CITIC Securities: A resiliência operacional do setor de outlets destaca-se, com perspectivas favoráveis para os principais operadores e seus REITs

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Texto｜黄啸天

A estreia oficial dos REITs de imóveis comerciais abre canais de financiamento para ativos de alta qualidade como outlets, com duas operações de outlets comerciais já aceitas. Como um formato de varejo representativo de “substituto de luxo acessível” e “alta relação custo-benefício”, os outlets demonstram forte resiliência operacional durante oscilações do ciclo econômico, formando um padrão de competição com concentração de líderes e diferenciação regional, onde a capacidade de captação de inquilinos e o domínio de mercadorias constituem a principal vantagem competitiva. No aspecto do modelo de operação, o modo de joint venture permite compartilhamento de benefícios e riscos, aliado a custos de propriedade e impostos sobre imóveis mais baixos, tornando-os ativos subjacentes de alta qualidade e maior resiliência sob o contexto de expansão dos REITs de imóveis comerciais. Quanto à avaliação, os primeiros projetos de outlets apresentam taxas de desconto razoáveis, com previsão de distribuição de 4,6%-5,5% em 2026, sendo ativos maduros, de alta qualidade, com elevado potencial de investimento.

A nova política impulsiona a emissão regular de outlets REITs, evidenciando a resiliência de ativos anti-cíclicos. Atualmente, há dois projetos de REITs de imóveis comerciais em fase de submissão: o REIT de imóveis comerciais Sandship da Guotai Haitong e o REIT de imóveis comerciais Vipshop da China International Capital Corporation, com volumes de emissão de 5,06 bilhões de yuans e 7,47 bilhões de yuans, respectivamente. Nos últimos doze meses, o crescimento do volume de vendas trimestrais de empresas de varejo de topo 100 no país, com projetos de outlets em operação, variou de 3,8% a 13,1%, enquanto o fluxo de clientes cresceu de 6,2% a 13,8%, superando significativamente os formatos tradicionais de varejo, reforçando a resiliência operacional.

O ambiente macro de oferta e demanda apoia a expansão de escala, com o cenário de competição regional concentrado em líderes e diferenciado por regiões, enquanto as barreiras micro se concentram na captação de inquilinos e domínio de mercadorias. A avaliação de ativos de outlets deve considerar tendências macro de consumo, barreiras competitivas regionais e capacidades operacionais micro. O setor de outlets no país já apresenta uma concentração de líderes e diferenciação regional, com as seis maiores redes respondendo por mais de 61% das vendas; a região leste da China lidera com 40% dos projetos; cidades de alto nível possuem de 5 a 10 outlets, enquanto cidades de menor nível emergem. A capacidade de captação de inquilinos e o domínio de mercadorias formam a principal barreira de entrada, com empresas líderes aproveitando escala para vantagem em negociação de marcas, renovação de mercadorias e eficiência operacional.

O modo de joint venture permite compartilhar benefícios e riscos, além de ampliar margens de lucro devido às vantagens de custos e impostos. Na receita, o modo de joint venture geralmente representa de 60% a 90%, com receita de operadores profundamente vinculada às vendas dos lojistas, garantindo alta taxa de cobrança de aluguel e mecanismos de garantia de receita. Quanto aos custos, outlets geralmente estão localizados em áreas suburbanas ou bairros, com custos de terra e propriedade mais baixos, maior conversão de fluxo de clientes devido ao consumo direcionado, além de menor carga tributária sobre imóveis, aumentando a margem de lucro dos projetos.

Os primeiros REITs de imóveis comerciais de outlets apresentam alta maturidade operacional e ativos de alta qualidade, com elevado potencial de investimento. Os outlets possuem forte resistência cíclica e fluxo de caixa estável, sendo projetos maduros de operadores líderes. As duas primeiras operações de REITs de outlets, com direitos originais de operadores de primeira linha, prevêem uma distribuição de 4,6%-5,5% em 2026, com avaliação relativamente favorável em relação a REITs de outlets no exterior, indicando alto potencial de investimento.

1. A nova política impulsiona a emissão regular de outlets REITs, reforçando a resiliência de ativos anti-cíclicos

1.1 Políticas de regularização: facilitam saída de ativos de outlets, projetos listados ganham reconhecimento de mercado

O início oficial dos REITs de imóveis comerciais em 2025 marca uma nova fase de desenvolvimento do mercado de REITs na China, com foco simultâneo em imóveis comerciais e infraestrutura. Em 31 de dezembro de 2025, a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários publicou o Aviso nº 21 sobre a implementação de projetos piloto de fundos de investimento em imóveis comerciais, detalhando a definição do produto, que consiste em fundos fechados de captação pública que investem em títulos lastreados em ativos de imóveis comerciais, adquirindo propriedade ou direitos de operação, gerando fluxo de caixa estável por aluguel e taxas, e distribuindo os principais rendimentos aos cotistas. O documento também define condições de ativos de base, responsabilidades de gestores e fiscalização, abrindo caminho para conexão do setor de imóveis comerciais ao mercado de capitais.

Após a implementação, a resposta do mercado foi positiva, com várias submissões de projetos de REITs de imóveis comerciais, destacando-se os outlets devido ao bom desempenho operacional e localização. Até 17 de março, 15 projetos haviam sido submetidos às bolsas, incluindo dois outlets: Guotai Haitong Sandship e China Vipshop REIT, com volumes de emissão de 5,06 bilhões e 7,47 bilhões de yuans, respectivamente, com ativos operando bem em áreas centrais de cidades-chave.

Os REITs de infraestrutura de outlets listados têm alta aceitação no mercado secundário, com valorização significativa. O REIT de outlets da Huaxia Chuangxin foi listado em 28 de agosto de 2024, com ativos remanescentes de aproximadamente 30,8 e 29,8 anos, avaliados em 1,973 bilhões de yuans, com alta valorização desde o listing (72,2% até 13 de março de 2026). O REIT Vipshop de outlets da China foi listado em 12 de setembro de 2025, com ativos de aproximadamente 23,6 anos, avaliados em 2,901 bilhões de yuans, com valorização de 25,8%. Os ativos de REITs de outlets já aceitos, como China Vip e Guotai Haitong, valem respectivamente 7,47 bilhões e 5,06 bilhões de yuans. Quanto ao desempenho financeiro, as duas operações de outlets listadas apresentam uma taxa de distribuição de fluxo de caixa líquido de 3,4%-4,0%, em nível intermediário, enquanto as novas submissões de 2026 preveem 4,6%-5,5%.

1.2 De vendas por desconto direto a experiências de serviço, outlets resistem ao ciclo econômico com crescimento de fluxo e vendas de dois dígitos

Os outlets tiveram origem nos EUA na década de 1970, evoluindo de lojas de fábrica para grandes centros comerciais, expandindo-se globalmente. Inicialmente, eram lojas de fábrica próximas às fábricas, vendendo produtos de última temporada ou sobras a preços baixos. Na década de 1980-90, essas lojas se consolidaram em centros de outlets geridos por desenvolvedores especializados, reunindo várias marcas. No século XXI, o formato se consolidou nos EUA, com operadores como Simon, e foi introduzido na Europa, Japão e Sudeste Asiático, tornando-se um padrão global de varejo.

Na China continental, o desenvolvimento começou em 2002, com rápida expansão em 20 anos. A inauguração do outlet de Yansha em Pequim em 2002 marcou a entrada oficial no mercado chinês, inicialmente com foco em produtos de temporada passada, com expansão para cidades de primeiro nível a partir de 2006, e rápida expansão após 2013, com mais de 20 novos outlets em 2018, incluindo inovação via comércio eletrônico.

No quarto trimestre de 2025, as vendas cresceram 13,1% e o fluxo de clientes 13,8%, demonstrando resistência ao ciclo econômico. Desde 2021, o setor de outlets na China entrou em fase de aprimoramento, com concentração de líderes, ativos leves e fusões, evoluindo de descontos simples para experiências integradas. Segundo dados da Associação de Comércio da China, de julho de 2024 a junho de 2025, 205 outlets de alta qualidade geraram cerca de 180 bilhões de yuans em vendas, com crescimento de 8,9%, fluxo de quase 900 milhões de pessoas, aumento de 12,5%, mantendo tendência de crescimento contínuo. Entre os 100 principais varejistas, as vendas trimestrais de outlets em operação cresceram de 3,8% a 13,1%, fluxo de clientes de 6,2% a 13,8%, com crescimento de vendas de 10,1%, superando significativamente o varejo tradicional, evidenciando sua capacidade de atravessar ciclos econômicos.

二、O ambiente macro de oferta e demanda apoia a expansão, com padrão de competição regional concentrada em líderes e diferenciado por regiões, enquanto as barreiras micro focam na captação de inquilinos e domínio de mercadorias

2.1 Estrutura de análise: foco em ativos de alta qualidade com forte capacidade de captação e operação

A avaliação de ativos de outlets deve considerar tendências macro de consumo, barreiras competitivas regionais e capacidades micro de operação. Diferentemente de centros comerciais tradicionais, os outlets têm forte apelo de destino, exigindo alta capacidade de captação de marcas e domínio de mercadorias, com receita principalmente via joint venture. Assim, a avaliação deve focar na competitividade do ativo, na eficiência da conversão do modo de joint venture e na estabilidade do fluxo de caixa sob custos baixos.

1. Análise macro: seguir políticas de estímulo ao consumo, priorizar outlets beneficiados por elevação do consumo e apoio governamental; valorizar experiências presenciais e a integração com o comércio eletrônico.

2. Análise regional: o mercado apresenta níveis de competição e diferenciação regional, com alta concentração de líderes e expansão para cidades de menor nível. As diferenças regionais influenciam oferta e demanda, além do impacto de fatores sociais e ambientais.

3. Precificação micro: receita baseada em joint venture (receita = faturamento × taxa de participação), combinada com aluguel, estacionamento e outras receitas, formando uma estrutura diversificada. A receita de joint venture depende do fluxo de clientes, taxa de conversão e eficiência de vendas, influenciadas por capacidade de captação, domínio de mercadorias, limitações regionais e vantagens iniciais. Os custos, geralmente em áreas suburbanas, são menores, com impostos sobre imóveis mais baixos devido ao método de cálculo (valor de avaliação menor, imposto de 1,2%).

2.2 Contexto macro: crescimento de 3,7% nas vendas ao consumidor em 2025, outlets com descontos de marca atendem à demanda por preços mais baixos

Em 2025, o varejo total de bens de consumo atingiu uma média mensal de 4,2 trilhões de yuans, mantendo crescimento, com forte resiliência de marcas de alta qualidade, apoiando o segmento de varejo de médio a alto padrão de outlets. Desde 2016, o volume de vendas cresceu de cerca de 2,8 trilhões de yuans mensais para 4,2 trilhões em 2025. Em 2023-2025, o crescimento anual foi de 7,2%, 3,5% e 3,7%, respectivamente, indicando fase de crescimento estável. Os dados mostram que, antes de 2019, o crescimento do varejo de produtos de grande valor era mais fraco que o total, mas a partir de 2020, a tendência se inverteu, com o crescimento de 2020-2022 de 1,0%, 10,2% e 3,0%, enquanto o varejo de produtos de grande valor cresceu 1,7%, 9,2% e 1,6%. Isso evidencia maior resistência de marcas e consumo de alta qualidade em ambientes de volatilidade. Como formato de varejo offline baseado em produtos de marca de grande valor, os outlets compartilham do mesmo core de consumo, beneficiando-se do crescimento macro.

A renda disponível per capita cresceu a uma taxa composta de 6,9% nos últimos dez anos, enquanto a disposição para consumir se tornou mais racional, alinhada ao posicionamento de descontos de marcas de outlets. De 2016 a 2025, a renda per capita aumentou de 23.8 mil para 43.4 mil yuans, um aumento acumulado de 82,1%, com crescimento anual de 6,9%. Desde 2023, a recuperação da renda impulsionou o consumo, com crescimento de 5,0% em 2025, consolidando a base de poder de compra. Simultaneamente, o índice de disposição ao consumo recuperou-se para 94,3 em 2025, ainda abaixo do nível pré-pandemia. Essa combinação de renda crescente e recuperação lenta do desejo de consumo reforça o posicionamento de “luxo acessível” e “alta relação custo-benefício” dos outlets: consumidores buscam qualidade, mas de forma mais racional, e o formato oferece um equilíbrio entre marca e preço.

O crescimento do comércio eletrônico de bens físicos desacelerou em 2025, enquanto a integração entre online e offline se intensifica, destacando a vantagem da experiência presencial dos outlets. As vendas online de bens físicos cresceram de 3,24 trilhões de yuans em 2016 para 13,09 trilhões em 2025, com aumento de 4 vezes, mas a taxa de crescimento central caiu de mais de 30% em 2016 para 5%-8% em 2023-2025, com crescimento de 5,2% em 2025. Isso indica que, com o esgotamento do fluxo de tráfego online, a integração entre canais se torna a estratégia dominante, e os outlets, com sua combinação de marcas de alta qualidade, descontos e experiências, podem continuar atraindo consumidores que buscam qualidade e bom custo-benefício.

A principal proposta dos outlets é “luxo acessível” e “alta relação custo-benefício”, destacando-se como formato de alta resistência cíclica no setor de imóveis comerciais. Como canal de consumo de marcas de luxo a preços acessíveis, atendem à demanda por qualidade e descontos, mantendo alta demanda mesmo em ciclos de desaceleração econômica, com impacto menor que o varejo tradicional e o segmento de luxo de alta gama, sendo ativos centrais de alta estabilidade e potencial de crescimento em REITs de imóveis comerciais.

2.3 Padrão regional: forte concentração de líderes e diferenciação por regiões

O setor de outlets já apresenta uma estrutura de mercado com alta concentração de líderes, diferenças operacionais marcantes e diferenciação regional, com foco na operação refinada e posicionamento diferenciado.

(1) Seis maiores operadores respondem por mais de 61% das vendas, com três modelos de operação distintos

Seis grandes grupos operam 87 projetos, respondendo por mais de 60% do total do setor, formando uma competição de força. Até dezembro de 2025, esses grupos — Wangfujing, ShouChuang, Shanshan, Sandship, Bailian e RDM — abriram 35 novos outlets, totalizando 4,4 milhões de m², com destaque para Shanshan e Sandship, que expandiram significativamente. Entre julho de 2024 e junho de 2025, esses seis grupos responderam por 61,1% das vendas nacionais de outlets, concentrando recursos e mercado.

Os modelos operacionais variam: 1) operadores especializados como Shanshan, Sandship e RDM, geralmente privados, com flexibilidade na captação e ajuste de lojas; 2) operadores de varejo diversificado, como Bailian e Wangfujing, com forte base estatal e vantagem em marcas de roupas e cosméticos; 3) operadores de transformação imobiliária, como ShouChuang, que usam forte capacidade de desenvolvimento imobiliário para rápida expansão, embora com menor especialização em operação de outlets. O tamanho e a competitividade dos projetos aumentam com escala, como o outlet de Qingpu, Shanghai, com 400 mil m², que atrai clientes de várias regiões.

(2) Diferenciação regional: leste da China lidera com 40,5% dos projetos; cidades de alto nível saturadas, com crescimento em mercados secundários

A região leste concentra 40,5% dos projetos, com 85,3% das lojas, sendo o principal polo de outlets devido à economia avançada e forte consumo. Há 205 outlets de alta qualidade em 78 cidades de 29 províncias, com forte presença na região leste. Cidades de alto nível, como Pequim e Xangai, têm de 5 a 10 outlets cada, com competição focada na renovação e na experiência, enquanto cidades de menor nível emergem com novos projetos. Algumas cidades de alto nível já possuem saturação de outlets, com foco na otimização de ativos existentes, enquanto cidades de médio e baixo nível continuam a abrir novos outlets, impulsionadas por crescimento de renda, aumento de consumo e políticas locais de apoio.

(3) Barreiras micro: captação de marcas e domínio de mercadorias são essenciais

A capacidade de captação de marcas é limitada, com grandes marcas geralmente tendo apenas 2-3 outlets por cidade, exigindo descontos de 30-70% e parcerias estáveis. A integração de recursos de mercadorias envolve consolidar de 5 a 20 marcas, com estoque alinhado às preferências regionais, usando análise de dados para ajustar oferta. As restrições de capacidade de mercado por cidade, com população de pelo menos 50 mil por km², limitam o número de outlets por área, e a localização deve ser próxima a vias principais ou transporte público, com estacionamento suficiente.

(4) Vantagens de primeiro-mover: relacionamento de longo prazo com marcas e experiência operacional

Projetos pioneiros estabelecem parcerias duradouras com marcas, com ciclos de 2-3 anos para cultivo de fluxo de clientes, e acumulam experiência operacional madura, dificultando a competição de novos entrantes. Essas vantagens sustentam a liderança de longo prazo.

三、Modelos de operação: joint venture domina, com benefícios de custos e impostos, aumentando margens de lucro

3.1 Operadores de outlets atuam profundamente na gestão, com receita de joint venture entre 60% e 90%

O modelo de operação de outlets varia de autogerenciamento a joint venture, aluguel e gestão terceirizada, sendo que a joint venture é a mais comum, representando 60-90% da receita de projetos listados. O autogerenciamento exige compra de mercadorias, com maior investimento e risco de estoque. A joint venture vincula fortemente os interesses do shopping e das marcas, com taxas de participação de 10-15%, gerando alta elasticidade de desempenho e resistência à inflação, sendo o principal modo de obter alta rentabilidade. O aluguel é usado principalmente para operações de alimentação e lazer, com receita fixa ou variável, garantindo fluxo de caixa estável. A gestão terceirizada é a mais leve, com receita de gestão, mas com menor controle sobre o ativo.

A maioria dos projetos de outlets opera via joint venture, com participação de 60-90%. Essa abordagem foca na performance operacional, gestão de mercadorias, serviços e estratégias de preço, promovendo aumento de vendas e fluxo de clientes, além de suavizar oscilações sazonais. Muitas vezes, há cláusulas de garantia de aluguel mínimo, que asseguram receita estável mesmo em períodos de baixa venda, fortalecendo a estabilidade financeira do projeto.

3.2 Custos baixos, alta proporção de varejo e elevado fluxo de clientes impulsionam margens

Outlets aproveitam terrenos de baixo custo em áreas suburbanas e layouts de bairro, com custos de terra e propriedade inferiores aos centros urbanos, além de menor consumo de energia em áreas comuns. A maioria dos outlets está localizada em áreas de fácil acesso, com estacionamento amplo, e com layout aberto ou de bairro, facilitando o fluxo de clientes e a operação independente de lojas.

A composição de lojas é predominantemente de varejo, com marcas de alta qualidade e variedade, incluindo roupas, calçados, acessórios, joias, além de opções de alimentação e lazer, formando um ambiente de consumo objetivo e experiência. O fluxo de clientes, muitas vezes de longe, é impulsionado por transporte próprio, com maior volume em feriados e fins de semana, e a combinação de compras, lazer e turismo cria um destino integrado.

A tributação sobre imóveis geralmente é por valor de avaliação (valor de avaliação menor, imposto de 1,2%) devido ao layout de bairro e ao método de cálculo, que é mais favorável do que o método de aluguel (imposto de 12%). A construção antiga e o baixo investimento inicial também contribuem para menor carga tributária, aumentando a margem de lucro.

四、Primeiros REITs de imóveis comerciais de outlets apresentam alta maturidade, ativos de alta qualidade e elevado potencial de investimento

4.1 Avaliação de projetos: os dois primeiros REITs totalizam 12,53 bilhões de yuans, com previsão de distribuição de 4,6%-5,5% em 2026

Os dois primeiros REITs de imóveis comerciais de outlets têm risco de desconto (diferença entre taxa de desconto e rendimento de títulos do governo de 10 anos) semelhante ao de REITs de infraestrutura, com previsão de distribuição de 4,6%-5,5% em 2026. As taxas de desconto para projetos em Zhengzhou, Harbin e Xi’an variam entre 7,5% e 7,8%, com taxas de capitalização de 6,0%-6,8%. Os ativos listados, como Zhengzhou Shanshan e Xi’an Sandship, têm valores de avaliação de aproximadamente 7,8 mil yuans/m² e 6,5 mil yuans/m², respectivamente, com potencial de aluguel elevado.

4.2 Comparação internacional: os EUA demonstram resiliência cíclica, Cingapura destaca alta distribuição de dividendos

Os REITs de outlets nos EUA, como Tanger, possuem ativos diversificados, com forte presença no Canadá e nos EUA, e alta estabilidade de ocupação (98,1%) e produtividade (5.089 dólares/m²/ano). O REIT de Cingapura, Sasseur, é o maior da Ásia, com ativos em várias cidades chinesas, com ocupação acima de 98%, e valor de mercado de aproximadamente 850 milhões de dólares.

Os dividendos de Tanger em 2025Q4 foram de apenas 3,5%, abaixo da média do setor de varejo (4,9%), com P/FFO de 14,5 vezes, enquanto Sasseur pagou 8,8%, com P/B de 0,9. Os REITs chineses de outlets, com previsão de distribuição de 4,6%-5,5% em 2026, estão entre os mais atrativos em relação ao mercado internacional, embora ainda tenham espaço para melhorias na rentabilidade relativa.

4.3 Recomendações de investimento: os primeiros REITs de outlets oferecem dados operacionais sólidos, ativos de alta qualidade de operadores líderes demonstram forte resistência cíclica, com alto potencial de investimento

Recomendamos priorizar projetos de operadores líderes, com ativos em regiões centrais e maturidade operacional, que apresentam taxas de distribuição de 98% ou mais, alta rentabilidade operacional e fluxo de caixa estável. Além disso, focar em ativos com avaliação de capitalização adequada, taxas de desconto compatíveis com REITs de infraestrutura e mecanismos de garantia de aluguel, para garantir maior estabilidade de fluxo de caixa e distribuição. Os ativos de infraestrutura de outlets listados, com qualidade de ativos elevada e desempenho estável, oferecem boas oportunidades de longo prazo, especialmente considerando a valorização recente do mercado secundário.

O fluxo de clientes e as vendas continuam crescendo, com destaque para projetos como Zhengzhou Shanshan, Harbin Shanshan e Xi’an Sandship, que atingiram picos de fluxo de quase 1 milhão de visitantes e vendas superiores a 15 bilhões de yuans. A taxa de ocupação se mantém acima de 97%, com aumento na receita de aluguel mensal, refletindo forte operação e potencial de crescimento. A maioria dos projetos apresenta aumento na taxa de participação de joint venture, com melhorias na estabilidade de receita, reforçando a atratividade dos ativos.

Risco de aprovação e emissão: fatores regulatórios, velocidade de aprovação e condições de mercado podem afetar a implementação de REITs. Risco de políticas: mudanças na legislação, impostos e divulgação podem impactar o mercado. Risco de mercado: oscilações podem ocorrer devido a fatores macroeconômicos ou de mercado, afetando o desempenho dos ativos.

Relatório de pesquisa: “Resiliência operacional do setor de outlets se destaca, com forte potencial de operadores líderes e seus REITs — Série de securitização de ativos imobiliários (quatro)”

Data de publicação: 19 de março de 2026

Instituição: CITIC Securities Co., Ltd.

Analista responsável: 黄啸天 SAC nº: S1440520070013