CITIC Securities: Divergências e desdobramentos do conflito no Médio Oriente — De volta à linha de partida — A decisão depende de abril

O curso do conflito na Irão e o impacto no mercado apresentam uma grande divergência de expectativas. Por trás de diferentes julgamentos, há três questões centrais atualmente não verificáveis, sem respostas claras: primeiro, até que ponto a navegação comercial poderá ser retomada após a diminuição da intensidade do conflito; segundo, se o Federal Reserve valoriza mais os indicadores de inflação ou a situação real do emprego; terceiro, se a China enfrenta um choque de custos ou uma oportunidade de realocação na cadeia de suprimentos. Essas questões só poderão se esclarecer gradualmente em abril. Diante de uma enorme incerteza, o mercado tem realizado algumas reduções de posições a curto prazo, com os ativos que mais subiram anteriormente caindo mais recentemente. Mas, no geral, a maior parte das pistas de mercado impulsionadas por desempenho e narrativa, desde o início do ano, retornaram a uma linha de partida semelhante, sendo os três primeiros meses uma rotação de mercado impulsionada por expectativas e narrativas durante a primavera, não uma estratégia vencedora para o ano todo. A recuperação mais ampla do PPI, a transmissão de preços e a recuperação da lucratividade empresarial são as direções com potencial de expectativa e espaço neste ano, sendo a decisão final aguardada para abril.

O curso do conflito na Irão e o impacto no mercado apresentam uma grande divergência de expectativas

1. “Diminuição da intensidade do conflito, TACO oportuno” versus “Navegação ainda não retomada, cadeia de transformação de produtos ainda não refletiu ruptura de fornecimento”. A lógica da primeira hipótese: desde o início do conflito em 28 de fevereiro de 2026, EUA e Israel realizaram operações contínuas de eliminação de altos escalões no Irão, confirmando ou com alta probabilidade de morte pelo menos 22 figuras-chave militares e políticas, incluindo o líder supremo, comandante da Guarda Revolucionária, chefe do Estado-Maior, ministro da Defesa, ministro do Interior, secretário do Conselho de Segurança Nacional, comandante Basiji, entre outros. Isso indica que as cadeias de comando, inteligência e coordenação militar-política do Irão sofreram graves prejuízos. Essa hipótese acredita que é improvável que haja grandes turbulências posteriormente; se Trump interromper a tempo e retirar rapidamente, o acordo TACO ainda será válido. A segunda hipótese: o conflito com o Irão é extremamente imprevisível, e a menos que a quantidade de navegação comercial retorne ao normal, as mudanças marginais no mercado podem ser interrompidas por novos choques a qualquer momento. Atualmente, a navegação ainda não se recuperou: até 19 de março de 2026, o número de navios de petróleo passando pelo Estreito de Hormuz permanece na faixa de um dígito baixo por dia. Além disso, a diferença entre o preço do petróleo Brent e o preço spot de Dubai/Omã é muito grande, possivelmente devido a estoques regionais, distorções na estrutura de precificação ou intervenções políticas. Se o estreito não for aberto, o preço tenderá a convergir ao preço spot do Oriente Médio.

2. “Risco de estagflação aumenta claramente, liquidez tende a se restringir” versus “Perspectiva de emprego mais influenciada pela IA, difícil de restringir”. A primeira hipótese: com base na experiência de conflitos no Oriente Médio e choques na cadeia de suprimentos, mesmo que não evolua para estagflação, a inflação impulsionada por custos levará o Federal Reserve a adiar cortes de juros, desafiando o ambiente de liquidez. Após a reunião do Fed em 18 de março, os dados do mercado de Chicago Mercantile Exchange indicam que o número de cortes de juros neste ano permanece entre 0 e 1. A segunda hipótese: os investimentos em infraestrutura de IA continuarão, e após o conflito no Oriente Médio, os países recomeçarão a promover a eletrificação e a segurança das cadeias de energia (por exemplo, o Reino Unido recentemente flexibilizou tarifas de importação de componentes eólicos). A demanda industrial global ainda é forte, e a probabilidade de estagnação global é baixa. Contudo, a força do trabalho, especialmente os empregos de nível médio na área de tecnologia, já começa a ser impactada pela IA, com o lançamento de agentes de codificação como Opus 4.6 e GPT 5.3 Codex em fevereiro, embora o impacto no emprego ainda não seja totalmente claro. Com o aumento da demanda por produção e a fraqueza do consumo, em um cenário semelhante ao da China entre 2021 e 2023, a probabilidade de o Fed iniciar uma política de aperto apenas por custos de transformação de energia é baixa.

3. “Continuação trará grande impacto para a China” versus “Resiliência da cadeia de suprimentos da China, dependência de petróleo claramente reduzida”. A primeira hipótese: a dependência da China na importação de petróleo é alta, especialmente do Oriente Médio, com cerca de 36% do total de importações de petróleo em 2025 passando pelo Estreito de Hormuz. Países da Ásia-Pacífico também enfrentam esse problema, portanto, uma guerra prolongada aumentaria significativamente os custos de energia na China, enquanto os EUA são relativamente autossuficientes em petróleo e recursos. A segunda hipótese: se considerarmos a proporção de importação de petróleo em relação ao PIB, ela caiu de 2,2% há quinze anos para 1,7% em 2024 (com o preço médio do Brent em torno de 80 dólares). Quanto ao estoque, com o consumo interno atual, reservas comerciais e estratégicas podem suprir mais de 90 dias de demanda. Quanto à substituição energética, a capacidade de produção de derivados do carvão, álcool verde e outras químicas ainda é suficiente, e há espaço para a integração de energias renováveis, podendo substituir parte da demanda por petróleo. Além disso, a China já fez uma preparação de longo prazo para diversificação energética, com fontes adicionais de fornecimento de 1,3 bilhão de toneladas por ano de petróleo de fontes como Rússia, Américas, África, Ásia Central e regiões próximas, além de potencial de aumento de 20 milhões de toneladas por ano na produção doméstica e capacidade de liberar reservas estratégicas, totalizando cerca de 1,8 bilhão de toneladas anuais, cobrindo a exposição ao risco do Estreito de Hormuz de 1,85 bilhão de toneladas. É mais provável que interrupções na cadeia de suprimentos na Europa, Japão, Índia acelerem a demanda por produtos chineses, ajudando a aliviar o excesso de capacidade na cadeia de transformação de energia na China, semelhante ao que ocorreu após a interrupção global da cadeia de suprimentos durante a pandemia.

Sobre essas controvérsias, há três questões centrais atualmente não verificáveis, sem respostas definitivas:

1. Até que ponto a navegação comercial poderá ser retomada após a diminuição da intensidade do conflito? Até 19 de março de 2026, apenas cinco navios transitavam pelo Estreito de Hormuz (quatro de carga geral e um de produtos químicos), sem sinais de retomada em grande escala (média diária pré-conflito de 120-140 navios). O bloqueio dura há 20 dias, com cerca de 20 mil marinheiros retidos em navios no Golfo Pérsico. A navegação apresenta uma clara “polarização”: apenas certos navios de determinadas nacionalidades podem passar por mecanismos específicos. Segundo a LSEG, o frete diário de VLCCs (superpetroleiros) subiu de 10-20 dólares por tonelada para 60-80 dólares, às vezes ultrapassando 90 dólares, atingindo picos históricos. A Lloyd’s List informa que o Irã criou uma “via segura” dentro de suas águas, com mecanismo de pagamento condicional, onde navios conformes devem registrar informações com antecedência, passar por verificações iranianas e pagar cerca de 2 milhões de dólares por passagem. Atualmente, mais de 70% dos navios que transitam pelo estreito são de China, Rússia e Irã, enquanto navios de bandeiras de Panamá, Tanzânia, Cingapura e outros países neutros representam o restante; não há navios de bandeira de EUA, Israel ou Europa.

2. O Federal Reserve valoriza mais os indicadores de inflação ou o mercado de trabalho? Em sua reunião de março de 2026, o Fed manteve a taxa de juros entre 3,50% e 3,75%, mantendo a postura de aperto, conforme esperado. Sobre o Oriente Médio, Powell adotou uma postura de “esperar e ver”, sem clareza sobre a escala ou duração do impacto, mencionando que a abordagem tradicional é “ignorar” o choque energético. Observando as expectativas de inflação implícitas nos TIPS, a inflação de 5 anos subiu apenas cerca de 23 pontos-base, e considerando o impacto de liquidez, essa expectativa quase não mudou. O mercado de trabalho também desacelera: em fevereiro, o crescimento de empregos não agrícolas foi negativo, e os dados de dezembro passado e janeiro foram revisados para baixo. O Fed, em seu último SEP, eliminou a expressão de que o desemprego já mostrava sinais de estabilidade, indicando preocupação com o enfraquecimento contínuo do mercado de trabalho. Além disso, os avanços em agentes de codificação (como Opus 4.6 e GPT 5.3 Codex lançados em fevereiro) ainda não tiveram impacto claro no emprego, embora haja aumento de notícias de cortes em grandes empresas. Esses fatores dificultam a tomada de decisão do Fed, que provavelmente permanece ambígua, evitando declarações firmes que possam orientar o mercado.

3. A China enfrenta um choque de custos ou uma oportunidade de realocação na cadeia de suprimentos? Dados de monitoramento de alta frequência mostram que os preços à vista e futuros já apresentam sinais iniciais de transmissão. Do ponto de vista lógico, o impacto na cadeia de produção se manifesta na melhora das margens de lucro dos elos mais fortes, especialmente na China, cuja cadeia de suprimentos ainda mantém resiliência. No entanto, no mercado, o problema central é a “falta de demanda a preços elevados”, não sendo momento de posições contrárias à tendência. Para os fabricantes downstream, enquanto a volatilidade do petróleo e outros commodities não diminuir, há receio de comprar no pico, aguardando a estabilização do conflito. Assim, os preços de mercado e as margens de lucro só se consolidarão após a estabilidade do conflito e a redução da volatilidade. Essa dinâmica explica a divergência entre o movimento do mercado de ações e o de futuros e spot. Antes da redução da volatilidade, o mercado é impulsionado por narrativa e liquidez, não sendo necessário buscar justificativas frequentes para oscilações de preço ou entrar em jogos de narrativa de longo prazo.

Diante da incerteza, o mercado tem realizado algumas reduções de posições a curto prazo, com os ativos que mais subiram anteriormente caindo mais recentemente.

Desde março, a estrutura de queda e a composição de posições de fundos de retorno relativo não estão alinhadas: os quatro setores com maior peso por parte dos fundos caíram em média 5,6% em março, sendo que os setores de energia renovável e telecomunicações tiveram retornos positivos, enquanto os setores com menor peso caíram em média 8,9%. Isso indica que a principal causa da volatilidade não é a mudança de posições dos fundos, mas a redução de posições de fundos de retorno absoluto. Em termos de estilo, ativos de baixo valor de mercado são mais seguros, enquanto os de alta avaliação caem mais; em ações, as que tiveram maior alta nos últimos dois meses também caíram mais, refletindo uma redução de fundos de retorno absoluto. Com avaliações elevadas em índices amplos, lucros ainda não refletidos na valorização e maior incerteza macroeconômica, a redução de fundos de retorno absoluto é uma estratégia racional. Nesse momento, fatores fundamentais cedem espaço para liquidez e narrativa, e a forte correção de ativos impulsionados por narrativa em janeiro e fevereiro é normal, sem necessidade de explicações excessivas.

Retornando ao ponto de partida, a decisão depende de abril

1. Algumas questões centrais sobre o impacto do conflito no Oriente Médio terão respostas ao longo de abril. As respostas às principais questões de mercado mencionadas anteriormente serão gradualmente esclarecidas em abril. Até lá, o mercado continuará em fase de narrativa, refletindo retração de liquidez. Os juros dos títulos do Tesouro dos EUA ainda estão em rápida alta, com o rendimento do título de 10 anos subindo de 3,97% no final de fevereiro para 4,39% atualmente, atingindo o nível mais alto desde agosto do ano passado. No cenário global, após o declínio do sentimento de refúgio, países reforçam suas estratégias de segurança energética e aceleram a eletrificação, enquanto a competitividade da manufatura chinesa na formação de preços e margens começa a se consolidar. Do ponto de vista de lógica de mercado, sinais de aumento de preços e recuperação do PPI continuam sendo pistas de continuidade. A única preocupação atual é a dificuldade de transmissão de preços do upstream para o downstream: enquanto o upstream já iniciou aumentos de preços, o downstream permanece em observação e ajustando estoques. Somente com o tempo e a redução da volatilidade de commodities, a recuperação de compras no downstream se consolidará, e a questão de se os preços poderão ser mantidos, se as margens se expandirão e se a vantagem de participação de mercado se converterá em poder de precificação, será respondida. Até lá, os investidores devem manter paciência, lidar com as oscilações de preço com calma, pois abril e maio serão os meses decisivos. Mesmo que as operações não garantam ganhos, o desempenho médio dos fundos de ações até agora já voltou a 0,7%.

2. Reforçar a estratégia de alocação baseada na vantagem de formação de preços na manufatura chinesa. A recomendação de posições de base ainda é de setores com vantagem de participação na China, com altos custos de reposição de capacidade no exterior e maior sensibilidade às políticas, como novas energias, química, equipamentos elétricos e metais não ferrosos. A recente pressão de liquidez trouxe avaliações mais baixas para muitos ativos, semelhante ao que ocorreu após 7 de abril do ano passado, gerando expectativas negativas e oportunidades de baixa avaliação. Com base nisso, recomenda-se aumentar a exposição a fatores de baixa avaliação, com foco em seguros, corretoras e energia elétrica. Do ponto de vista de sinais de curto prazo, a alta de preços ainda é uma “arma afiada”: a probabilidade de o aumento de preços impulsionar o mercado de PPI como principal linha de tendência para o ano está crescendo, com abril e maio como meses decisivos. Algumas oportunidades estruturais a serem priorizadas: 1) produtos químicos com potencial de substituição de matérias-primas ou processos devido ao impacto do preço do petróleo (com maior teor de carvão na China); 2) produtos cuja oferta, especialmente de origem do Oriente Médio ou Europa Ocidental, possa ser interrompida, gerando expectativas de alta de preços; 3) produtos cuja demanda impulsionada por aumento de custos possa gerar aumento de preços; 4) produtos já em trajetória de alta de preços, com espaço para aumento de preços devido ao aumento de custos e equilíbrio de oferta e demanda.

Fatores de risco

Aumento das tensões em tecnologia, comércio e finanças entre China e EUA; políticas domésticas e sua implementação ou recuperação econômica abaixo do esperado; liquidez macro global se restringindo além do esperado; escalada de conflitos na Ucrânia, Oriente Médio ou outras regiões; dificuldades na digestão do estoque imobiliário na China.