Huachuang Securities: Capital for fiscal project funds relatively abundant this year; infrastructure project construction may face less resistance than last year

A APP de Finanças Zhitong soube que, recentemente, a Huachuang Securities publicou um relatório de comentários sobre os dados fiscais de janeiro a fevereiro. A receita fiscal ampla de janeiro a fevereiro caiu 1,4% em relação ao mesmo período do ano anterior, com uma queda de 18,5% em dezembro de 2025; os gastos fiscais amplos de janeiro a fevereiro aumentaram 6,1% em relação ao mesmo período do ano anterior, com uma redução de 0,7% em dezembro de 2025. Este ano, o esforço fiscal inicial não fica atrás do ano passado, e para infraestrutura, há uma expectativa de formação de fundos fiscais que podem gerar quantidade física, com uma taxa de crescimento potencial mais alta — estimada em 26,3% no primeiro trimestre, atingindo um novo pico desde 2022.

Os novos títulos do governo neste ano permanecem praticamente iguais aos do ano passado, enquanto a receita de venda de terrenos ainda enfrenta pressão. No entanto, com a transferência de dois políticas de incremento de 500 bilhões no quarto trimestre do ano passado e a emissão de novos instrumentos financeiros de política de 800 bilhões neste ano, estima-se que o crescimento anual de fundos fiscais capazes de gerar quantidade física seja de 9,7%, atingindo um novo recorde desde 2022. Além disso, observa-se que o capital de projeto fornecido pelo governo neste ano está relativamente abundante, e a resistência ao início das obras pode ser menor do que no ano passado.

Principais pontos da Huachuang Securities são os seguintes:

A receita fiscal ampla de janeiro a fevereiro caiu 1,4% em relação ao mesmo período do ano anterior, com uma redução de 18,5% em dezembro de 2025; os gastos fiscais amplos aumentaram 6,1%, com uma redução de 0,7% em dezembro de 2025.

O crescimento elevado na infraestrutura no início do ano gerou discussões no mercado. Analisamos suas causas e sustentabilidade sob a perspectiva fiscal:

1. Perspectiva fiscal sobre o alto crescimento na infraestrutura

（一）Avaliação do esforço fiscal geral no início do ano: esforço inicial não inferior ao do ano passado

Este ano, o esforço fiscal inicial é comparável ao do ano passado, evidenciado por:

1. Déficit: forte vontade subjetiva de atuação fiscal no início do ano — reaparecimento do “duplo déficit” no início do ano:

1. Segundo maior déficit fiscal estreito nos últimos 30 anos: em janeiro e fevereiro, houve déficit fiscal público de 255,2 bilhões, sendo que em 2017 a primeira ocorrência de déficit fiscal estreito no início do ano (124 bilhões). Nos anos de 2017 a 2024, os déficits só foram registrados em março (mês de maior despesa trimestral), sendo que em anos anteriores ocorreram ainda mais tarde.

2. Maior déficit fiscal amplo no início do ano: de janeiro a fevereiro, foi registrado um déficit de 10.363 bilhões de yuan, sendo que no ano passado foi de 6.217 bilhões. Nos últimos anos, apenas em 2020, 2023 e 2024, houve déficits fiscais amplos de janeiro a fevereiro, de 2.309 bilhões, 784 bilhões e 3.113 bilhões, respectivamente. Antes de 2018, só se registrava em junho.

2. Gastos: forte esforço fiscal no início do ano — crescimento de 6,1% nos gastos de janeiro a fevereiro, atingindo o maior desde 2022 (com variações de -5,2%, 3,3%, 11,9%, 2,1%, 2,7%, 2,9% nos anos de 2020 a 2025).

（二）Causas do alto crescimento na infraestrutura no início do ano sob a perspectiva fiscal: dupla ação de fundos e projetos

1. Fundo: após confirmar o esforço fiscal geral neste início de ano, para infraestrutura, há uma expectativa de maior formação de fundos fiscais capazes de gerar quantidade física, com crescimento potencial mais alto — estimado em 26,3% no primeiro trimestre, o maior desde 2022 (com variações de 4,5%, -20%, 50,9%, 2,3%, -19%, 19% de 2020 a 2025 no primeiro trimestre, incluindo quatro componentes: receitas de duas contas, dívida de uma conta (financiamento líquido de títulos do governo + novos títulos gerais), dívida de duas contas (novos títulos especiais, *sem emissão especial de títulos do governo no início do ano), fundos fiscais quase oficiais + limites de reserva para projetos, etc., calculados com base na proporção de quantidade física — detalhes na análise principal).

2. Projetos: início de ano com projetos suficientes tanto a nível central quanto local.

1. Central: em dezembro do ano passado, a Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma (NDRC) aprovou uma lista antecipada de projetos de construção “dupla” para 2026 e um plano de investimento dentro do orçamento central, totalizando cerca de 295 bilhões de yuan; aprovou ou autorizou vários projetos de infraestrutura importantes, com investimento total superior a 400 bilhões de yuan.

2. Local: no quarto trimestre do ano passado, dois políticas de incremento de 500 bilhões de yuan (recuperação de limites de reserva de 500 bilhões, incluindo 200 bilhões para projetos de grandes províncias + novos instrumentos financeiros de política de 500 bilhões) relacionados a projetos podem continuar em andamento no início do ano.

（三）Sustentabilidade do alto crescimento na infraestrutura ao longo do ano sob a perspectiva fiscal: fundos abundantes desde 2022, pressão nos projetos locais, ainda a ser observada

1. Fundo: os novos títulos do governo neste ano permanecem praticamente iguais aos do ano passado, enquanto a receita de venda de terrenos ainda enfrenta pressão. Com a transferência de dois políticas de incremento de 500 bilhões no quarto trimestre do ano passado e a emissão de novos instrumentos financeiros de política de 800 bilhões neste ano, estima-se que o crescimento de fundos fiscais capazes de gerar quantidade física seja de 9,7%, atingindo um novo pico desde 2022 (com variações de 21,2%, -5,2%, 17%, -8,4%, 3,8%, 3,2% de 2020 a 2025 no primeiro trimestre, detalhes na análise principal).

Além disso, observa-se que o capital de projeto fornecido pelo governo neste ano está relativamente abundante, e a resistência ao início das obras pode ser menor do que no ano passado: a disponibilidade de capital é condição necessária para o início das obras, beneficiada pelo uso integral de novos instrumentos financeiros de política de modo a complementar o capital de projeto. Estima-se que o crescimento do capital de projeto fornecido pelo governo neste ano seja de 8.416 bilhões de yuan, enquanto no ano passado houve uma redução de 6.091 bilhões (nota: o capital de projeto fornecido pelo governo inclui principalmente investimentos do orçamento central, despesas de infraestrutura, títulos especiais de “dupla”, títulos especiais de atualização de equipamentos, títulos de dívida como capital, receita de venda de terrenos utilizável, fundos quase fiscais (novos instrumentos financeiros de política), entre outros, detalhes na análise principal).

2. Projetos:

1. Local: os planos anuais de grandes projetos são conservadores, com grande pressão sobre as grandes províncias. Este ano, os objetivos de investimento de projetos importantes em três regiões (6 grandes províncias econômicas, 12 províncias com alta dívida, e 13 outras) estão definidos com crescimento negativo ou estável:

Entre as 6 grandes províncias, apenas Guangdong tem crescimento positivo (5%, com previsão de 0% em 2025), enquanto as demais cinco permanecem estáveis ou com queda.

2. Central: a situação da revisão de projetos pela NDRC ainda precisa ser observada: a relação histórica entre o investimento total aprovado (primeiro semestre do ano + segunda metade do ano anterior) e o crescimento da infraestrutura no mesmo ano é boa, mas essa relação se inverteu gravemente no ano passado, possivelmente devido ao volume de investimentos planejados pelos governos locais.

Além disso, é importante acompanhar o avanço de grandes projetos de infraestrutura previstos no “Plano Quinquenal” (“Fifteen Five”), que tem como objetivo uma “superioridade moderada” na infraestrutura, com o número de grandes projetos aumentando de 21 na “14ª Fase” para 23 na atual.

2. Comentários sobre os dados fiscais de janeiro a fevereiro

Receitas: crescimento de impostos voltou a ser positivo, com contribuições significativas de impostos relacionados ao comércio exterior e preços; setores de manufatura de equipamentos e serviços modernos continuam apresentando bom desempenho.

Gastos: crescimento dos gastos voltou a ser positivo após setembro do ano passado, com infraestrutura passando a impulsionar.

Fisco amplo: receita de venda de terrenos continua variável mensalmente; a emissão antecipada de títulos especiais impulsiona o crescimento dos gastos.

Aviso de risco: políticas futuras podem superar as expectativas, diferenças entre orçamento e execução podem ocorrer, o uso de fundos quase fiscais é difícil de acompanhar, podendo subestimar ou superestimar o uso de fundos quase fiscais em 2025.