente 40% da Google Cloud. O crescimento da Alibaba Cloud (36%) é ligeiramente superior ao da Google Cloud (34%), mas sua escala absoluta ainda é menor. O EBIT ajustado de 3,91 mil milhões de yuans corresponde a uma margem de cerca de 9%, com crescimento de receita mais rápido do que o lucro.

Outro sinal importante: o GPU Pingtouge já está em produção em escala, apoiando o Qianwen e a infraestrutura de nuvem, oferecendo serviços de IA de alto custo-benefício para clientes externos, contribuindo de forma significativa para a infraestrutura de nuvem. O relatório usa a expressão “scaling rapidly and now contributes meaningfully to our cloud infrastructure supply”. Se os chips próprios realmente reduzirem o custo de inferência, isso será positivo para a margem a longo prazo, embora ainda estejam em fase de investimento.

Vale notar que, no dia seguinte à criação do ATH, a Alibaba lançou a plataforma de agentes empresariais “Wukong”.

Wukong é uma “plataforma de trabalho nativa de IA para o setor B”, baseada na base de usuários empresariais do DingTalk, integrando capacidades de modelos em fluxos de trabalho corporativos. A Alibaba destaca sua diferenciação como “seguro, conforme e auditável”. Essas funções são essenciais em cenários corporativos, mas a questão é se podem justificar um preço premium, ou seja, se as empresas estão dispostas a pagar mais por “Agent que trabalha de forma conforme dentro da empresa” do que por uma API simples.

A lógica da Alibaba é que, com o mesmo token, vender via API para desenvolvedores equivale a uma taxa de uso; ao embutir o Agent nos processos principais da empresa, o valor do token será ampliado pelo ticket médio e pelo ciclo de colaboração. Essa lógica faz sentido na teoria, mas depende da taxa de conversão de clientes e da renovação de contratos.

Wu Yongming afirmou anteriormente que “uma grande quantidade de trabalho digital será suportada por centenas de bilhões de IA Agents”, mas essa previsão ainda está longe de se concretizar.

No relatório, há um dado relevante: o app Qianwen integrou-se ao Taobao Flash (comércio instantâneo) em 15 de janeiro, e em fevereiro atingiu 300 milhões de MAU em toda a plataforma, com 140 milhões de usuários realizando compras, pedidos de comida, reservas de voos e outras tarefas usando o Agent. Isso indica que o Agent de consumo final começou a operar na ecologia própria da Alibaba, mas os dados de implementação do Wukong no setor B ainda precisam ser observados.

Para comparação, o Gemini no Google Workspace também segue uma trajetória semelhante, mas o Google possui uma base de mais de 1 bilhão de usuários pagos do Workspace. Embora o DingTalk tenha escala no mercado chinês, sua penetração paga e ARPU não estão no mesmo nível. Ainda é uma visão que depende de o “Agent como serviço” realmente se consolidar, não uma realidade atual.

02. Crescimento de CMR caiu para 1%, o custo do Flash ainda persiste

Neste trimestre, a receita do grupo de comércio eletrônico na China foi de 159,35 mil milhões de yuans, um aumento de 6%. Detalhando: receita de comércio eletrônico de 131,58 mil milhões, crescimento de apenas 1%; entre eles, a receita de CMR foi de 102,66 mil milhões, aumento de 1%. No trimestre anterior, o crescimento de CMR foi de 10%, e no anterior a esse também 10%, este trimestre caiu para 1%. O relatório explica que isso se deve à “atividade de transações mais fraca e ao efeito de redução gradual das taxas de serviço de software”. A receita de Taobao Flash foi de 20,84 mil milhões de yuans, crescimento de 56%. O EBIT ajustado do grupo de comércio eletrônico na China foi de 34,61 mil milhões, uma queda de 43% em relação ao ano anterior.

A queda de CMR de 10% para 1% é uma das informações mais preocupantes do relatório. Significa que a capacidade de monetização central do Tmall e Taobao, ou seja, os gastos de publicidade e comissão dos comerciantes na plataforma, praticamente pararam de crescer. Os membros 88VIP ultrapassaram 59 milhões, com crescimento de dois dígitos; o número de usuários ativos mensais do app Taobao também cresceu em dois dígitos, mas esse aumento não se traduziu em crescimento de receita, indicando que a eficiência de monetização por usuário está diminuindo ou que as compras relâmpago contribuem pouco para o consumo de novos usuários.

Na área de compras instantâneas, a receita de Flash foi de 20,84 mil milhões de yuans, crescimento de 56%, embora tenha desacelerado em relação aos 60% do trimestre anterior. A gestão afirmou que a unidade de negócios melhorou continuamente sua eficiência econômica (UE), com aumento do ticket médio mês a mês, e que a estrutura de pedidos está sendo otimizada para categorias de maior valor, como alimentação e produtos não alimentares, com forte retenção de usuários.

São sinais positivos, mas o relatório não revelou os prejuízos específicos de Flash, apenas uma estimativa de que o EBITA do grupo de comércio eletrônico na China caiu cerca de 25,8 mil milhões de yuans, de 60,4 mil milhões para 34,6 mil milhões, sugerindo que o Flash ainda é uma grande fonte de prejuízo. Na última análise, a perda de cerca de 36 mil milhões de yuans no trimestre passado, estimada pelo Goldman Sachs, ainda é significativa, embora a gestão tenha prometido “reduzir significativamente” esse prejuízo neste trimestre. A redução do declínio do EBITA de 76% para 43% indica que as perdas estão diminuindo, mas continuam elevadas.

A questão mais profunda é se o crescimento de usuários trazido pelo Flash pode realmente sustentar o comércio eletrônico. A queda de CMR de 10% para 1% indica uma resposta pouco otimista para essa questão, pelo menos neste trimestre, pois o aumento de usuários do Flash ainda não se traduziu em receita de publicidade ou comissão que compense os prejuízos.

Há uma comparação dura: o Google, em 2025, gerou mais de 260 bilhões de dólares em receita com anúncios de busca, com alta margem de lucro, sustentando cerca de 90 bilhões de dólares anuais em gastos de capital. A operação de comércio eletrônico da Alibaba deveria desempenhar papel semelhante, mas o crescimento de CMR do Tmall e Taobao caiu para 1%. Se o Tmall não conseguir “manter os lucros” e “absorver os prejuízos do Flash”, os investimentos em IA da Alibaba ficarão mais limitados, e a narrativa de “Google chinês” perderá uma das suas peças mais importantes.

03. A Alibaba ainda possui caixa suficiente, mas o ritmo de consumo aumenta

Neste trimestre, o fluxo de caixa líquido relacionado a investimentos de capital foi de 29 mil milhões de yuans, ligeiramente abaixo dos 31,8 mil milhões do mesmo período do ano passado. Mas, nos primeiros nove meses, o investimento total atingiu 99,2 mil milhões de yuans, contra 61,4 mil milhões do ano anterior, um aumento de 62%.

Mais importante, o fluxo de caixa: o fluxo de caixa operacional foi de 36 mil milhões de yuans, uma redução de 49% em relação aos 70,9 mil milhões do mesmo período do ano passado; o fluxo de caixa livre foi de apenas 11,3 mil milhões, uma queda de 71%. Nos primeiros nove meses, o fluxo de caixa livre acumulado foi negativo em 29,3 mil milhões, enquanto no mesmo período do ano passado era positivo em 70,1 mil milhões.

Esses números respondem diretamente à questão “para onde foi o dinheiro”: infraestrutura de IA e subsídios ao Flash estão consumindo recursos, o fluxo de caixa operacional foi bastante comprimido, e o fluxo de caixa livre acumulado em nove meses virou negativo em quase 300 bilhões. No balanço, o caixa líquido ao 31 de dezembro caiu de 366,4 mil milhões de yuans no início do ano para 297,4 mil milhões, uma redução de cerca de 69 mil milhões em nove meses. A Alibaba ainda possui reservas de caixa suficientes, mas o ritmo de consumo está acelerando.

A Goldman Sachs elevou sua previsão de capex da Alibaba para os anos fiscais de 2026 a 2028 para 513 mil milhões de yuans, prevendo que o EPS de FY2027/FY2028 crescerá 31% e 36%, respectivamente. Essa hipótese implícita é que a receita de IA pode crescer rapidamente. Mas, com base nos dados do trimestre, a receita de nuvem realmente acelera, enquanto os lucros crescem muito mais lentamente, indicando que a eficiência do investimento em geração de receita ainda precisa ser observada.

04. “Alibaba de duas faces”, o que falta para a narrativa do “Google chinês”?

A resposta, segundo o relatório, é ambígua. Do lado positivo: crescimento de 36% na nuvem, acima dos 34% do Google Cloud, receita de produtos de IA em crescimento de três dígitos por dez trimestres, o chip próprio Pingtouge começou a ser entregue em escala, e o app Qianwen atingiu 300 milhões de MAU. O sistema “Tongyun Ge” realmente se aproxima do Google em termos de tecnologia e impulso de crescimento.

Por outro lado, a margem de lucro líquido caiu 66%, o EBITA ajustado caiu 57%, e o fluxo de caixa livre em nove meses foi negativo em 29,3 mil milhões. O crescimento de CMR caiu de 10% para 1%, e a “máquina de sangue” do comércio eletrônico está desacelerando. Embora as perdas do Flash tenham diminuído, ainda consomem bastante caixa. A margem de lucro do negócio de nuvem (25%) não acompanha o crescimento de receita (36%), indicando que a expansão de escala não trouxe melhorias proporcionais na margem de lucro.

Os 20 analistas que cobrem a Alibaba atualmente têm uma média de preço-alvo de cerca de 195 dólares nos próximos 12 meses, com o máximo de 237 dólares (Nomura). Goldman Sachs recomenda 186 dólares (Conviction Buy), Morgan Stanley 180 dólares (Overweight / Top Pick), Jefferies 225 dólares (Buy). A visão geral é otimista, mas todas essas projeções assumem o mesmo: crescimento de nuvem acima de 30%, aceleração na comercialização de IA, e manutenção do fluxo de caixa do comércio eletrônico. A primeira condição é atendida, a terceira apresenta problemas.

A criação do ATH, o lançamento do Wukong, e a formação do sistema “Tongyun Ge” estão alinhados com a narrativa do “Google chinês”.

A capitalização de mercado da Alibaba é de cerca de 3,26 trilhões de dólares, enquanto a do Google é de aproximadamente 3,75 trilhões, uma diferença de mais de dez vezes. O P/E TTM da Alibaba é pouco acima de 18, enquanto o do Google está perto de 29. Em termos de avaliação, a Alibaba não é cara.

Porém, narrativa não é fato. Por trás do “trindade” do Google estão receitas anuais de 400 bilhões de dólares, margem de lucro de 33%, e mais de uma década de experiência em computação em nuvem. A “estrutura Tongyun Ge” da Alibaba pode ser comparada em arquitetura e crescimento de nuvem, mas sua rentabilidade, qualidade do fluxo de caixa e estabilidade do negócio principal de comércio eletrônico ainda estão distantes.

A Alibaba está se tornando uma entidade com duas faces distintas: uma de crescimento acelerado em nuvem e IA, e outra lutando para sobreviver na desaceleração do Flash e do consumo. Quanto o mercado estará disposto a pagar por uma ou outra dessas faces, ainda é uma questão em aberto.