CITIC Securities: Divergências e Inferências sobre o Conflito no Médio Oriente

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Fonte: Pesquisa CITIC Securities

Texto|Qiu Xiang, Zhang Mingkai, Chen Feng, Gao Yusen, Chen Zeping, Liu Chuntong

A direção do conflito no Irã e seu impacto no mercado apresentam uma grande divergência de expectativas. Por trás de diferentes julgamentos, há três questões centrais atualmente não verificáveis, difíceis de responder: primeiro, até que ponto o tráfego marítimo pode se recuperar após a diminuição da intensidade do conflito; segundo, se o Federal Reserve valoriza mais os indicadores de inflação ou se preocupa mais com o emprego real; terceiro, se a China enfrenta um impacto de custos ou uma oportunidade de transferência na cadeia de suprimentos. Essas questões só poderão se esclarecer gradualmente até abril. Diante de uma grande incerteza, o mercado tem realizado algumas reduções de posições no curto prazo, com os ativos que subiram bastante anteriormente caindo mais recentemente. Mas, no geral, a maior parte das pistas de mercado impulsionadas por desempenho e narrativa, desde o início do ano, retornaram praticamente ao mesmo ponto de partida, sendo que os três primeiros meses podem ser considerados uma rotação de mercado impulsionada por expectativas e narrativas durante a primavera, não uma estratégia vencedora para o ano todo. A recuperação mais ampla do PPI, a transmissão de preços e a recuperação da lucratividade empresarial são as direções com potencial de expectativa e espaço neste ano, sendo que a decisão final dependerá de abril.

Direção do conflito no Irã e seu impacto no mercado

Grande divergência de expectativas

1. “Diminuição da intensidade do conflito, TACO oportuno” VS “Tráfego marítimo ainda não recuperado, cadeia de produtos químicos ainda não refletiu realmente a ruptura de suprimentos”. A primeira hipótese: desde o início do conflito em 28 de fevereiro de 2026, EUA e Israel realizaram ações contínuas de eliminação de altos escalões contra o Irã, confirmando ou com alta probabilidade de morte pelo menos 22 figuras-chave militares e políticas, incluindo o líder supremo, comandante da Guarda Revolucionária, chefe do Estado-Maior, ministro da Defesa, ministro do Interior, secretário do Conselho de Segurança Nacional, comandante Basiji, entre outros. Isso significa que as cadeias de comando, inteligência e coordenação militar-política do Irã foram severamente afetadas. Essa hipótese acredita que é improvável que haja grandes turbulências posteriormente, e que, se Trump interromper a ação a tempo e retirar rapidamente, o acordo TACO ainda será válido. A segunda hipótese: o conflito com o Irã é extremamente imprevisível, a menos que o tráfego marítimo volte ao normal, as mudanças marginais nas negociações podem ser interrompidas por novos choques. Atualmente, o tráfego ainda não se recuperou; até 19 de março de 2026, o número de navios que passaram pelo Estreito de Hormuz por dia ainda se manteve na faixa de um dígito. Além disso, a diferença entre o preço do petróleo Brent e o preço spot de Dubai/Omã é muito grande, podendo ser apenas um efeito de estoques regionais, distorções na estrutura de preços ou intervenção política. Se o tráfego no estreito não for aberto, o preço tenderá a se alinhar ao preço spot do Oriente Médio.

2. “Risco de estagflação aumentado, liquidez se estreitando” VS “Perspectiva de emprego mais afetada pela IA, difícil de contrair”. A primeira hipótese: com base em experiências de conflitos no Oriente Médio e choques na cadeia de suprimentos, mesmo que não evoluam para estagflação, a inflação impulsionada por custos levará o Federal Reserve a adiar cortes de juros, o que representará um grande desafio para a liquidez. Após a reunião do Fed em 18 de março, os dados do mercado de Chicago indicam que o número de cortes de juros neste ano permanece entre 0 e 1. A segunda hipótese: os investimentos em infraestrutura de IA continuarão, e após o conflito no Oriente Médio, os países recomeçarão a promover a eletrificação e a segurança na cadeia de energia (por exemplo, o Reino Unido recentemente flexibilizou tarifas de importação de componentes de energia eólica). A demanda industrial global ainda é forte, e a probabilidade de estagnação é baixa. Contudo, a IA, com ferramentas poderosas como o Agente de Codificação e o GPT 5.3 Codex, já começa a impactar o emprego na prática. Em fevereiro, o ponto de maturidade do Coding Agent foi atingido, mas o impacto na substituição de empregos ainda não se manifestou claramente. A expectativa de emprego e renda dos profissionais de classe média global começou a enfraquecer. Nesse ambiente de forte demanda industrial e fraca de consumo (semelhante ao período de 2021 a 2023 na China), a probabilidade de o Fed iniciar uma política de aperto por custos de energia é baixa.

3. “Continuação trará grande impacto para a China” VS “Resiliência da cadeia de suprimentos da China forte, dependência do petróleo claramente reduzida”. A primeira hipótese: a dependência da China na importação de petróleo é alta, especialmente do Oriente Médio, com cerca de 36% do total de importações de petróleo em 2025 passando pelo Estreito de Hormuz. Países da Ásia-Pacífico também enfrentam esse problema, portanto, uma guerra prolongada impactará significativamente os custos de energia da China, enquanto os EUA são praticamente autossuficientes em petróleo e recursos. A segunda hipótese: se considerarmos a proporção de importação de petróleo em relação ao PIB, ela caiu de 2,2% há quinze anos para 1,7% em 2024 (com preços de Brent em torno de 80 dólares). Quanto ao estoque, com base no consumo interno atual, as reservas comerciais e estratégicas podem suprir mais de 90 dias de consumo. Quanto à substituição energética, a capacidade de produção de produtos químicos derivados de carvão, álcool verde e outras rotas ainda é suficiente, e há espaço para a integração de energia renovável, podendo substituir parte da demanda por petróleo. Além disso, a China já fez uma longa preparação para diversificação e segurança energética. Segundo o relatório de desenvolvimento do setor de petróleo e gás de 2025 (Instituto de Pesquisa Econômica e Técnica da China National Petroleum Corporation), fontes adicionais de fornecimento de Rússia, Américas, África, Ásia Central e regiões próximas podem acrescentar cerca de 1,3 bilhão de toneladas por ano, somando-se ao potencial de aumento de 20 milhões de toneladas por ano na produção doméstica e à capacidade de liberação de reservas estratégicas, totalizando uma capacidade de substituição de aproximadamente 1,8 bilhão de toneladas por ano, cobrindo o risco de 1,85 bilhão de toneladas do Estreito de Hormuz. É mais provável que interrupções na cadeia de suprimentos na Europa, Japão, Índia acelerem a demanda na China, ajudando a aliviar o excesso de capacidade na cadeia de energia, semelhante ao que ocorreu após a pandemia com a interrupção global de suprimentos.

Sobre essas discussões, há três questões centrais

Atualmente, impossíveis de verificar, difíceis de responder

1. Até que ponto o tráfego marítimo pode se recuperar após a diminuição da intensidade do conflito? Até 19 de março de 2026, apenas 5 navios passaram pelo Estreito de Hormuz (4 navios de carga seca de pequeno porte, 1 navio de produtos químicos), sem sinais de retomada em grande escala (média diária pré-conflito de 120 a 140 navios), o bloqueio já dura 20 dias, com cerca de 20 mil marinheiros retidos em navios no Golfo Pérsico. Atualmente, a passagem pelo estreito apresenta forte “segmentação”, sendo permitida apenas a determinados tipos de embarcações mediante mecanismos específicos. Segundo a LSEG, o frete diário de VLCC (petroleiros supergrandes) subiu de 10-20 dólares por tonelada para 60-80 dólares, às vezes ultrapassando 90 dólares, atingindo pico histórico temporário. Segundo o Lloyd’s List, o Irã abriu “corredores de segurança” em suas águas territoriais, implementando um mecanismo de passagem mediante pagamento condicional, onde navios conformes precisam registrar previamente informações do armador, destino da carga, etc., e passar por verificações iranianas; alguns armadores já pagaram até 2 milhões de dólares por direitos de passagem. Recentemente, a frota que transita pelo Estreito de Hormuz é altamente concentrada, com mais de 70% de navios de origem chinesa, russa ou iraniana, o restante de bandeiras como Panamá, Tanzânia, Singapura, entre outras neutras, sem navios de Estados Unidos, Israel ou países europeus.

2. O Federal Reserve valoriza mais os indicadores de inflação ou se preocupa mais com o emprego real? A reunião de março de 2026 manteve a taxa de juros entre 3,50% e 3,75%, seguindo uma postura hawkish, em linha com as expectativas do mercado. Sobre a situação no Oriente Médio, Powell reiterou a postura de “esperar e observar”, indicando que não conhece a escala ou duração do impacto, mencionando que a visão tradicional é “ignorar” (look through) o impacto energético. Atualmente, ao observar as expectativas de inflação implícitas nos TIPS, a inflação implícita de 5 anos subiu apenas cerca de 23 pontos-base, e, considerando o impacto de liquidez, essa expectativa quase não mudou. O mercado de trabalho também desacelera: em fevereiro, o crescimento de empregos não agrícolas nos EUA foi negativo, e os dados de dezembro passado e janeiro deste ano foram revisados para baixo. O Fed, em seu último SEP, eliminou a expressão de que “o desemprego já mostrou sinais de estabilidade”, refletindo preocupação com o enfraquecimento contínuo do mercado de trabalho. Além disso, como representante de uma mudança qualitativa na capacidade do Coding Agent, o Opus 4.6 e o GPT 5.3 Codex foram lançados no início de fevereiro, mas ainda não se sabe exatamente qual será o impacto na substituição de empregos na indústria de serviços corporativos. Há aumento de notícias de cortes em grandes empresas. Esses fatores, somados, dificultam o equilíbrio da política do Fed, que provavelmente ainda evita emitir opiniões claras ou orientações específicas, preferindo manter uma postura ambígua.

3. A China enfrenta impacto de custos ou oportunidade de transferência na cadeia de suprimentos? Dados de monitoramento de alta frequência mostram que os preços à vista e futuros já apresentam sinais iniciais de transmissão. Do ponto de vista lógico, o impacto na cadeia de produção se manifesta na melhora das margens de lucro dos elos mais vantajosos, especialmente porque a cadeia de suprimentos da China ainda mantém resiliência. Mas, do ponto de vista do mercado, o problema central é a “falta de demanda com preços” global, ou seja, não é momento de contrabalançar posições contrárias à tendência. Para os fabricantes downstream, enquanto a volatilidade do petróleo e outros commodities não diminuir, há receio de comprar no pico, aguardando a estabilização do conflito no Oriente Médio. Assim, os preços de mercado e as margens de lucro da cadeia só se consolidarão após a estabilidade do conflito e a redução da volatilidade. Isso explica a divergência entre o movimento do mercado de ações e o dos contratos futuros e spot. Antes da redução da volatilidade, o mercado é impulsionado por narrativa e liquidez, sem necessidade de justificativas frequentes para as oscilações de preço, nem de jogos de narrativa de longo prazo.

Diante da incerteza, o mercado realiza algumas reduções de posições no curto prazo

Os ativos que subiram bastante anteriormente têm caído mais recentemente

Desde março, a estrutura de queda e a composição de posições de fundos de retorno relativo não estão alinhadas. Os quatro principais setores com maior peso pelos fundos caíram em média 5,6% desde março, sendo que os setores de energia renovável e telecomunicações tiveram retorno positivo, enquanto os quatro setores com menor peso caíram em média 8,9%. Ou seja, a principal causa da volatilidade não é a troca de posições pelos fundos, mas a redução de posições por fundos de retorno absoluto. Em termos de estilo, ativos de baixo valor de mercado são mais seguros, enquanto os de alta avaliação caem mais; em termos de ações, as que tiveram maior alta nos dois primeiros meses também caíram mais, refletindo uma redução de posições por fundos de retorno absoluto. Em um cenário de índices amplos com avaliações elevadas, lucros ainda não realizados e maior incerteza macroeconômica, a redução de posições por fundos de retorno absoluto é uma decisão racional. Nesse momento, fatores fundamentais dão lugar à liquidez e narrativa, e a correção de ativos impulsionados por narrativa em janeiro e fevereiro foi mais intensa em março, o que é normal, sem necessidade de buscar justificativas excessivas para as oscilações de preço.

Retornando ao ponto de partida, a decisão dependerá de abril

1. Algumas questões centrais sobre o impacto do conflito no Oriente Médio serão respondidas ao longo de abril. As respostas às questões principais do mercado mencionadas anteriormente serão gradualmente esclarecidas em abril. Até lá, o mercado continuará na fase de narrativa e refletindo a retirada de liquidez, com as taxas de juros dos títulos do Tesouro dos EUA subindo rapidamente, com o rendimento do título de 10 anos passando de 3,97% no final de fevereiro para 4,39% atualmente, atingindo o nível mais alto desde agosto do ano passado. Com o cenário global atual, após o declínio do sentimento de aversão ao risco, a consolidação da segurança energética e a aceleração da eletrificação se tornaram novas tendências. A vantagem competitiva da manufatura chinesa na formação de preços e na margem de lucro está apenas começando a se transformar. Do ponto de vista de lógica de mercado, sinais de aumento de preços e recuperação do PPI continuam sendo pistas. A única preocupação atual é que os preços upstream tenham dificuldade de transmissão para baixo, enquanto as áreas intermediárias já iniciaram processos de aumento de preços, o que ainda não ocorre na ponta final, que permanece observando e absorvendo estoques. Somente com o tempo e a redução da volatilidade de commodities, a cadeia de suprimentos na ponta final voltará ao ritmo normal de compras. A questão de se os preços poderão ser mantidos, se as margens de lucro poderão se expandir e se a participação de mercado realmente se converterá em poder de formação de preços ainda não tem resposta definitiva. Antes disso, os investidores devem manter a paciência, lidar com as oscilações de preço com calma. Abril e maio serão os períodos decisivos. Nos primeiros três meses do ano, a rotação de setores impulsionada por narrativa e as oscilações de preço não afetaram significativamente os resultados, e mesmo que não tenham garantido lucros por meio de negociações, não há problema. Na verdade, a mediana do retorno de fundos de ações ativos já voltou a 0,7% neste ano.

2. Reforçar a estratégia de alocação baseada na vantagem de formação de preços da manufatura chinesa. A recomendação atual de base é focar em setores com vantagem de participação na China, alta dificuldade de reposição de capacidade no exterior e maior sensibilidade às políticas, como novos energias, química, equipamentos elétricos e metais não ferrosos. A recente pressão de liquidez trouxe avaliações mais baixas para muitos ativos, semelhante ao que ocorreu após 7 de abril do ano passado, gerando expectativas elevadas e baixa avaliação. Com base nessa estratégia, recomenda-se aumentar a exposição a fatores de baixa avaliação, com foco em seguros, corretoras e energia elétrica. Considerando sinais de curto prazo de recuperação, a alta de preços ainda é a “arma mais afiada”, e a negociação do PPI tende a ser a principal linha de atuação ao longo do ano, com abril e maio como períodos decisivos. Algumas oportunidades estruturais e de pistas específicas para priorizar: 1) produtos químicos com potencial de substituição devido ao impacto do preço do petróleo (com alta proporção de carvão na China em comparação com concorrentes estrangeiros), onde a alta do petróleo gera maior diferencial de preço; 2) produtos cuja oferta, anteriormente concentrada na região do Oriente Médio/Europa Ocidental, pode sofrer interrupções que aumentem a demanda e gerem expectativas de alta de preços; 3) produtos cujo aumento de custos leva à elevação de preços, impulsionando a demanda e criando diferenças de oferta e demanda; 4) produtos que já estão em trajetória de alta de preços, com condições de custo favoráveis para aumento de preços.

Fatores de risco

Aumento das tensões em tecnologia, comércio e finanças entre China e EUA; políticas domésticas mais restritivas, efeitos não atingindo as expectativas de recuperação econômica; liquidez macro global se ajustando de forma inesperada; escalada de conflitos na Ucrânia, Oriente Médio e outras regiões; dificuldades na digestão do estoque imobiliário na China.