Por trás da aparência de pressão de desempenho, os riscos subjacentes da Xinuowei já não podem ser ignorados

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2024 é o primeiro ano em que a antiga gigante de matérias-primas funcionais, Shiyao Innovation Pharmaceutical Co., Ltd. (antiga “Xinnuowei”, doravante “Xinnuowei”), realiza uma transformação completa para o setor de medicamentos biotecnológicos inovadores, mas seus resultados não têm sido satisfatórios.

Dados do relatório anual mostram que a receita total da empresa foi de 1,981 bilhões de yuans, uma queda de 21,98% em relação ao ano anterior; o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 53,73 milhões de yuans, uma redução significativa de 87,63%; o lucro líquido deduzidos itens não recorrentes encolheu 94,31%, ficando em apenas 42,34 milhões de yuans. Quanto às razões para a grande queda no desempenho, além do aumento esperado nas despesas de P&D que pressionaram os resultados, a significativa retração dos negócios tradicionais da empresa também é um fator central.

Mais preocupante ainda é que, enquanto a Xinnuowei continua a adquirir ativos sob controle do acionista majoritário, o Grupo Shiyao, com prêmio de valorização, criando uma situação de múltiplos ganhos — valorização própria, captação de recursos em alta pelo grupo via Xinnuowei, e os pequenos acionistas desfrutando de ganhos de capital —, se esses ativos relacionados não sustentarem a avaliação correspondente, isso pode acabar sendo um jogo de “passa a bola” onde o último a pagar será o comprador final.

Medicamentos inovadores perdem atratividade? Baixo percentual de pagamento inicial e dados clínicos suspeitos de falsificação

Em janeiro de 2024, a Xinnuowei adquiriu 51% da Giant Stone Biotech por 1,871 bilhões de yuans em dinheiro, marcando sua entrada oficial no setor de medicamentos biotecnológicos inovadores. No entanto, essa empresa, focada no desenvolvimento de ADC (medicamentos conjugados com anticorpos), vacinas de mRNA, tornou-se um “buraco negro” que consome lucros. Em 2024, a Giant Stone Biotech registrou um prejuízo líquido de 727 milhões de yuans. Como consequência, o fluxo de caixa operacional líquido da Xinnuowei caiu para -1,335 bilhões de yuans, uma queda de 271,26% em relação ao ano anterior, com uma redução de aproximadamente 2,898 bilhões de yuans em caixa e equivalentes.

Os ativos principais da Giant Stone incluem a primeira vacina de mRNA contra COVID-19 no país, “Duentai”, e o anticorpo monoclonal PD-1 “Enshuxing”. Apesar de o setor de biotecnologia ter contribuído com uma receita de 8,779 milhões de yuans em 2024, um aumento de cerca de 153%, a sustentabilidade desse crescimento é questionável. Além disso, a autorização internacional de pipeline de ADC enfrentou reveses, e a avaliação da empresa pode precisar de uma reformulação.

Quanto aos medicamentos já comercializados, “Duentai” é a primeira vacina de mRNA contra COVID-19 no país, mas o benefício do surto de COVID-19 já diminuiu na época de seu lançamento, e os dados de vendas relacionados não são mais divulgados no relatório anual, praticamente sem contribuir para o crescimento do desempenho. O anticorpo monoclonal “Enshuxing” foi aprovado em junho de 2024 para tratar pacientes com câncer de colo de útero recidivado ou metastático com expressão de PD-L1, mas o mercado de PD-1 já está saturado, com perspectivas comerciais limitadas.

No pipeline de pesquisa, a Giant Stone possui mais de 20 projetos em andamento, incluindo SYS6002, SYSA1801 e SYS6005, que foram licenciados para empresas farmacêuticas estrangeiras, recebendo adiantamentos de 7,5 milhões, 27 milhões e 15 milhões de dólares, respectivamente. Normalmente, esses acordos incluem pagamento inicial e planos de distribuição de lucros futuros. Como os pagamentos iniciais são geralmente únicos e não reembolsáveis, eles refletem de forma relativamente precisa a avaliação do pipeline por parte das empresas estrangeiras.

Em comparação com outros fabricantes nacionais que expandiram internacionalmente, a Giant Stone recebeu proporções significativamente menores de pagamento inicial por suas licenças. SYS6002, SYSA1801 e SYS6005 representam aproximadamente 1%, 2% e 1% do valor potencial da transação, respectivamente, indicando que o valor do pipeline ainda precisa ser verificado.

Outro ponto importante é que, como o projeto com maior pagamento inicial, SYSA1801 foi encerrado devido a dados clínicos insatisfatórios. Em 20 de março, o parceiro estrangeiro da Shiyao, Elevation Oncology dos EUA, anunciou a suspensão do projeto de ADC Claudin18.2 licenciado da Shiyao, SYSA1801. A Elevation afirmou que “em comparação com outros ADCs de Claudin18.2, não apresentou competitividade suficiente”, e que “não atende aos nossos critérios de sucesso nem oferece um perfil de risco-retorno competitivo para os pacientes”.

Segundo informações, os dados de fase 1 nos EUA para SYSA1801 diferiram bastante dos resultados clínicos anteriores na China. Em maio de 2023, na ASCO, os dados divulgados mostraram uma taxa de resposta objetiva (ORR) de 42,8% em 7 pacientes com câncer gástrico com expressão de Claudin 18.2 acima de 20%, enquanto os dados de fase 1 nos EUA indicaram uma ORR de apenas 22,2%, gerando controvérsia sobre possíveis falsificações nos dados clínicos chineses anteriores.

Declínio significativo nos negócios tradicionais e primeira queda na margem de lucro bruta abaixo de 40%

Além da má qualidade dos ativos de medicamentos inovadores adquiridos, os negócios tradicionais da empresa também enfrentam desafios. Como maior produtor mundial de cafeína sintética, a Xinnuowei já foi líder de mercado, atendendo clientes como Pepsi e Coca-Cola. No entanto, o relatório de 2024 mostra que esses negócios tradicionais passaram de “caixa dourada” a um peso para os resultados.

Durante o período, a receita do segmento de matérias-primas funcionais (principalmente produtos de cafeína) foi de 1,84 bilhões de yuans, uma queda de 24,9% em relação ao ano anterior, quase 30% abaixo do pico de 2022. Por trás dessa queda, a margem de lucro bruto do negócio caiu 5,75 pontos percentuais, para 39,73%, a primeira vez que caiu abaixo de 40%, uma redução significativa em relação às margens superiores a 80% de 2021 e 2022.

Além disso, os dados indicam que o estoque de produtos de cafeína atingiu 4.680,58 toneladas, um aumento de 59,66% em relação ao ano anterior, enquanto a taxa de produção e vendas caiu de 95,07% em 2023 para 89,4%. Consequentemente, o período de rotatividade de estoque aumentou para 97,46 dias, atingindo um recorde, um aumento de 36,68 dias em relação a 2023.

A empresa afirmou que os preços dos produtos de cafeína, afetados por fatores de mercado, recuaram dos altos de 2023, levando a uma redução de 6,1 bilhões de yuans na receita principal do segmento de alimentos funcionais e matérias-primas. No entanto, mesmo em 2023, quando os preços estavam mais altos, a receita do segmento caiu 5,01% em relação ao ano anterior, indicando que os negócios tradicionais da Xinnuowei já estão em declínio. A explicação da empresa foi “devido às condições de mercado”, mas a causa mais profunda é que a cafeína, como commodity, tem seu preço limitado pela oferta e demanda internacionais, enquanto a expansão da capacidade dos concorrentes domésticos intensificou a guerra de preços.

Reaparecimento de manobras de capital: quem será o perdedor?

Com o declínio dos negócios tradicionais da Xinnuowei e seus novos negócios enfrentando perdas, a empresa continua a buscar aquisições de ativos sob controle do acionista majoritário. Em outubro de 2024, a empresa anunciou um plano de reestruturação para adquirir 100% da Shiyao Baike, por meio de emissão de ações e pagamento em dinheiro, por 7,6 bilhões de yuans, com uma avaliação de valorização de 78,25%.

No entanto, a qualidade da empresa adquirida é questionável, e as promessas de desempenho e a avaliação de valorização parecem descompassadas.

A Shiyao Baike possui produtos comercializados, incluindo o estimulador de leucócitos de ação prolongada, Jinyouli, e o estimulador de ação curta, Jinxuli. Jinyouli é a principal fonte de receita da empresa, com receita de 2,32 bilhões de yuans em 2023, sendo 97% dessa receita proveniente de Jinyouli.

Devido às licitações de compras interprovinciais, os preços e as taxas de produção de Jinyouli têm caído, levando a uma redução no desempenho da Shiyao Baike. Em 2022, 2023 e no primeiro semestre de 2024, as vendas de Jinyouli foram de 1,6539 milhão, 2,0352 milhões e 873,9 mil unidades, com taxas de produção e vendas de 86,56%, 80,92% e 71,37%, e preços médios de venda de 1.349,22, 1.104,04 e 1.053,12 yuans por unidade.

Em termos de desempenho, no primeiro semestre de 2024, a Shiyao Baike registrou receita de 922 milhões de yuans e lucro líquido deduzidos de itens não recorrentes de 244 milhões de yuans, representando 39,8% e 33,66% do total de 2023, respectivamente. A empresa também afirmou que, se as vendas de Jinyouli após as licitações interprovinciais não atingirem as expectativas, o desempenho da empresa alvo poderá sofrer queda.

No pipeline de pesquisa, os principais projetos em fase clínica incluem o injetável TG103 (uma proteína de fusão de GLP-1 de ação prolongada) e a injeção de Semaglutida (um análogo de GLP-1 de ação prolongada), com previsão de lançamento a partir de 2026.

Nos últimos anos, com a expansão do uso de GLP-1 para perda de peso, as vendas globais de medicamentos de peptídeos de GLP-1 continuam a crescer. No entanto, o mercado está cada vez mais competitivo, tornando-se uma “guerra de preços”. Segundo o banco de dados Medicinal Cube, atualmente há 206 linhas de GLP-1 desenvolvidas por empresas farmacêuticas domésticas. Entre elas, genéricos de liraglutida da Huadong Medicine, semaglutida da Renhe Biotech, dulaglutida da Lilly e semaglutida da Novo Nordisk já receberam aprovação para uso em perda de peso, enquanto a MabThera da Cinda Biotech está na fase de NDA.

Além disso, a patente da Semaglutida na China expira em 2026, permitindo que biossimilares sejam aprovados para venda doméstica. Atualmente, oito empresas nacionais estão desenvolvendo biossimilares de Semaglutida, com duas, Jiuyuan Genetics e Livzon Group, já na fase de solicitação de aprovação para uso em diabetes tipo 2, e com previsão de lançamento após o vencimento da patente. A indicação de perda de peso também já entrou em fase clínica, e com a aprovação do medicamento original para perda de peso, biossimilares também começarão a ser desenvolvidos.

Atualmente, cerca de 40 empresas nacionais estão desenvolvendo medicamentos de GLP-1 para perda de peso, incluindo monoterapias, combinações de GLP-1 com GIPR, tripla combinação de GLP-1/GCGR/GIPR, entre outros, em várias formas farmacêuticas, como peptídeos, pequenas moléculas e proteínas de fusão.

Com produtos principais incluídos em compras em grupo e pipelines ainda não comercializados, o futuro comercial da Shiyao Baike é incerto. Embora o acordo de aquisição inclua cláusulas de desempenho, os valores prometidos parecem baixos.

As promessas de desempenho estipulam que, de 2024 a 2025, o lucro líquido de Shiyao Baike não será inferior a 435 milhões, 393 milhões e 436 milhões de yuans, respectivamente, totalizando pelo menos 1,264 bilhões de yuans. Dados financeiros mostram que, em 2022 e 2023, a receita da empresa foi de aproximadamente 2,235 bilhões e 2,316 bilhões de yuans, com lucros líquidos atribuíveis de cerca de 621 milhões e 785 milhões de yuans, e lucros líquidos deduzidos de itens não recorrentes de aproximadamente 693 milhões e 725 milhões de yuans, todos acima das promessas de desempenho.

Neste jogo de capital onde “mão esquerda passa para a direita”, a Xinnuowei valoriza significativamente sua avaliação por meio de reestruturações; a aquisição com prêmio de avaliação ajuda o acionista controlador, o Grupo Shiyao, a elevar a avaliação de Giant Stone e Shiyao Baike, além de consolidar recursos financeiros na matriz, obter financiamento via aumento de capital e ações em alta, e beneficiar os pequenos acionistas com ganhos de capital.

No entanto, é importante notar que o sucesso dessa estratégia de múltiplos ganhos depende de os ativos de medicamentos inovadores realmente justificarem a avaliação de prêmio; caso contrário, quando a maré recuar, tudo pode se transformar em um jogo de “passa a bola” onde o último a pagar será o comprador final.