Guotai Haitong: Wosh é nomeado - Mudanças na independência do Federal Reserve e estratégias de resposta aos títulos do Tesouro dos EUA

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Pesquisa do Guotai Haitong Securities

Resumo do relatório: Mudanças na orientação política de Wosh, a mesma independência do Federal Reserve em crise. Recomenda-se proteção defensiva, duração neutra e controle de volatilidade nos títulos do Tesouro dos EUA.

1. Foco na troca de liderança do Federal Reserve: Perspectivas de política monetária e mercado de títulos do Tesouro

1.1 Revisão das regras históricas antes e depois da troca de liderança do Fed: mudanças na política monetária e no mercado de títulos

Segundo a experiência histórica, a troca de presidente do Fed afeta o mercado de títulos principalmente por aumento na volatilidade dos rendimentos, ajustes na forma da curva e reavaliação do prêmio de risco. Os 6-12 meses antes e depois da troca costumam ser os períodos de maior incerteza política, com dúvidas sobre a postura, comunicação e independência do novo presidente, o que se traduz em aumento na volatilidade e na margem de liquidez dos títulos.

Quanto à trajetória dos rendimentos, o desempenho do mercado de títulos durante a troca mostra características de “dependência de cenário”. Em 2006, na transição de Greenspan para Bernanke, o rendimento de 10 anos oscilou apenas 30 pontos base em três meses, indicando continuidade de política; em 2014, na troca de Bernanke por Yellen, no início do fim do QE, o rendimento subiu de 2,7% para 3,0%, refletindo uma reprecificação do caminho de normalização; em 2018, na troca de Yellen por Powell, com economia forte e inflação em alta, o rendimento subiu rapidamente de 2,4% para 3,2%, acelerando a tendência de achatamento da curva e preocupando com uma possível inversão devido a aumentos graduais de juros.

Quanto à forma da curva, a troca costuma provocar ajustes estruturais na diferença de prazos. Dados históricos mostram que, se o novo presidente for visto como “pombo”, a parte curta da curva tende a ser mais pressionada por expectativas de cortes, tornando a curva mais íngreme; se for considerado “águia”, a parte longa sobe mais rápido por preocupações inflacionárias, levando a uma curva inicialmente mais íngreme e depois mais plana. Em 2018, após Powell assumir, a curva de 2s10s se estreitou de 50 para menos de 20 pontos base, invertendo-se em 2019, levando o Fed a cortar juros. Esse ciclo de “troca - expectativas de política - ajuste na curva - correção de política” é recorrente na história.

No que diz respeito ao prêmio de risco, o índice de volatilidade dos títulos do Tesouro (MOVE Index) aumentou em média 15-25% durante as trocas, refletindo maior divergência de expectativas de política. Se o novo presidente for interno ao Fed ou continuar o quadro anterior, o aumento do prêmio será mais moderado; se for externo e com forte conotação política, a preocupação com independência elevará significativamente o prêmio de prazo e de liquidez. Em 2018, apesar de a escolha de Powell ser externa, a continuidade de política fez o MOVE subir pouco; em 1979, a mudança radical de Volcker elevou a volatilidade por dois anos.

Para 2026, o ambiente de troca será mais complexo: rigidez inflacionária, pausa na redução de juros, riscos geopolíticos e tarifas, além da pressão contínua de Trump sobre a independência do Fed, tornando a postura do novo presidente altamente sensível às expectativas de política.

1.2 Quem é Kevin Warsh: trajetória profissional e posições políticas

Kevin Warsh, 55 anos, é um típico elite “Wall Street - Casa Branca - Federal Reserve”. Começou na Morgan Stanley, no setor de fusões e aquisições, como vice-presidente e diretor executivo de 1995 a 2002. Em 2002, entrou no governo Bush, como secretário executivo do Conselho Econômico Nacional e assistente especial do presidente para política econômica, responsável por regulações financeiras domésticas e comunicação com reguladores independentes. Em fevereiro de 2006, foi nomeado diretor do Fed pelo então presidente Bush, aos 35 anos, o mais jovem na história da instituição, cargo que ocupou até março de 2011. Durante sua gestão, foi representante do Fed no G20, enviado especial para economias asiáticas e diretor executivo (gestão de pessoal e finanças), atuando como intermediário entre o banco central e CEOs de Wall Street durante a crise financeira. Após deixar o Fed, foi pesquisador visitante na Stanford Graduate School of Business, no Hoover Institution, e escreveu um relatório de reforma de política monetária para o Banco da Inglaterra, que foi adotado pelo parlamento britânico.

Posições políticas, Warsh é firme “pombo” na questão do balanço patrimonial e “duro na inflação”. Em entrevista recente, afirmou que “a inflação é uma escolha de política, não um choque externo”, responsabilizando o Fed (e não a cadeia de suprimentos ou conflitos geopolíticos) pelo alta de 2021-2023. Sua crítica central é à “auto-satisfação”: acredita que o Fed, na era de grande alívio, subestimou a permanência da inflação, não saiu do estímulo de 2010-2020, e ao chegar a uma crise real (pandemia), foi forçado a ultrapassar limites, criando raízes inflacionárias. Warsh defende que o Fed se desviou de sua missão de estabilidade de preços, sofrendo de “deriva institucional”, e precisa de uma reforma “de revitalização, não de revolução”.

Na política monetária, Warsh já defendeu a redução agressiva do balanço (QT) para criar espaço para cortes de juros, ou seja, “menos impressão de dinheiro, juros mais baixos”. Essa estratégia foi interpretada como uma concessão às demandas de Trump por cortes, permitindo cortes rápidos, mas usando a redução de liquidez via QT para evitar uma reativação inflacionária. Warsh sempre foi contra o QE rotineiro, e em 2009, quando a taxa de desemprego atingiu 9,5%, já defendia que o Fed deveria começar a sair do estímulo, alertando que reservas excessivas poderiam gerar crédito descontrolado. Em debates de QE2 em 2010, manifestou reservas, dizendo que a política monetária já tinha atingido limites e compras adicionais poderiam gerar inflação e riscos à estabilidade financeira. Analistas acreditam que, sob sua liderança, o Fed aceleraria o aumento de juros, venderia MBS e elevaria o limiar para reiniciar o QE, reduzindo o prêmio de prazo dos títulos. Sua ideia central é que “o Fed e o Tesouro devem atuar em suas funções”: o banco central controla juros, o Tesouro gerencia as contas fiscais, e um “novo acordo” resolveria o peso da dívida, sem confusão entre as funções.

1.3 Mudança recente na postura de Warsh: de “pombo inflacionário” para “pragmático monetarista”

Recentemente, Warsh mudou sua postura, passando de um tradicional “pombo” inflacionário para apoiar cortes de juros, o que gerou debates acalorados sobre sua verdadeira posição. Investidores esperam que sua nomeação torne a curva de juros mais íngreme, refletindo preocupações com seu histórico “pombo”, mas alguns interpretam essa mudança como um “sinal, não uma convicção” — uma estratégia de ajustar a postura antes da nomeação para alinhar com as preferências do presidente, mais do que uma mudança de crença após a nomeação.

A justificativa teórica para essa mudança se apoia em dois pontos principais. Primeiro, a narrativa anti-inflacionária impulsionada por IA. Em novembro de 2025, Warsh escreveu no Wall Street Journal que a IA será uma “força poderosa contra a inflação”, aumentando a produtividade e a competitividade dos EUA, e que o Fed deveria “abandonar previsões de estagflação nos próximos anos”. Critica a ideia de que “salários altos geram inflação”, atribuindo a inflação a “gastos excessivos do governo e impressão de dinheiro”, não ao mercado de trabalho aquecido. Segundo, a combinação de “redução de balanço com cortes de juros”. Em julho de 2025, afirmou que reduzir significativamente o balanço pode “impulsionar a economia real”, gerando um efeito estrutural de corte de juros, citando o mercado imobiliário em recessão, com taxas de hipoteca próximas de 7%.

Por outro lado, há dúvidas sobre a sustentabilidade dessa mudança. Analistas apontam que a postura “pró-corte” de Warsh pode levar a um ritmo de política mais cauteloso. É importante notar que, entre 2006 e 2011, mesmo na crise mais severa, Warsh defendia aumento de juros, o que contrasta com sua postura atual de apoio a cortes. Se a inflação não recuar como esperado ou se os efeitos da IA não se concretizarem, a probabilidade de Warsh retornar ao discurso “águia” aumenta bastante.

1.4 Considerando a “especialidade” de Trump: o dilema da independência do nome do presidente do Fed

A influência de Trump no Fed evoluiu de “pressão via Twitter” na primeira gestão para uma “reforma sistêmica” na segunda. Atualmente, três dos sete membros do conselho foram nomeados por ele: Michelle Bowman e Christopher Waller na primeira gestão, e Stephen Miran, em agosto de 2025. Contudo, há uma clara diferenciação na independência: Bowman e Waller, em setembro de 2025, votaram contra a proposta de uma redução agressiva de 50 pontos base de Miran, alinhando-se com Powell, sendo considerados sinais positivos de independência do Fed por economistas como Jason Furman. Em contrapartida, Miran tem forte alinhamento com a Casa Branca, e um relatório de 2024, coautor com assessores do presidente, afirma que a independência do Fed está ultrapassada e que o presidente pode demitir livremente os diretores.

Essa divisão reflete a evolução na estratégia de nomeações de Trump: na primeira gestão, preferiu nomes com forte background técnico e acadêmico, como Bowman e Waller, considerados “pombos” mas com autonomia técnica; na segunda, priorizou “lealdade política”, como Miran, com histórico de conselheiro econômico e apoio às políticas de tarifas e cortes de impostos do presidente. Trump também tentou ameaçar Powell com investigações do Departamento de Justiça e acusar Lisa Cook, nomeada pelo presidente, de fraude hipotecária — uma primeira na história de 112 anos do Fed.

No entanto, a nomeação de Warsh parece destoar dessa lógica de reforçar a influência de Trump no Fed. Diferente de Miran, que atua como “porta-voz do presidente”, Warsh é um “águia anti-establishment” — seu foco é combater o excesso de afrouxamento e a deriva do mandato do Fed, não obedecer às ordens do presidente para cortar juros. Isso cria uma contradição interna: o presidente quer “juros baixos e rápidos” para estimular crescimento e aliviar a carga da dívida, mas Warsh defende “juros lentos e redução rápida do balanço” para conter a inflação. Históricos mostram que presidentes fortes podem sobrepor-se à maioria do conselho, como Greenspan e Volcker, que lideraram políticas isoladas. Após sua posse, a postura de “zero tolerância à inflação” de Warsh atrairá Bowman e Waller de volta ao campo “águia”, marginalizando Miran, e o FOMC passará de um equilíbrio “pombos e águias” para uma liderança “mais hawkish”.

Acreditamos que a nomeação de Trump pode estar relacionada a três fatores:

1) A mudança de Warsh para apoiar cortes. Desde o segundo semestre de 2025, Warsh vem apoiando cortes de juros, destacando que a revolução da IA aumentará a produtividade e aliviará restrições de oferta, criando espaço para política mais frouxa. Essa mudança contrasta com sua postura inflacionária anterior, indicando uma adaptação pragmática.

2) Aumentar credibilidade e confiança do mercado. Em comparação com declarações puramente “pombas”, o apoio a cortes baseado na lógica de avanços tecnológicos é mais convincente para o mercado e mais aceitável para Trump e o Tesoureiro Berset. Essa abordagem combina com o objetivo de estimular a economia, sem gerar preocupações inflacionárias excessivas.

3) Espaço para gerenciamento de riscos políticos. Do ponto de vista econômico-político, o Fed ainda é uma ferramenta de dispersão de responsabilidades. Warsh mantém uma postura prudente, mas também deixa espaço para flexibilidade, alinhando-se ao agenda econômica do governo. Essa “balança de princípios e adaptação” ajuda a manter a confiança na independência do banco central, ao mesmo tempo que permite justificativas caso os resultados econômicos fiquem aquém do esperado, compartilhando riscos entre política fiscal e monetária.

1.5 Direção futura da política do Fed na era Warsh

Para o futuro, o Fed sob Warsh pode apresentar três características principais:

1) O paradoxo da independência aumenta a incerteza política. Ainda não se sabe se Trump tolerará um presidente “águia dura” que não siga suas ordens. A experiência mostra que, uma vez no cargo, o presidente tende a mostrar independência por reputação e interesses institucionais. O conflito de 2018 entre Powell e Trump é um exemplo; apesar de Powell ter sido nomeado por Trump, sua trajetória de aumento de juros gerou insatisfação na Casa Branca. Se Warsh resistir a pressões para cortar juros, pode repetir conflitos semelhantes aos de Nixon-Bernstein na década de 1970, com impacto na credibilidade do mercado e na política.

2) Rumo a uma convergência gradual na trajetória de cortes, com risco de “pombo primeiro, águia depois”. Com base nas declarações recentes, Warsh enfatiza a necessidade de manter espaço para ajustes flexíveis, sem prometer cortes contínuos. Com sinais de manutenção de juros na reunião de janeiro e sua postura cautelosa quanto à inflação, é provável que a redução de juros em 2026-2027 seja mais lenta do que o esperado, com menor magnitude. Pode também seguir uma trajetória “pombo primeiro, águia depois”: inicialmente, sinalizações moderadas para consolidar a posição, mas, com maior influência no sistema, sua postura “águia” se tornará mais evidente, especialmente se a inflação reagir, levando a uma política de aperto mais cedo do que o esperado.

3) Redução agressiva do balanço enfraquece o suporte ao mercado de títulos. A venda de MBS e o não reinvestimento de títulos vencidos acelerarão a saída do Fed do mercado, elevando o prêmio de prazo e de liquidez.

2. Decisões do FOMC: pausa na redução de juros, aguardando dados de inflação e economia

2.1 Por trás da pausa na redução de juros: o foco volta ao combate à inflação

Na reunião do FOMC de 28 de janeiro, o Fed decidiu manter a faixa de juros entre 3,5% e 3,75%, conforme esperado, marcando a pausa na redução iniciada em setembro de 2025. A decisão foi aprovada por 10 votos, mas duas membros, Miran e Waller, votaram contra, propondo uma redução de 25 pontos base, indicando divergências internas.

A mudança na linguagem do comunicado mostra que o foco da política voltou a ser o combate à inflação. O documento afirmou que a atividade econômica continua a crescer de forma sólida, com avaliação de crescimento revisada para cima; o mercado de trabalho passou de “crescimento de empregos desacelerado” para “crescimento moderado, com sinais de estabilização na taxa de desemprego”, eliminando a frase anterior de que “os riscos ao mercado de trabalho superam os à inflação”, indicando maior equilíbrio na missão dupla. A avaliação da inflação permaneceu em “ainda em níveis elevados”, sugerindo que o processo de convergência do núcleo PCE para 2% está estagnado.

Na orientação futura, o comunicado manteve tom cauteloso, eliminando qualquer menção clara a cortes futuros. Isso segue o sinal de desaceleração na redução de juros do último encontro, sendo interpretado pelo mercado como uma postura de observação até o segundo trimestre. O documento destacou que as incertezas econômicas permanecem elevadas, uma forma indireta de reconhecer o impacto difícil de quantificar das tarifas, deixando espaço para ajustes futuros.

Na parte técnica, o Fed manteve a taxa de reserva de fundos (IORB) em 3,65% e a taxa de recompra overnight (ON RRP) em 3,5%, continuando a reinvestir apenas o principal dos títulos vencidos em títulos de curto prazo, indicando que o processo de redução de balanço não foi interrompido pela pausa na redução. Em suma, o sinal principal é: diante de uma inflação persistente e resiliência econômica, o Fed opta por “esperar e ver”, aguardando mais dados para confirmar a trajetória de queda da inflação, com reavaliações possivelmente só no segundo trimestre.

2.2 Perspectivas econômicas e inflacionárias: resiliência do crescimento e rigidez da inflação

A avaliação do Fed sobre a economia melhorou em relação ao último encontro, sustentando a decisão de manter os juros. Os dados do BEA mostram que o PIB do terceiro trimestre de 2025 foi revisado para 4,4% anualizado, o mais forte desde o terceiro trimestre de 2023, impulsionado por consumo (contribuição de 2,34 pontos), exportações (1,00 ponto) e gastos do governo. O crescimento de vendas finais ajustadas (excluindo estoques) atingiu 4,5%, indicando forte dinamismo interno, não apenas efeito de estoques.

O mercado de trabalho apresenta equilíbrio delicado, com sinais de estabilização, mas sem superaquecimento. Dados do BLS mostram que, em dezembro de 2025, a criação de empregos não agrícola foi de apenas 50 mil, com aumento anual de 58,4 mil, bem abaixo de 2024, que teve 2 milhões. A taxa de desemprego ficou em 4,4%, ligeiramente acima de 4,1% de dezembro de 2024, mas o número de desempregados de longo prazo aumentou 39,7 mil, totalizando 1,9 milhão, com participação de longo prazo em 26%. A participação na força de trabalho e a proporção de empregados permanecem em 62,4% e 59,7%, indicando equilíbrio. Os salários continuam a subir, com média de 3,8% ao ano, e o salário médio por hora em setor privado subiu 0,3% em dezembro, para US$ 37,02, sustentando o consumo, sem gerar spirais de salários e inflação.

A trajetória inflacionária continua sendo o maior obstáculo. Dados do BEA mostram que o índice de preços PCE e o núcleo PCE subiram 2,8% e 2,9% no terceiro trimestre, ambos acima da meta de 2%. O CPI de dezembro subiu 2,7% na base anual, mantendo-se na faixa de 2,7%-2,9% por vários meses, indicando rigidez inflacionária. O comunicado eliminou a frase de “avanço na meta de 2%”, substituindo por “a inflação ainda em níveis elevados”, sugerindo que o processo de queda da inflação estagnou. Tarifas continuam sendo uma grande incerteza, pois anúncios do governo Trump elevaram o CPI por meses, embora abaixo do esperado.

Em suma, o Fed enfrenta o dilema de “crescimento resiliente e inflação rígida”, com dados apoiando a pausa na redução, mas deixando espaço para ajustes futuros baseados em dados.

3. Recomendações de estratégia de títulos do Tesouro: precificação simétrica, proteção bidirecional

Diante da nomeação de Warsh e da incerteza na trajetória de cortes, a alocação de ativos deve focar em “precificação simétrica e proteção bidirecional”, não apenas apostar na “fim dos cortes” ou “reexpansão rápida”. Em termos de duração, recomenda-se manter a duração do portfólio na linha neutra, um pouco mais longa:

1. Com taxas já em queda, mas riscos de alta na inflação e na política, alongar demais a duração não é vantajoso; estender para 3-5 anos é mais adequado para capturar rendimentos de cupom e ganhos de capital em cenário de “redução moderada de juros”.

2. Na curva, adotar estratégia de “meio da curva mais comprada, alongamento moderado na ponta longa”, considerando riscos de curva mais íngreme ou achatada.

3. Quanto ao risco de crédito e spread, sob uma postura de risco neutro, aumentar moderadamente a exposição a crédito de alta qualidade, com fundamentos sólidos, fluxo de caixa visível e alavancagem moderada, evitando títulos de baixa classificação sensíveis a juros e ciclo econômico. Em fases de alta incerteza, a contribuição do duration deve prevalecer sobre o beta de crédito, mantendo a duração entre 3-5 anos para evitar riscos excessivos.

4. Pode-se também alocar uma proporção de títulos flutuantes e indexados à inflação para proteger contra riscos de alta inflacionária ou política mais hawkish.

5. Na gestão de liquidez, aumentar moderadamente a proporção de caixa e títulos de alta liquidez, reservando espaço para reprecificação de taxas livres de risco. Na prática, usar compras parceladas e ajustes contínuos, acompanhando dados e políticas, para evitar riscos de rotas de investimento excessivamente concentradas.

4. Avisos de risco

Volatilidade de mercado maior que o esperado, dados econômicos mais fracos ou mais fortes do que o previsto, agravamento de conflitos geopolíticos, falhas na experiência histórica.