CITIC Securities: Esta ronda de apreciação do yuan é diferente de qualquer ronda anterior na história

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Pesquisa da CITIC Securities | Texto: Gao Yusen, Chen Zeping, Qiu Xiang

Sob uma perspectiva estratégica, muitos sinais indicam que este ciclo de valorização do yuan difere de qualquer outro na história. A crescente capacidade das empresas chinesas de ganhar dinheiro no exterior aumenta a demanda por liquidação de câmbio, a desconfiança global no dólar e a necessidade de moedas apoiadas por ativos físicos, além do desenho de políticas chinesas de “impostos” e subsídios ao exterior para estimular a demanda interna, formam a lógica subjacente deste ciclo de valorização do yuan. Fatores como a trajetória do dólar, a troca de presidentes do Federal Reserve e o fluxo de capitais estrangeiros não irão reverter completamente a tendência de valorização. Nos sete ciclos de valorização do yuan nos últimos 20 anos, a taxa de câmbio não foi o fator decisivo na alocação setorial. No entanto, no início de uma expectativa de valorização contínua ou quando a taxa de câmbio atinge pontos críticos, o mercado pode reproduzir memórias musculares; além disso, analisando custos e receitas, cerca de 19% dos setores podem experimentar aumento na margem de lucro devido à valorização, e empresas que aceleram a exportação de capacidade terão impactos negativos menores na lucratividade devido à valorização do yuan. Além disso, políticas adotadas para conter uma valorização unilateral rápida, como flexibilização monetária ou relaxamento moderado das restrições ao investimento financeiro externo, tornam-se fatores mais relevantes na influência da alocação setorial. A lógica de valorização subjacente, diferente da história, implica que estratégias de alocação devem divergir das experiências passadas, recomendando-se atenção a três linhas de força: memórias musculares de curto prazo, mudanças na margem de lucro e alterações políticas. Pensamos em dez questões de maior preocupação no ciclo atual de valorização do yuan, para referência dos investidores.

▍Quais sinais diferentes do passado a valorização do yuan nesta rodada apresenta?

Acreditamos que o ciclo de valorização do yuan iniciado no segundo trimestre de 2025 difere de qualquer ciclo anterior. Comparado às sete fases anteriores de valorização, este ciclo apresenta sinais distintos: o desempenho do mercado de Hong Kong não se destaca, as expectativas de “Leste crescendo, Oeste declinando” na economia sino-americana não são altas, o saída contínua de capitais estrangeiros do mercado A, e a força temporária do dólar não consegue alterar a tendência de valorização do yuan. Segundo experiências históricas, quando esses sinais aparecem simultaneamente, é difícil relacioná-los à valorização contínua do yuan. Esses sinais também indicam que os fatores impulsionadores e as estratégias de alocação deste ciclo diferem das experiências passadas, tornando a simples extrapolação com base na história potencialmente ineficaz.

▍Sob uma perspectiva estratégica, quais fatores impulsionam a valorização do yuan nesta rodada, diferenciando-se do passado?

Primeiro, a capacidade das empresas chinesas de ganhar dinheiro no exterior continua a aumentar, e o superávit comercial gera uma grande demanda por liquidação de câmbio. Dados da Administração Geral de Alfândegas da China mostram que, em 2025, o superávit comercial de bens atingiu US$ 1.188,946 bilhões, um aumento de 19,78% em relação ao ano anterior, atingindo recorde histórico. Mais importante, a vontade das exportadoras de liquidar suas receitas começou a subir continuamente; em dezembro de 2025, a proporção do superávit convertido em recebimentos ultrapassou 110%, uma grande diferença em relação ao passado. Desde 2022, estimamos que o montante de receitas pendentes de liquidação acumuladas por exportadores seja de aproximadamente US$ 1,1 trilhão. Quando a expectativa de valorização do yuan se forma, o retorno de capitais estrangeiros ao país se torna um feedback positivo que se reforça continuamente.

Segundo, a demanda global por ativos físicos por parte de capitais especulativos também aumenta, refletindo preocupações com a credibilidade do dólar. Por exemplo, desde 2025, sempre que o índice de ganância e medo de criptomoedas se aproxima do pânico, há um aumento rápido nas posições do ETF de ouro SPDR, e ativos que geram fluxo de caixa real, como navios de transporte, começam a atrair fundos acumulados no setor de criptomoedas. Com a tendência de tokenização de ativos físicos, a moeda chinesa, como a maior na manufatura global (produção física) e na commodities (consumo físico), tem seu valor intrínseco potencialmente reavaliado continuamente no futuro.

Terceiro, a China possui a capacidade e a vontade de “exportar inflação”. Sua política de comércio exterior está mudando de uma simples ampliação de escala para estabilizar cadeias, proteger lucros e controlar riscos. Indústrias vantajosas estão passando de “subsídios” ao exterior para “impostos” ao exterior; isso favorece a lucratividade contínua das empresas exportadoras e aumenta a atratividade de ativos chineses de alta qualidade para investidores globais, reforçando a demanda real pelo yuan.

▍A nomeação de Waller como presidente do Fed e expectativas de dólar forte podem reverter a tendência de valorização do yuan?

Acreditamos que, após sua nomeação, Waller provavelmente adotará uma política de “desvinculação do virtual e fortalecimento do real”, embora seja difícil definir se será hawkish ou dovish. Sua proposta de “redução do balanço + corte de juros” pode encontrar obstáculos na implementação prática, e prevemos que as políticas subsequentes evoluirão de forma gradual, sem mudanças radicais. As negociações de Waller podem impactar o mercado a curto prazo, mas não alterarão a lógica de longo prazo dos ativos. Mais importante, a valorização do yuan nesta rodada é diferente de qualquer ciclo anterior, fundamentada na crescente capacidade das empresas chinesas de ganhar dinheiro no exterior, na desconfiança global no dólar e na demanda por moedas apoiadas por ativos físicos, além do desenho de políticas chinesas de “impostos” ao exterior para subsidiar a demanda interna. Esses fatores não serão revertidos por mudanças na presidência do Fed ou pelo reavivamento das expectativas de dólar forte. Além disso, fatores como as relações sino-americanas em 2026, a expectativa de enfraquecimento da demanda externa, a saída maciça de capitais estrangeiros e a política monetária do Banco Popular da China não irão alterar completamente a tendência de valorização do yuan.

▍Qual a lição dos anos 1970-80 com a valorização do iene para a indústria manufatureira japonesa?

A valorização do iene na década de 1970-80 pode ser dividida em duas fases: antes do Acordo de Plaza de 1985, impulsionada pela atualização industrial do setor manufatureiro, que estimulou o crescimento econômico e a força monetária; após o acordo, entrou em uma fase de aceleração descontrolada. A rápida valorização do iene prejudicou diretamente as empresas exportadoras. Segundo dados do Ministério das Finanças do Japão, em 1990, o superávit comercial do país caiu 44,7% em relação a 1986; empresas líderes tiveram que buscar mercados no exterior. Dados da Wind mostram que os investimentos diretos japoneses no exterior cresceram de US$ 14,48 bilhões em 1986 para US$ 48,02 bilhões em 1990, aumentando sua participação no PIB de 0,28% para 1,42%. A manufatura doméstica começou a se esvaziar. Além disso, a maior poder de compra impulsionado pela valorização do iene aumentou as importações, afetando a indústria de bens de consumo interno, que também enfrentou impacto da substituição de importações, levando muitas empresas sem capacidade de transformação a saírem do mercado.

Simultaneamente, o Banco do Japão adotou uma política monetária de “injeção maciça de liquidez” para lidar com a valorização, sem restringir efetivamente os fluxos de capitais especulativos estrangeiros. A falta de oportunidades de investimento real levou fundos ao mercado de ações e imóveis, formando um ciclo vicioso de “deslocalização industrial → circulação de capitais → bolha”. A longo prazo, além do estouro da bolha de ativos que causou os “trinta anos perdidos”, a posição da manufatura japonesa no mundo encolheu continuamente, com perda de participação de mercado e poder de precificação, corroendo os lucros das empresas. Segundo o Banco Mundial, a participação do valor agregado industrial no PIB caiu de 42,9% em 1970 para 28,6% atualmente. A assinatura do Acordo de Plaza sob pressão externa, a saída de indústrias, a política monetária de injeção maciça, o controle ineficaz de fluxos de capital transfronteiriços (incluindo saída de capitais industriais e entrada de capitais especulativos), e a incapacidade de esfriar o mercado de ações e imóveis a tempo deixaram a indústria manufatureira japonesa bastante enfraquecida. Essas lições merecem atenção.

▍Por que a valorização do yuan nesta rodada não foi tão forte quanto a do passado no mercado de Hong Kong?

Nas sete fases anteriores de valorização do yuan frente ao dólar, a taxa de câmbio CFETS média aumentou 7,1%, enquanto o índice do Xangai subiu em média 9,1% e o do Hang Seng 17,1%. Durante a valorização do yuan, o desempenho do mercado de Hong Kong geralmente foi melhor. Até o relatório anual de 2024, 49,2% das empresas listadas em Hong Kong usam o dólar ou a moeda de Hong Kong como moeda de referência, e a valorização do yuan, por meio da reavaliação de ativos e lucros cambiais, pode aumentar o valor dessas empresas. Além disso, o ambiente de mercado de capitais altamente livre atrai fluxos de capital estrangeiro, aumentando a elasticidade de preço do mercado de Hong Kong. Contudo, nesta rodada, o desempenho das ações de peso em Hong Kong foi fraco, setores de ativos pesados como imóveis e energia ainda não se recuperaram, e os efeitos de amplificação da valorização do yuan sobre ativos e lucros foram limitados. Além disso, a lógica de “Leste crescendo, Oeste declinando” não é predominante nesta fase, e o desempenho fraco de lucratividade de muitas empresas de tecnologia e automóveis no terceiro trimestre de 2025, junto com o baixo entusiasmo de negociação, contribuíram para a fraca performance do mercado de Hong Kong nesta rodada.

▍Nos últimos 20 anos, o câmbio foi o fator decisivo na alocação setorial?

Ao revisar as sete fases de valorização do yuan nos últimos 20 anos, observa-se que os setores que tiveram melhor desempenho em cada ciclo variaram. Esses setores geralmente compartilham características como aproveitar ganhos cambiais, reduzir custos, beneficiar-se da recuperação macroeconômica da China ou de fluxos de capital estrangeiro que aumentam a liquidez. No entanto, a longo prazo, a valorização do yuan é apenas uma consequência de uma narrativa de preço em um estágio específico, não uma força dominante na alocação setorial. O mercado às vezes reage na fase inicial ou em pontos críticos de valorização, baseando-se em lógica de transmissão comum, como empresas dependentes de matérias-primas importadas se beneficiando da valorização do câmbio ao reduzir custos e aumentar lucros. Se o setor não apresentar fraquezas evidentes, o mercado pode fazer negociações de curto prazo baseadas na macroeconomia de valorização. Exemplos típicos incluem aviação, papel e gás, que representam negociações de “memória muscular”.

▍Quais setores podem ter aumento de margem de lucro com a valorização do yuan?

O impacto da valorização do yuan na margem de lucro depende do grau de dependência de importação de insumos e da dependência de exportação de produtos finais. Com base nos dados de 2023 do quadro de insumo-produto da economia nacional, analisamos 211 setores sob o cenário de valorização do yuan. Constatamos que 62,5% desses setores são pouco afetados pela variação cambial, enquanto cerca de 19% podem se beneficiar. Os setores que se beneficiam podem ser classificados em quatro categorias: primeira, recursos primários e matérias-primas, incluindo aço, metais não ferrosos, petróleo e petroquímica (refino), produtos químicos básicos (fertilizantes, tintas, fibras químicas, plásticos), materiais de construção (argila refratária), eletrônicos (materiais semicondutores); segunda, bens de consumo interno, como alimentos (ração, óleos vegetais, açúcar); terceira, setores de serviços, incluindo energia e utilidades (gás), transporte (navegação), comércio varejista (comércio eletrônico transfronteiriço importado), serviços sociais (controle de qualidade, design industrial, reparo de veículos e eletrônicos); quarta, equipamentos de manufatura, como máquinas (produtos metálicos e equipamentos de processamento de metais), eletrônicos (equipamentos semicondutores).

▍Como as políticas para conter uma valorização rápida e unilateral afetam a alocação setorial?

A estabilidade cambial e a prevenção de expectativas de valorização unilateral podem ser desafios para o Banco Central em 2026. Uma valorização rápida do yuan pode gerar comportamentos especulativos, prejudicando a vantagem competitiva da manufatura. Para aliviar essa pressão, duas estratégias principais são sugeridas: primeiro, usar uma política monetária moderadamente expansionista para reduzir a taxa de juros real, o que torna 2026 um ano mais propício a uma política monetária mais frouxa, estimulando a demanda interna e elevando o mercado; segundo, relaxar parcialmente as restrições às operações financeiras externas de instituições financeiras domésticas e residentes, diversificando a alocação de ativos e aumentando o retorno esperado, além de impulsionar a internacionalização do setor de gestão de riqueza na China. Bancos de investimento e seguradoras podem abrir novas oportunidades de crescimento, promovendo a narrativa de globalização e crescimento. Além disso, para setores potencialmente prejudicados, políticas industriais podem atuar para mitigar os efeitos negativos da valorização do yuan.

▍Empresas que aceleram a exportação de capacidade terão menor impacto negativo na lucratividade devido à valorização do yuan?

Nos últimos anos, empresas manufatureiras listadas na A-share têm acelerado sua exportação de capacidade. Entre 2023 e 2025, 107, 117 e 146 empresas, respectivamente, anunciaram investimentos e construção de fábricas no exterior. As características de lucratividade dessas empresas não podem ser explicadas apenas pelo conceito de “produção doméstica + vendas globais”, e sua exposição cambial difere de empresas comuns de exportação. Analisando um portfólio de empresas com investimentos externos acumulados superiores a US$ 100 milhões entre 2015 e 2023, encontramos que a taxa de crescimento do lucro líquido dessas empresas tem uma correlação negativa mais forte com a taxa de câmbio USD/CNY, com coeficiente de -0,42 entre 2015-2019, sendo mais evidente antes da primeira guerra comercial sino-americana. Ou seja, empresas capazes de realizar grandes projetos de capacidade no exterior geralmente possuem barreiras competitivas significativas, como vantagem tecnológica, gestão eficiente da cadeia de suprimentos, marcas fortes ou relacionamentos com clientes, cujo alfa industrial (barreiras competitivas) costuma superar o beta macroeconômico (perdas cambiais). Assim, as principais empresas de exportação no exterior têm impacto negativo menor na lucratividade devido à valorização do yuan.

▍De modo geral, com a valorização contínua do yuan, em que linhas de força se deve focar na alocação?

Se o yuan continuar a se valorizar, recomenda-se focar em três linhas de força: memórias musculares de curto prazo, mudanças na margem de lucro e alterações políticas.

A primeira é focar em ativos impulsionados por memórias musculares de curto prazo. Revisões históricas mostram que setores como aviação, gás e papel geralmente apresentam forte elasticidade de preço devido a benefícios evidentes na ponta de custos ou dívidas externas, tornando-se uma memória muscular, especialmente na fase inicial ou ao romper pontos críticos de valorização do yuan.

A segunda é focar em ativos cuja margem de lucro seja influenciada por mudanças na relação custo-lucro. Setores com alta dependência de importação de matérias-primas e baixa dependência de exportação de produtos finais podem experimentar aumento de margem devido à economia de custos na valorização do yuan, incluindo: recursos primários e matérias-primas (aço, metais não ferrosos, petróleo, produtos químicos básicos, materiais de construção), bens de consumo interno (alimentos, óleos, açúcar), setores de serviços (transporte marítimo, comércio eletrônico transfronteiriço), equipamentos de manufatura (máquinas de construção).

A terceira é focar em ativos beneficiados por mudanças políticas. São aqueles que podem se beneficiar de políticas monetárias potencialmente mais frouxas ou de relaxamento nas restrições de investimentos de capital no exterior, como isenções fiscais, incorporadoras imobiliárias (que também se beneficiam de ciclos de valorização), além de setores como corretoras e seguradoras com potencial de internacionalização, que podem abrir novas frentes de crescimento e contar histórias de globalização e desenvolvimento.

▍Fatores de risco:

Aumento das tensões em tecnologia, comércio e finanças entre China e EUA; escalada de conflitos na Ucrânia, Oriente Médio; aperto de liquidez macroeconômica doméstica e internacional além do esperado; políticas e resultados econômicos chineses abaixo do esperado; estoque imobiliário chinês não sendo totalmente absorvido.