Michael Saylor: Ele ainda é o homem que nos acompanhou durante todos estes anos

Autor: @oyoovi

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Existem muitos transitórios no Bitcoin, mas o homem que sempre te acompanha na travessia dos mercados em alta e baixa é aquele Michael. Quando o mercado está favorável, visão de futuro e ostentação, realmente parecem muito semelhantes; na adversidade, só a visão de futuro está disposta a continuar a pagar o preço. Antes, não tinha uma opinião especial sobre @saylor, mas agora sinto que, seja de forma ativa ou passiva, ele é uma das poucas pessoas dispostas a reestruturar a empresa com a fé no Bitcoin e a manter essa postura durante o mercado em baixa, preservando consistentemente a face envelhecida do BTC, o que é admirável.

Além da quantidade de tokens, há muito tempo que não acompanho a MSTR, mas hoje, ao rever, percebo que o nosso pensamento precisa evoluir junto com Michael. No passado, o mercado gostava de falar do ciclo de premium do mNAV, sendo a MSTR uma simples casca de BTC à vista, disfarçada de ETF de uma empresa listada. Com o BTC atingindo o pico em outubro de 2025, o mNAV da MSTR foi comprimido para 1,2x, o que indica que a análise de estratégia não pode mais se limitar a quantos BTC ela possui e qual a avaliação correspondente. O foco real passa a ser: se o mNAV não estiver mais elevado, a máquina de estratégia ainda consegue criar milagres?

Deixo aqui duas notas rápidas para você memorizar.

Até a semana passada (8 de março de 2026), a Strategy detinha 738.731 BTC; o capital circulante era de 34.223 milhões de ações, e, após diluição total, o capital seria de 37.451 milhões de ações.

Capital após diluição total: soma das ações ordinárias emitidas e em circulação ao final de cada período (incluindo vendas de ATM já divulgadas), mais todas as ações adicionais que seriam emitidas após o exercício de opções, warrants, instrumentos de financiamento prévio, ações restritas e outros direitos de subscrição não exercidos ou não liquidados.

No fechamento de 13 de março de 2026, o BTC estava em torno de 71.000 USD, e o preço da MSTR era aproximadamente 140 USD.

1. Sobre o mNAV

· Atualmente, existem três principais metodologias de cálculo de mNAV (segundo bitcointreasuries): · mNAV Básico: baseado na capitalização de mercado das ações em circulação / valor do BTC. · mNAV Diluído: baseado na capitalização de mercado após diluição total / valor do BTC. · mNAV EV: baseado no valor empresarial EV / valor do BTC.

O valor de 1,19 fornecido pelo site da MicroStrategy corresponde ao EV mNAV, que já está bem abaixo das cerca de 3,4 vezes do pico de 2024. É importante notar que usar o EV mNAV é mais científico, pois a estratégia está se afastando do simples modelo de compra de BTC via ATM, com uma linha de produtos mais complexa. O cálculo pelo EV reflete melhor a estrutura de financiamento da empresa, sendo mais racional considerar o valor total da empresa em relação à reserva de BTC, ao invés de apenas o valor de mercado das ações ou o valor diluído.

2. Sobre BPS

No ano passado, ao discutir a MSTR, a questão mais comum era: por que o mercado está disposto a pagar um prêmio de 2-3 vezes ou mais? Agora, com a desaceleração do ciclo de premium (pois de agosto a dezembro do ano passado as compras foram menores), por que o mercado ainda está disposto a pagar cerca de 1,2x, ao invés de simplesmente negociar próximo do preço à vista?

Se a MSTR fosse apenas um recipiente de BTC à vista, a aproximação do mNAV a 1 seria natural. Mas ela ainda não se tornou uma casca puramente de BTC, indicando que o mercado provavelmente ainda está atribuindo valor a alguns fatores:

· Capacidade de continuar aumentando o BPS (Bitcoin Per Share). · Sustentabilidade operacional da empresa. · A fé da gestão durante o mercado em baixa (não é abstrato: se agora começarem a vender mesmo 1 BTC, a confiança será destruída, mostrando o poder da crença). · A habilidade de gerenciar de forma flexível ações preferenciais, dívidas e ações ordinárias, como um chef de cozinha habilidoso.

O EV mNAV, do ponto de vista da empresa, incorpora esses elementos: reserva de BTC, dívidas, ações preferenciais, caixa, estrutura de capital. Neste estágio, ao comprar ações ordinárias da MSTR, mais do que se preocupar se a empresa vale esse dinheiro, deve-se avaliar se todas as operações de financiamento, emissão de ações preferenciais, instrumentos conversíveis e alavancagem estão realmente aumentando o BTC por ação.

O EV mNAV não consegue responder a essa questão. Como ele é mais amplo e o BPS está mais próximo do acionista comum, e considerando a diversificação de instrumentos de financiamento, a prioridade do BPS aumenta. Portanto:

• Para as ações ordinárias da MSTR, o mais importante não é apenas acompanhar o total de posições e o mNAV, mas começar a focar no BPS (Bitcoin Per Share).

A estratégia da empresa já declarou que seu objetivo de longo prazo é aumentar o BPS.

• “Em 2026, continuamos focados em expandir o STRC para gerar amplificação e impulsionar o crescimento do Bitcoin Per Share (BPS) para os investidores das ações ordinárias da MSTR,” afirmou Phong Le, Presidente e CEO.

Isso implica que a avaliação da MSTR deve mudar para:

Preço da ação = valor estático de BTC por ação + valor de opções de alta do BPS no futuro

Ou seja, o mercado está comprando: reserva estática + expectativa de que a força profissional, sobrevivência, fé e gestão possam fazer com que cada ação contenha mais BTC no futuro, além do BTC atual.

Por exemplo: antes, a MicroStrategy usava principalmente ações ordinárias ATM para enfrentar os vendedores a descoberto, uma estratégia agressiva. Mas o problema era: por ser uma única força, com alta volatilidade e risco de desorganização se a força principal fosse atingida. Agora, ela não depende apenas de uma força de ataque direto, mas constrói uma logística (reserva de 2,25 bilhões de dólares em juros) e uma equipe mais complexa, envolvendo diferentes forças, formando um sistema de exército:

· Força de ataque principal: MSTR · Reserva de instrumentos conversíveis: STRK · Força de distribuição de dividendos: STRC / STRF / STRD · Armazém de provisões: reserva em USD

A maior inovação da estratégia é que ela distribui a volatilidade entre diferentes capitais, com esse sistema:

· Ações ordinárias da MSTR suportam a maior volatilidade e maior potencial de valorização. · Ferramentas como STRC, STRF, STRD, STRK atraem fundos de rendimento ou com baixa volatilidade, sem direito direto sobre a posição de BTC da empresa. · Reserva em USD serve de buffer para distribuição de ações preferenciais e pagamento de juros.

Ou seja, o que Saylor promove não é apenas aumentar a posição de BTC, mas uma estrutura de capital mais madura: manter a volatilidade do BTC na camada de ações ordinárias, estabilizar o crédito e atrair fundos de rendimento.

3. Em ambientes de baixo mNAV, o BPS é mais importante que o mNAV

Até o ano passado, ao comprar MSTR, o foco era na rotação positiva do ciclo de alta do mNAV. Agora, ao comprar MSTR, o foco está na capacidade de a força principal das ações ordinárias, diante de um mNAV baixo, manter a capacidade de transformar capital externo em maior BTC por ação (BPS), após a pausa na ofensiva de STRK / STRC / STRF / STRD. Assim, em fases de baixo mNAV, o BPS se torna o verdadeiro indicador de valor para o investidor comum, enquanto o mNAV se torna uma variável de restrição de financiamento, e o BPS uma variável de resultado.

Em 8 de março de 2026:

· BTC total: 738.731 · Capital circulante: 34.223 milhões de ações (A: 32.259 / B: 1.964) · Capital após diluição total: 37.451 milhões de ações

Logo:

· BPS de base = 738.731 / 34.223 milhões = 0,002159 BTC / ação · BPS após diluição = 738.731 / 37.451 milhões = 0,001973 BTC / ação

Com o BTC a aproximadamente 71.000 USD em 13 de março, o valor de cada BTC em USD por ação é:

· Base: aproximadamente 153 USD · Diluição: aproximadamente 140 USD

E o preço da ação em 13 de março foi cerca de 140 USD. Este número é muito relevante (há uma pequena discrepância devido a dados ainda não atualizados, mas a estrutura é essa).

• Na prática: com o preço atual, considerando o valor de BTC por ação após diluição, o mercado já precifica quase zero o prêmio de futuro do BPS. Isso indica que o mercado já não atribui valor às opções de quatro forças.

4. Foco principal: o valor futuro das quatro forças (profissional, sobrevivência, fé, alocação)

A questão agora é: essas opções de quatro forças têm valor futuro?

1. Capacidade de continuar aumentando o BPS com expertise: ainda positiva em baixa

O que avalia essa força? Se a empresa consegue transformar capital adicional em mais BTC por ação. Como vimos, após diluição, o mercado praticamente não valoriza mais o BPS futuro. Segundo a estratégia, em 2025 e até 2026, a empresa obteve:

· BTC Yield (crescimento do BPS) ≈ 22,8%, com queda de 6% em BTC em 2025. · BTC Yield ≈ 1,2%, com queda de 19% em BTC em 2026.

Mesmo com forte retração do BTC em 2026, a estratégia mantém um BTC Yield positivo de 1,2% no acumulado do ano, indicando que a margem de BTC por ação não virou negativa, e o motor de aumento do BPS ainda funciona. Ou seja, mesmo em baixa, a máquina ainda mantém essa narrativa, e se o BTC reagir positivamente, a janela de financiamento se abrirá novamente, elevando o BPS e reavaliando o valor dessa força.

2. Capacidade de sobrevivência operacional: ainda forte, valor positivo

O que avalia? Se, independentemente da volatilidade do BTC, a empresa tem base suficiente para continuar operando, financiando-se e ganhando tempo. Com BTC a cerca de 71.000 USD, a reserva de BTC de 738.731 equivale a aproximadamente 524 bilhões de USD, enquanto a capitalização de mercado da MSTR é cerca de 440 bilhões de USD, indicando uma base sólida.

· Reserva de caixa / cobertura de distribuição: Strategy revela USD Reserve de 2,25 bilhões, suficiente para cobrir cerca de 2,5 anos de dividendos e juros. · Canal de financiamento: em 2025, a empresa levantou 25,3 bilhões de USD, com cinco emissões de ações preferenciais, sendo uma das maiores emissoras de equity listadas nos EUA, mostrando que o canal de financiamento ainda está aberto.

A sobrevivência está garantida por pelo menos 1-2 anos.

3. Fé da gestão durante o mercado em baixa: sempre positiva

A estratégia mantém sua postura de aumento de posições: atualmente, 740 mil BTC. A estratégia não mudou sua narrativa, e o site continua se definindo como:

· Bitcoin Treasury Company · Indefinite bitcoin horizon · Objetivo de aumentar o BPS a longo prazo

Essa força é valiosa porque uma das maiores intangíveis da estratégia é a confiança do mercado de que ela não venderá BTC. Se essa confiança se romper, o valor das ações ordinárias, preferenciais e dívidas será reavaliado. Assim, essa força só pode avançar, nunca recuar.

4. Capacidade de alocação entre ações preferenciais, dívidas e ações ordinárias: mestre na gestão, valor positivo

Por meio de linhas de financiamento diversificadas, a MicroStrategy segmenta o mesmo pool de BTC e a credibilidade da empresa em diferentes estruturas de prazo, volatilidade, retorno e diluição, vendendo a diferentes perfis de investidores.

· STRC: 3,8 bilhões USD, sem conversibilidade, pagamento mensal, dividendos variáveis, instrumento de crédito de alto rendimento. · STRK: 1,4 bilhão USD, conversível, pagamento trimestral, 8% de juros fixos acumulados, mais diluição direta nas ações ordinárias. · STRF: 1,3 bilhão USD, sem conversibilidade, pagamento trimestral, 10% de juros fixos acumulados, prioridade máxima, crédito de longo prazo. · STRD: 1,4 bilhão USD, sem conversibilidade, pagamento trimestral, 10% de juros fixos não acumulados, retorno atrativo, menor proteção.

Nem todo capital pode comprar ações ordinárias da MSTR, mas, com esses instrumentos, a empresa consegue atrair fundos que, de outra forma, não investiriam em BTC ou ações, organizando diferentes perfis de capital na mesma máquina de Bitcoin.

Conclusão

Com base na avaliação das quatro forças, e considerando que a MSTR está próxima ou abaixo do seu valor de BTC por ação após diluição, e que o valor de mercado das ações é inferior ao valor de reserva de BTC, essa condição de avaliação pode ser vista como: valor estático + opções de crescimento subavaliadas.

Assim, quando o preço da MSTR cai abaixo do valor de BTC por ação (BPS * preço do Bitcoin), o mercado está, na verdade, atribuindo uma expectativa negativa ao futuro dessas quatro forças. Se o BTC Yield ainda for positivo, os instrumentos de financiamento continuarem operacionais e a estrutura de capital não prejudicar as ações ordinárias, essa avaliação negativa não representa risco imediato, podendo até indicar uma oportunidade de valor nos próximos 1-2 anos.

Estas são opiniões pessoais, e se houver erros ou imprecisões, não me responsabilizo por alterações.