As obrigações do Tesouro americano estão a precificar "aumentos de taxas"? Para ser preciso, o mercado está a precificar "QE"!

Diante do agravamento do conflito no Oriente Médio e do aumento dos preços do petróleo, o mercado de taxas de juros dos EUA apresentou uma configuração estranha de precificação de aumentos de juros: na sexta-feira passada, o mercado chegou a precificar uma probabilidade superior a 50% de aumento da Fed em dezembro deste ano.

A equipe de estratégia de taxas de juros do Morgan Stanley, no seu relatório mais recente, aponta que o mercado de títulos do Tesouro dos EUA parece estar precificando um aumento de juros pela Fed no final do ano, mas na verdade está antecipando uma grande “estímulo fiscal” do governo americano.

A equipe acredita que, na era pós-pandemia, a resposta política dos investidores às crises mudou fundamentalmente: eles não esperam mais que o Fed corte juros para salvar a economia, mas apostam que o governo irá “preencher o buraco” diretamente com estímulos fiscais.

Essa mudança de paradigma está reformulando a lógica de refúgio dos títulos do Tesouro e todo o quadro macroeconômico de negociação.

Precificação estranha de aumento de juros: o que o mercado realmente está expressando?

Na terceira semana do conflito no Irã, o mercado de taxas de juros dos EUA apresentou uma cena rara: na sexta-feira passada, chegou a precificar uma probabilidade superior a 50% de aumento em dezembro.

Com base no dot plot da Fed de março e na pesquisa do Federal Reserve de Nova York com os principais operadores e participantes do mercado, o caminho implícito da taxa de fundos federais atualmente está muito acima das expectativas em todos os pontos no tempo — essa discrepância extrema confunde muitos investidores.

Para explicar essa discrepância acentuada, a equipe de estratégia de taxas do Morgan Stanley fez uma análise de probabilidade inversa sofisticada.

O banco comparou as quatro cenários macroeconômicos previstos por seus economistas — linha de base (55%), demanda em alta (10%), produtividade em alta (15%) e recessão moderada (20%) — com as precificações de mercado. O resultado mostrou que a taxa de fundos federais ao final do período, ponderada pelas probabilidades, é de 3,24%, enquanto o mercado precifica 3,63%.

Para alinhar essa precificação de mercado, o Morgan Stanley descobriu que é necessário fazer ajustes extremos nas probabilidades: aumentar a probabilidade do cenário de demanda em alta de 10% para 41%, a de produtividade em alta para 59%, e zerar as probabilidades de linha de base e recessão moderada.

Isso significa que o mercado praticamente exclui a possibilidade de uma fraqueza econômica, apostando fortemente em um impulso de crescimento da demanda.

Diante do choque energético e do aumento dos preços do petróleo, essa precificação parece irracional — a menos que o mercado esteja convencido de que há uma força externa suficiente para compensar o peso energético.

A resposta do Morgan Stanley é: estímulo fiscal acima do esperado.

De “salvar a economia pelo banco central” para “preencher o buraco pelo governo” — a mudança de paradigma pós-pandemia

No relatório, o Morgan Stanley afirma:

“O mercado de taxas dos EUA está focado em um governo que intervém positivamente, e não mais no banco central que intervém ativamente.”

A equipe destaca que a pandemia e suas sequelas mudaram fundamentalmente a percepção dos investidores sobre a resposta política às crises.

Antes da pandemia, o reflexo do mercado era claro: crise de crescimento → corte de juros pelo banco central → compra de títulos do governo. Mas agora, parece que uma nova crença se formou — diante de uma crise de crescimento, quem age primeiro não é mais o banco central, mas o governo. Isso porque o banco central está exausto de lidar com ondas sucessivas de inflação, podendo reagir de forma lenta ou tardia.

Nos EUA, os investidores podem estar “percebendo” que o efeito destrutivo do alto preço do petróleo na demanda está sendo superado, e estão precificando o efeito de “preenchimento do buraco” com estímulos fiscais.

Se o estímulo fiscal preencher a lacuna de demanda causada pelo aumento do petróleo, a inflação energética ficará “isolada” — ou seja, a demanda não cairá, mas a inflação permanecerá alta, o que provavelmente forçará o Fed a abandonar a política de afrouxamento e até mesmo adotar uma postura hawkish.

Vários sinais sustentam essa mudança de expectativa macroeconômica:

• Comportamento anômalo das expectativas de inflação. A taxa de swap de inflação CPI de 1 ano para 1 ano (1y1y) monitorada pelo Morgan Stanley, após o conflito, não caiu, mas subiu — ao contrário do que ocorreu após o “Dia da Libertação” em 2 de abril do ano passado. Enquanto a relação entre o preço do petróleo e a inflação swap de 1y1y permanece positiva, indica que o petróleo ainda não atingiu um ponto crítico de destruição de demanda. Mas, por outro lado, o mercado pode estar antecipando que o governo agirá antes que a demanda seja destruída.
• Precedentes na Europa. O governo da Espanha propôs um pacote de alívio energético de 5 bilhões de euros, incluindo redução do IVA e subsídios; o governo de Portugal aprovou uma lei permitindo a implementação de limites temporários de preços de energia durante a crise.

No entanto, o Morgan Stanley enfatiza que a explicação para a precificação atual dos títulos do Tesouro dos EUA, baseada em estímulo fiscal, deve ir muito além de um mero reforço militar na crise do Irã. Atualmente, o Pentágono recebeu cerca de 840 bilhões de dólares na Lei de Orçamento de Defesa do FY26, além de aproximadamente 150 bilhões de dólares em fundos suplementares via OBBBA. O Morgan Stanley acredita que o Tesouro provavelmente financiará esses gastos emitindo títulos do Tesouro (T-bills). A reportagem sobre um adicional de cerca de 200 bilhões de dólares em fundos suplementares é considerada difícil de ser aprovada, segundo estrategistas do Morgan Stanley. Uma simples ampliação do orçamento militar não é suficiente para gerar o impulso de crescimento que faria o Fed mudar de postura — se o mercado realmente estiver precificando uma mudança hawkish, o plano fiscal esperado deve focar diretamente no setor privado mais afetado pelos custos energéticos.

Vale destacar que os estrategistas do Morgan Stanley também apontam que a disputa política em torno do financiamento suplementar — e qualquer política fiscal direcionada vinculada à situação econômica — pode evoluir com a continuidade do conflito. Quanto mais longo o conflito, maior a probabilidade de aprovação de mais fundos suplementares, e maior a chance de estímulos adicionais serem implementados.

Outros sinais de mercado também confirmam a expectativa de expansão fiscal:

• A resiliência do mercado de ações dos EUA — o S&P 500 caiu cerca de 6% desde 27 de fevereiro, bem melhor do que a queda de 13% durante a escalada do conflito Rússia-Ucrânia.
• Os títulos do Tesouro dos EUA em relação às swaps SOFR mostram uma fraqueza significativa — desde 27 de fevereiro, o diferencial entre os títulos de 30 anos e o SOFR caiu 10 pontos-base, e até antes da nova regulamentação de capital, os títulos de 2 anos começaram a perder para swaps SOFR, sinal clássico de preocupação com aumento na oferta de títulos do Tesouro.

Ao mesmo tempo, os títulos do Tesouro não ofereceram a proteção de hedge esperada em momentos de queda de ativos de risco — uma das razões é que o Fed não é mais dovish, mas também o aumento na oferta de títulos do Tesouro, decorrente do estímulo fiscal, está precificado.

580 bilhões de dólares em vendas — os principais investidores do Oriente Médio estão realizando lucros?

O que agrava a situação dos títulos do Tesouro é, além da oferta massiva gerada pelo estímulo fiscal interno, uma pressão de venda externa: países do Oriente Médio podem estar vendendo títulos do Tesouro em grande escala.

Segundo o relatório, até janeiro de 2026, o Kuwait, Arábia Saudita e Emirados Árabes Unidos detêm juntos cerca de 3.135 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA, com aumento nas posições desde 2022.

Porém, os dados de custódia do Federal Reserve de Nova York indicam um alerta: desde 25 de fevereiro (início do conflito), os bancos centrais estrangeiros venderam cerca de 580 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA.

O destino desses recursos é ainda mais preocupante.

No mesmo período, o volume de operações de reverse repo do FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) do Fed aumentou apenas 30 bilhões de dólares — o que indica que os recursos obtidos com as vendas não retornaram ao sistema do Fed, mas provavelmente saíram do mercado de títulos do Tesouro.

Diante do conflito, há motivos para suspeitar que os países do Oriente Médio estejam vendendo títulos do Tesouro para financiar defesa e possíveis reparos de destruição.

A mudança de paradigma subestimada: não mais esperar o Fed cortar juros para salvar a economia, mas apostar que o governo irá “preencher o buraco” diretamente com estímulos fiscais

Diante desse cenário complexo, o Morgan Stanley recomenda que os investidores mantenham uma postura neutra na duração e na direção da curva dos títulos do Tesouro dos EUA, aguardando que o impacto do conflito no Irã sobre a política monetária e fiscal se torne mais claro.

Na prática, o banco mantém uma posição de compra na diferença entre os títulos de 2 anos e swaps SOFR (com vencimento em setembro de 2027), em -14,8 pontos-base, com objetivo de -14 pontos-base e stop em -18,5 pontos-base.

No entanto, mais do que os níveis específicos, o que realmente merece reflexão é uma mudança de paradigma potencialmente subestimada: no mundo pós-pandemia, quando o mercado começa a enxergar o estímulo fiscal — e não mais o corte de juros pelo banco central — como a primeira resposta a uma crise, a lógica de refúgio dos títulos, as expectativas de inflação e todo o quadro macroeconômico precisarão ser recalibrados.

O mercado parece estar precificando “aumento de juros”, mas na verdade está precificando “QE” — só que desta vez, o protagonista não é o Fed, mas o governo dos EUA.

Aviso de risco e isenção de responsabilidade

O mercado tem riscos, invista com cautela. Este artigo não constitui recomendação de investimento pessoal, nem leva em consideração objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de cada usuário. Os usuários devem avaliar se as opiniões, pontos de vista ou conclusões aqui apresentadas são compatíveis com suas circunstâncias particulares. Investimentos de risco são de responsabilidade do investidor.