Resposta ao inquérito sobre a reestruturação do Hanjianheshang "chega atrasada": evitar a aquisição predatória através do controlo preciso? Estabilidade do controlo pendente de exame, desempenho do alvo fraco

Produto: Instituto de Pesquisa de Empresas Listadas da Sina Finance

Texto/Studio Xia Chong

Ponto central: Durante quatro anos consecutivos de prejuízo nas atividades principais e sob pressão de resultados, Han Jian Heshan tentou fazer uma aquisição de transição de uma empresa de materiais PEEK, Xingfu New Materials, para criar uma “segunda curva de crescimento”. No entanto, a receita da empresa-alvo continua a diminuir, com grande volatilidade nos resultados, levantando dúvidas sobre a sustentabilidade dos lucros. Ainda mais importante, após a transação, a participação do acionista controlador original foi drasticamente diluída para 21,79%, com uma diferença de aproximadamente 5,4 pontos percentuais em relação ao principal acionista da parte-alvo, o que pode ameaçar a estabilidade do controle da empresa.

Recentemente, Han Jian Heshan finalmente anunciou a resposta às perguntas de consulta sobre a reestruturação, frequentemente adiada.

Em 4 de fevereiro, Han Jian Heshan divulgou que planejava adquirir 99,9978% das ações da Liaoning Xingfu New Materials Co., Ltd. (“Xingfu New Materials”) por meio de emissão de ações e pagamento em dinheiro, além de emitir ações para até 35 investidores qualificados para levantar fundos complementares.

Isso imediatamente gerou questionamentos regulatórios. No entanto, a resposta de Han Jian Heshan às perguntas demorou a chegar. A empresa solicitou duas vezes prorrogação em 25 de fevereiro e 4 de março, e novamente anunciou uma prorrogação em 11 de março, alegando que “o conteúdo da resposta ainda precisa de complementos e melhorias”. Somente na noite de 16 de março, Han Jian Heshan divulgou oficialmente o anúncio de resposta às perguntas.

Atividade principal fraca, jogando com transição de setor?

Han Jian Heshan atua principalmente em duas categorias de negócios: tubos de concreto pré-tensionados (PCCP) e aditivos para concreto. Os tubos PCCP são usados principalmente em projetos de captação de água de bacias hidrográficas, obras de transporte e distribuição de água, projetos de abastecimento de água urbana e irrigação agrícola.

É importante notar que a receita da empresa caiu significativamente, tendo ultrapassado 1,5 bilhão de yuans em 2021, enquanto nos primeiros três trimestres de 2025 foi de apenas 548 milhões de yuans; ao mesmo tempo, a empresa entrou em prejuízo contínuo. Nos anos de 2022, 2023 e 2024, o lucro líquido atribuível aos acionistas da controladora foi de -3,56 bilhões, -3,08 bilhões e -2,31 bilhões de yuans, respectivamente.

Espera-se que o prejuízo de 2025 seja menor, mas ainda assim negativo. A empresa projeta que, em 2025, o lucro líquido atribuível aos proprietários da controladora, excluindo itens não recorrentes, ficará entre -88 milhões e -78 milhões de yuans.

O setor principal da empresa ainda enfrenta pressão em 2025. Apesar de a entrega de pedidos de tubos PCCP estar estável, outro setor-chave, o de aditivos para concreto, sofre impacto regional, levando à queda na receita. Essa atividade é operada pela subsidiária Hebei Hezhong Building Materials Co., Ltd., que a empresa pretende provisionar aproximadamente 9 milhões de yuans para perdas por impairment de goodwill. Anteriormente, esse goodwill já havia sido parcialmente provisionado, totalizando mais de 1,12 bilhões de yuans. Além disso, uma perda maior vem do setor ambiental. A subsidiária Qinhuangdao Qingqing Environmental Protection Equipment Co., Ltd. espera um prejuízo de cerca de 56 milhões de yuans em 2025, devido à insuficiência na execução de pedidos, altos custos fixos e perdas por redução de crédito. Esses dois fatores terão impacto significativo nos resultados gerais da empresa em 2025.

Diante da pressão no setor principal, a empresa parece buscar uma segunda curva de crescimento por meio de reestruturação e mudança de setor.

A aquisição da Xingfu New Materials, uma empresa de alta tecnologia focada em pesquisa, produção e venda de produtos aromáticos, oferece serviços integrados desde testes em pequena escala até produção comercializada. Os principais produtos e serviços da empresa-alvo incluem intermediários de alta performance de polímeros especiais, como PEEK, além de intermediários para pesticidas e medicamentos, e atividades de purificação de PEEK. Após mais de dez anos de atuação no campo de compostos aromáticos, a empresa conseguiu estabelecer uma cadeia de produção completa de intermediários de PEEK, incluindo a síntese de fluorofenil, para-toluileno, ácido fluorídrico, além de intermediários como cloreto de para-fenilfenil e formaldeído de para-fluorofenil, culminando na produção de fluorona (DFBP). Seus produtos são amplamente utilizados em polímeros de alto desempenho, medicamentos e pesticidas. A empresa possui uma cadeia de produção completa de intermediários de PEEK, demonstrando que a aquisição envolve setores completamente diferentes do negócio principal da companhia listada.

Desempenho fraco do alvo na reestruturação

A empresa afirma que, por meio dessa reestruturação, a companhia listada aumentará novas fontes de receita e lucro, criando uma “segunda curva de crescimento”.

Mas qual é a verdadeira situação de desempenho do alvo?

De acordo com os dados do anúncio, de 2022 a 2025, a receita de Xingfu New Materials foi de 7,77 bilhões, 6,09 bilhões, 4,01 bilhões e 3,86 bilhões de yuans, respectivamente, mostrando uma tendência de queda contínua. Quanto ao lucro líquido, o desempenho foi extremamente volátil, com lucros atribuíveis aos acionistas da controladora de 1,01 bilhão, 1,36 bilhão, -73,67 milhões e 1,006 bilhão de yuans, respectivamente, indicando forte oscilação.

No que diz respeito à estrutura de clientes, a dependência de grandes clientes é alta. Entre 2023 e 2025, os cinco maiores clientes representam 78,11%, 55,07% e 68,12% da receita principal, respectivamente. Em comparação, os cinco maiores clientes de Xinhan New Materials, empresas similares, representaram 59,34% e 39,04% em 2023 e 2024. Além disso, a estabilidade desses grandes clientes é incerta: em 2024, o segundo maior cliente de Xingfu foi “SOLVAY SPECIALTY POLYMERS USA, LLC”, mas em 2025 esse cliente não aparece na lista dos cinco principais. Com alta dependência de poucos clientes, a volatilidade na receita desses clientes levanta dúvidas sobre a sustentabilidade dos resultados futuros.

Diante desse desempenho fraco, as autoridades reguladoras exigiram que a empresa explique as razões para a oscilação dos resultados do alvo, se ele possui capacidade de lucros sustentáveis e estável, e se a aquisição contribuirá para melhorar a qualidade da companhia listada.

A resposta da empresa foi que, devido à demanda de mercado e à competição, as vendas e preços dos principais produtos de Xingfu em 2024 diminuíram, levando à redução na receita. Com a expansão do uso de PEEK e a eliminação gradual da pressão de estoque dos principais clientes, espera-se que as vendas e receitas de intermediários de PEEK aumentem em 2025. Além disso, a joint venture com a líder global na produção de PEEK, Wiges Panzhihua, sofreu perdas devido a investimentos externos e empréstimos, mas esses investimentos e empréstimos visam fortalecer a presença da empresa na cadeia de valor e melhorar a cooperação com clientes principais, o que, a longo prazo, deve ser benéfico. A possibilidade de perdas futuras significativas nesses investimentos é considerada baixa.

Adicionalmente, devido às boas propriedades do material PEEK, a queda no preço do DFBP ajudará a reduzir os custos de produção de PEEK, promovendo sua aplicação em novos setores emergentes. A empresa dedica-se ao desenvolvimento e industrialização de produtos intermediários de PEEK, pesticidas, intermediários farmacêuticos e atividades de purificação de PEEK, que envolvem processos complexos e rigorosos de fabricação e validação. Com tecnologia avançada e uma base sólida de clientes, a empresa é uma das principais fornecedoras de intermediários de PEEK. Sua cadeia de produção completa, tecnologia de ponta e produtos validados conferem vantagens competitivas, além de alta concentração de clientes, o que é comum no setor. Os principais clientes têm alta fidelidade, sem dependência de um único cliente, minimizando riscos de perda de clientes.

Seria uma espécie de “quase aquisição de controle”?

A companhia listada planeja emitir ações e pagar em dinheiro para adquirir 99,9978% das ações da Xingfu New Materials, que será subsidiária após a conclusão da transação.

Em 2024, o patrimônio líquido do alvo era de 481 milhões de yuans, enquanto o da companhia listada era de 232 milhões, ou seja, o dobro.

De acordo com as regras atuais do “Regulamento de Reestruturação de Ativos Significativos de Empresas Listadas”, para configurar uma reestruturação de controle, é necessário atender a dois requisitos principais: primeiro, ocorrer mudança de controle na companhia listada; segundo, que o ativo adquirido cause uma mudança fundamental na companhia, como o valor líquido do ativo adquirido representar mais de 100% do patrimônio líquido auditado do último exercício financeiro do controle anterior.

É importante notar que a empresa afirma que essa operação constitui uma reestruturação significativa, mas não uma aquisição por meio de “shell company” (empresa de fachada).

No entanto, dada a escala da transação, o plano parece estar bastante “controlado”, levantando a possibilidade de que haja estratégias para evitar a necessidade de uma aquisição por “shell”, ou outros motivos não esclarecidos.

Atualmente, o valor de avaliação do alvo ainda não foi finalizado. Historicamente, a avaliação do alvo variou entre aproximadamente 1,5 bilhão e 1,8 bilhão de yuans. Contudo, a empresa reduziu a estimativa de valor do alvo, assumindo uma avaliação total de cerca de 1,12 bilhão de yuans nesta transação.

Após a transação, a participação do Han Jian Group será diluída de 34,17% para 21,79%, enquanto os acionistas principais do alvo, Chen Xuhui e seus aliados, terão uma participação total de 16,41%, com uma diferença de aproximadamente 5,4 pontos percentuais entre as partes. Essa estrutura acionária fragiliza a posição do acionista controlador, e se os acionistas do alvo aumentarem sua participação ou fizerem alianças com outros acionistas, a estabilidade do controle pode ser ameaçada. Essa é uma das principais preocupações regulatórias.

De acordo com as primeiras conversas com o parceiro, a companhia listada planeja pagar o valor de aquisição por meio de emissão de ações e pagamento em dinheiro. Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei e Fuxing Tongchuang detêm participações na Xingfu New Materials, e a companhia listada planeja pagar 75% do valor em ações e 25% em dinheiro para esses acionistas; para os demais, o pagamento será 100% em ações. Com base nessas premissas, o valor em dinheiro a ser pago na transação é de aproximadamente 147 milhões de yuans.

Nesse esquema, apenas 25% do valor de pagamento aos parceiros será em dinheiro, enquanto o restante será em ações, o que pode ajudar a manter a posição relativa do acionista controlador original. Contudo, os fundos disponíveis em caixa na empresa são de apenas cerca de 67,94 milhões de yuans, enquanto o valor de aquisição em dinheiro é de aproximadamente 147 milhões de yuans, criando um grande déficit de recursos. Caso a empresa recorra a financiamento adicional ou capte novos investidores, isso poderá diluir ainda mais a participação acionária e afetar a estrutura de controle.

A empresa explica que, segundo o “Acordo de Ações Conjuntas” assinado por Chen Xuhui, Gao Xianghan e Guo Zhenwei, o escopo de ações conjuntas limita-se às decisões relativas a assuntos importantes de Xingfu New Materials, sem abranger outras questões fora da empresa. Após a conclusão da transação, Chen Xuhui e Gao Xianghan, que são casados, atuarão como acionistas conjuntos, com participação total estimada de 10,75%, uma diferença de 11,04% em relação à participação do Han Jian Group; Guo Zhenwei, que investiu na Fuxing Tongchuang e atua como seu sócio-gerente, também será considerado acionista conjunto, com participação total de aproximadamente 5,66%, com uma diferença de 16,13% em relação ao Han Jian Group.

Mesmo somando as participações de Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei e Fuxing Tongchuang, a participação combinada será de aproximadamente 16,41%, com uma diferença de cerca de 5,42% em relação ao Han Jian Group. Assim, o Han Jian Group continuará sendo o acionista controlador, e o controle da companhia não mudará, não configurando as condições previstas no artigo 13 do “Regulamento de Gestão de Reestruturações de Ativos Significativos de Empresas Listadas”, portanto, a operação não constitui uma reestruturação de controle.