A IA torna os julgamentos de investimento mais difíceis do que nunca! Conversa mais recente de Howard Marks sobre crédito privado, IA e a maior subestimação do mercado atual......

AI · Como proteger a intuição e a prudência nos investimentos na era da inteligência artificial?

“Você precisa de duas coisas: primeiro, uma opinião sobre o que vai acontecer no futuro; segundo, uma avaliação de qual a probabilidade de essa opinião estar correta.”

“Nenhum ativo é tão bom a ponto de ignorar o preço; por outro lado, raramente há ativos tão ruins que, após ficarem extremamente baratos, ainda assim não sejam atraentes.”

Em 17 de março, na Conferência de Mercado de Capitais Perera Weinberg, em Nova York, Howard Marks, cofundador da Oak Tree Capital, foi entrevistado por Lisa Abramowicz, da Bloomberg.

Hoje, esse diálogo tem um momento delicado. De um lado, a inteligência artificial está mudando o mundo dos negócios e expandindo os limites da imaginação dos mercados de capitais; do outro, o crédito privado, após anos de boom, começa a se tornar o foco de preocupações sobre riscos.

Claro, em pouco mais de vinte minutos de conversa, não abordamos temas mais amplos como geopolítica ou política monetária. Ainda assim, Howard Marks afirmou que este talvez seja o período mais difícil de julgar que ele já viu na vida.

A conversa não se limitou a uma avaliação genérica de que “AI é importante”, mas colocou em perspectiva dois temas atuais: a enorme incerteza trazida pela inteligência artificial e a tensão que começa a surgir após um longo período de prosperidade no crédito privado.

A avaliação central de Marks é clara: emprestar dinheiro para empresas, por si só, não é errado. O problema não está na classe de ativos, mas na massa de investidores que, ao entrarem de uma só vez, comprimem as taxas de juros e reduzem a margem de segurança, expondo o risco.

Antes, o mercado se perguntava “o crédito privado é uma oportunidade”, agora questiona “o crédito privado vai dar problema”. Isso reflete uma mudança de ciclo típica.

Marks não é um pessimista tecnológico, mas também não é um otimista leviano. Ele alerta racionalmente: se você aposta na inteligência artificial, talvez devesse preferir ações a títulos, pois mudanças profundas nos modelos de negócio podem não ser bem compensadas por renda fixa.

Para ele, mesmo que a IA ajude a organizar informações, gerar julgamentos e substituir algumas tarefas, ela não substitui elementos essenciais na tomada de decisão de investimento: intuição, prudência, julgamento humano e a coragem de agir em momentos extremos.

O pensamento apresentado é simples: respeitar o ciclo, o preço, o risco e também as partes do julgamento humano que ainda não podem ser substituídas por máquinas.

Esses princípios nos ajudam a manter a calma em tempos de caos.

O investidor inteligente (ID: Capital-nature) compartilhou essa conversa recente com todos.

AI torna a tomada de decisão de investimento mais difícil do que nunca

Moderador: Hoje, muitos estão preocupados com o crédito privado. Você acha que essa preocupação é justificada?

Marks: Na minha opinião, emprestar dinheiro para empresas não é um problema em si. É uma atividade sólida e legítima.

Tenho 48 anos de experiência nisso. Em 1978, a Citibank me convidou para lançar o segmento de high yield, na época em formação. Desde então, nossos clientes tiveram um desempenho geral muito bom.

A maioria dos títulos de alto rendimento que compramos foi paga na sua totalidade, cerca de 99%.

Portanto, do ponto de vista fundamental, não há nada errado nisso. O problema surge quando muita gente tenta fazer a mesma coisa ao mesmo tempo, empurrando as taxas para baixo e comprimindo a margem de segurança.

Depois, aparecem os velhos problemas do setor: esses produtos acabam sendo vendidos a quem não deveria comprá-los, sem preparação ou compreensão adequada. Quando os problemas surgem, o susto é grande.

Moderador: Você acha que a introdução da inteligência artificial, a substituição de funções empresariais, a “desintermediação” e o possível obsoletismo de alguns softwares podem mudar sua abordagem de investimento?

Marks: Acho que as mudanças atuais, especialmente a introdução da IA, tornam o mundo mais imprevisível do que nunca.

Posso dizer que estamos vivendo uma fase de julgamento mais difícil da minha vida.

Na maioria das decisões de investimento, as pessoas baseiam-se na previsão do que acontecerá. Mas sempre achei que isso não basta.

Você precisa de duas coisas: uma previsão do que acontecerá e uma avaliação da probabilidade de acerto dessa previsão.

Nem todas as previsões têm a mesma chance de sucesso.

Acredito que a era da IA é uma das mais imprevisíveis que já vivenciei. Realmente, não sabemos o que virá a seguir.

Aliás, justamente por seu poder ser tão grande, ela é tão imprevisível.

O que ela pode fazer, o que não pode, até que ponto substituirá humanos, quantos empregos perderá, como a sociedade reagirá a uma grande perda de empregos — esses são questionamentos inéditos para nós.

Moderador: Essa é uma das razões pelas quais muitos estão preocupados com a concentração de investimentos em fundos de private equity, além da falta de transparência, o que gera insegurança.

As pessoas se perguntam: como esses empréstimos são feitos? Com alavancagem? Quais cláusulas contratuais podem indicar que estamos perto do fim de um ciclo, com o mercado aquecido e uma possível saída? Essa avaliação faz sentido?

Marks: Nos últimos meses, especialmente nas últimas seis semanas, a pergunta mais frequente tem sido: “Como vejo o crédito privado?”

Há um ano, a conversa era bem diferente. As pessoas perguntavam: “Nosso portfólio é suficiente? Devemos aumentar nossa exposição? É um bom investimento, com retorno e pouco risco?”

Já vi muitos ciclos assim. Não se trata de uma fase de prosperidade ou recessão econômica, mas de uma ascensão e decepção de uma ideia.

Sempre começa com algo novo, que desperta a imaginação e é fácil de vender. Mas, por ser novo, ainda não se conhece bem suas falhas.

Por isso, esses ciclos se repetem. Não acho que ativos comuns criem bolhas.

Ferrovia, hambúrguer, esses não formam bolhas. As verdadeiras bolhas surgem com novas tecnologias ou inovações financeiras.

As pessoas compram com base em promessas de futuro, sem entender os riscos de queda.

Quando a realidade desmente as expectativas, percebem que não entenderam bem o que estavam fazendo, e a decepção é natural.

Vantagens do crédito privado estão desaparecendo

Moderador: Você mencionou que, quando o mercado estava muito otimista com o crédito privado, isso poderia tornar o mercado público mais atrativo.

E agora? Essa preocupação já é suficiente? O momento é de atratividade ou ainda há excesso de otimismo? Ainda há muita euforia no sistema que precisa ser corrigida?

Marks: Não tenho certeza. Não sei exatamente como estão os preços do crédito privado hoje.

Depois da crise de 2011, os bancos sofreram, ficaram mais regulados e saíram de financiamentos de alavancagem. Entraram os chamados “não-bancários”, que passaram a fazer empréstimos diretos, financiando aquisições de médio porte.

Na época, o setor de private equity tinha muita demanda por capital, e esses financiadores não bancários podiam cobrar taxas mais altas e oferecer maior segurança.

Porém, uma máxima do setor é: o que os inteligentes fazem no começo, acaba sendo feito por muitos, e a “especialidade” se perde.

Quando o sucesso aparece, todos querem participar, e a exclusividade desaparece.

Hoje, acho que o mercado de crédito privado já passou por isso. As taxas de juros caíram, a segurança também diminuiu.

Há alguns meses, diria que o retorno do crédito público está em torno de 7%, e o de empréstimos diretos, cerca de 8,25%.

Na minha avaliação, uma margem de 125 pontos base de spread de liquidez é justa, suficiente, mas não generosa.

Ou seja, a “característica especial” do crédito privado já se esgotou. Está em equilíbrio com o mercado público, uma troca justa, sem vantagens adicionais.

Por isso, quando me perguntam: “Como vejo o crédito privado?”, minha resposta é: “E o mercado de crédito como um todo?”

Tem também uma expressão no setor: “talking your own book”, ou seja, falar bem do próprio negócio. A Oak Tree tem 48 anos de experiência em crédito público, e naturalmente queremos que o mercado preste atenção nisso.

Mas quero dizer que, quando os preços de A e B estão equilibrados, é melhor diversificar, comprando um pouco de ambos.

Moderador: Outro medo é que o crédito privado esteja se expandindo para investidores de varejo, buscando captar recursos de quem deseja liquidez periódica. Você acha que a transparência, a avaliação e a marcação a mercado desses ativos precisam ser mais padronizadas para que tudo seja mais confiável?

Marks: Claramente, acho que sim.

Algumas instituições, incluindo a nossa, não podem dizer que estão totalmente fora dessa. Vendemos produtos de crédito privado, como BDCs, para investidores de varejo ou fundos de aposentadoria. E fazemos isso.

Porém, acredito que nem todos que compram esses ativos realmente entendem sua natureza, especialmente a falta de liquidez e a ausência de um mercado de avaliação em tempo real.

Eles compram por desconhecimento, não por má intenção. E, muitas vezes, só percebem os riscos quando já é tarde demais.

Ontem, conversei com outros investidores sobre isso.

Lembrei de “Casablanca”. Todos conhecem, né?

Tem uma cena clássica: o chefe de polícia entra num cassino que há vinte anos ele mesmo recebia propina, e, surpreso, diz: “O quê? Tem gente jogando aqui? Meu Deus, estou chocado!”

O que quero dizer é que, muitas vezes, as pessoas só percebem e se preocupam com esses riscos quando já estão em crise.

Esses produtos sempre foram pouco líquidos, não têm avaliação diária por mercado, e assim por diante. Mas, quando o mercado está em alta e todo mundo quer investir, esses problemas são ignorados. Quando a crise chega, eles se tornam o foco da ansiedade.

A atração pelo crédito privado vem, em parte, do fato de que o que não se vê causa insegurança.

Crédito passou por 17 anos de baixas taxas de inadimplência

Moderador: Você acha que a pressão que vemos hoje em alguns fundos de crédito privado, e as discussões ao redor, refletem uma tensão mais ampla? Essa pressão pode se espalhar, levando a uma nova rodada de inadimplência ou a problemas mais graves no mercado de crédito?

Marks: O crédito é cíclico.

Às vezes, tudo vai bem, o acesso ao dinheiro é fácil; outras, as condições pioram e fica difícil tomar empréstimos.

Quando o financiamento é fácil, há uma disputa por negócios, e as taxas caem, como mencionei.

Quando o ambiente piora, quem empresta fica mais relutante, e os poucos que continuam a emprestar podem cobrar taxas mais altas.

Esse é o ciclo básico do crédito.

No final de 2022, quando surgiram notícias de falências de First Brands e Tricolor, e possíveis fraudes, todos ficaram assustados.

Jamie Dimon comentou que, normalmente, não se vê uma única barata, mas várias. Escrevi um memorando chamado “Baratas na Mina”, juntando várias metáforas.

Naquele texto, expliquei que, enquanto o mercado está aquecido, os financiadores relaxam padrões para captar negócios. Assim, empréstimos que não deveriam ser concedidos acabam sendo feitos, e os fraudadores continuam suas ações.

Na banca, há uma máxima: os piores empréstimos são feitos nos melhores momentos. É aí que está o problema.

E já passamos 17 anos de bons tempos.

A bolsa, que atingiu o fundo em março de 2009, faz exatamente 17 anos neste mês, por volta de 6 de março.

Desde então, o mercado financeiro não enfrentou uma crise realmente severa. 2015 foi razoável, 2020, com a pandemia, teve semanas ruins, e 2022 também não foi um ano fácil.

Porém, desde setembro de 2022, o S&P 500 quase dobrou de valor. O valor das empresas não dobrou, nem o valor intrínseco, mas o preço sim.

Tem sido um período de ótimos dias. Dias bons, que incentivam a mais investimentos, mas também enfraquecem a disciplina, o ceticismo e os altos padrões — substituídos pelo FOMO, o medo de perder a oportunidade.

Quando o mercado é dominado pelo FOMO, e não pelo ceticismo, as más operações acontecem naturalmente.

Isso não é novidade.

Já passamos por 17 anos de baixas taxas de inadimplência.

E a atuação do Federal Reserve, na crise de 2008, criou um ambiente de destruição que, na minha vida, foi um dos mais devastadores. No setor de high yield, a inadimplência chegou a um ano de alta, normalmente dura dois anos.

Naquela crise, que foi a mais grave, a inadimplência foi menor do que em crises anteriores.

Depois, em 2020, chegou-se a falar em inadimplência de 15%, mas acabou ficando em torno de 5,5%.

As pessoas já se acostumaram com a ideia de “sem inadimplência”. Mas inadimplência é algo normal. Especialmente após uma grande expansão de crédito, os problemas começam a aparecer.

Warren Buffett costuma dizer: “Só quando a maré baixa é que se vê quem está nu.”

Só em tempos difíceis percebemos quem emprestou de forma irresponsável e a quem. Acho que ainda estamos por passar por essa fase.

Moderador: Do ponto de vista mais amplo do mercado de dívida corporativa, os preços atuais refletem, de alguma forma, o risco de uma fase de inadimplência mais elevada?

Marks: Como já disse, não sei exatamente os preços atuais.

Mas, se me perguntar a direção geral, diria que não.

Nos últimos tempos, a dúvida mais comum é: por que o spread do crédito de grau de investimento ainda está na parte baixa da faixa normal?

Se o spread ainda está baixo, a única conclusão possível é que o mercado não está precificando o risco de inadimplência maior, nem oferecendo compensação adicional por ele.

Apostar em AI não é comprar títulos, mas ações

Moderador: Como você disse, a inteligência artificial e a tecnologia estão mudando muitas premissas. Como você vê, por exemplo, empresas gigantes como Google, Microsoft, Amazon, que têm uma visão de longo prazo, emitindo títulos de 30, 40 ou até 100 anos, faz sentido?

Marks: Acho que isso é exatamente o que eu queria destacar.

Por exemplo, a Google já emitiu uma dívida de 100 anos, com uma taxa de cerca de 5,8%.

Se pensar bem, só há duas opções: ou o otimismo prevalece, ou a desconfiança.

Quando o otimismo e a confiança excessiva dominam, fica difícil fazer investimentos que realmente tragam retorno acima do risco.

Esse retorno extra é o que chamamos de retorno acima do esperado pelo risco.

Moderador: E se uma empresa estiver altamente relacionada às novas tecnologias, com perspectivas enormes, como investir? Como escolher as empresas que realmente vão se beneficiar, em um cenário tão incerto?

Marks: Primeiro, o impacto não se limita às empresas de IA ou tecnologia. Muitas indústrias serão afetadas.

Sobre o que escrevi em um memorando em 9 de dezembro do ano passado, há uma questão importante: devemos emprestar dinheiro a empresas de IA ou às que investem em IA?

Citei uma frase do meu colega Bob O’Leary, que diz que, se você quer investir em uma empresa de IA, o melhor é comprar suas ações, não emprestar dinheiro.

Pois, se ela realmente tiver sucesso, você deve se beneficiar do crescimento, não receber apenas uma taxa fixa.

Acho que essa é a abordagem correta.

Você falou bem: emprestar por 30, 40 ou 100 anos, sem saber o que acontecerá nos próximos cinco anos, é uma aposta arriscada.

Se o risco está na mudança do modelo de negócio, talvez seja melhor atuar como proprietário, buscando participação no crescimento, ao invés de apenas uma renda fixa.

Moderador: Certamente, a IA vai impactar muitas empresas.

Marks: Com certeza.

E, por ser de impacto tão amplo e imprevisível, ela torna o mundo mais difícil de entender.

Confesso que prefiro o mundo de antigamente, não sei se você também pensa assim.

Moderador: Como aquela época em que você ia para a escola descalço, de costas, sem saber o que ia acontecer?

Marks: Exatamente. Naquela época, ano após ano, quase nada mudava.

Hoje, tudo muda quase todos os dias.

Essa mudança traz energia. Em muitos aspectos, a vida hoje é muito melhor do que na minha infância.

Mas também significa que não podemos mais confiar totalmente nas nossas previsões.

AI não nos dará intuição na hora de investir

Moderador: Como a inteligência artificial está mudando o dia a dia da Oak Tree Capital? Ela influencia a quantidade de pessoas na equipe ou a forma como vocês gerenciam os times? Já virou uma ferramenta comum?

Marks: Ainda não mudou nosso modelo de negócio nem a quantidade de pessoas. É mais uma ferramenta auxiliar, que ajuda a organizar dados e informações.

Costumo pedir ajuda ao meu filho, que é um investidor de risco excelente. Quando termino de escrever algo, pergunto: “Quer dar uma olhada?” Ele responde: “Não, manda para o Claude.”

O problema é que, para enviar ao Claude, tenho que copiar, colar num e-mail, enviar para mim mesmo, abrir no celular, copiar de novo e colar na IA.

Tudo isso leva uns dois minutos. E, assim que envio, a resposta já está lá.

Fico impressionado. É realmente surpreendente.

A IA consegue fazer muitas dessas tarefas. Ela leu quase tudo que foi escrito, lembra do que leu, consegue recuperar informações, e isso é diferente de nós.

Ela também consegue identificar padrões que levam ao sucesso ou ao fracasso, e projetar esses padrões para o futuro.

Além disso, provavelmente não comete erros de cálculo, nem de lógica, nem de emoção. Não fica excessivamente otimista no topo nem pessimista na baixa.

Isso é um avanço enorme.

Se ela consegue fazer melhor que 80% ou 90% das pessoas, não sei. Espero que ainda não seja melhor que 100%.

Quero que os humanos continuem tendo tarefas a fazer, e acho que ainda há.

Não acho que ela tenha intuição. Você já leu um prospecto de IPO e, de repente, ficou com um calafrio no pescoço? A IA não tem pelos no pescoço para arrepiar.

Sempre acreditamos que, ao longo dos anos, economizamos muito dinheiro para os clientes, principalmente porque não lidamos com pessoas pouco confiáveis.

Na hora de identificar “os maus”, acho que ainda somos melhores que a IA. Existem muitas dessas situações.

Por isso, acho que a IA é boa em entender a história, reconhecer padrões e fazer extrapolações. No fundo, ela faz previsões. Não responde perguntas, faz previsões.

Por exemplo, ao digitar um e-mail no celular, a sugestão do próximo palavra é uma previsão do que virá a seguir.

Se você escreve: “Espero que você queira ir comigo ao…” ela pode sugerir “festa”. Ou “jogo de bola”. Talvez uma ou outra.

Ela consegue fazer isso porque leu milhões de frases. Em frases como “I hope you’ll go with me to the…”, há uma probabilidade de 73,7% de que a próxima palavra seja “party”.

Ela realmente consegue fazer isso.

O que ela nos oferece é uma previsão, uma hipótese. Mas não devemos simplesmente confiar nisso para investir o dinheiro do cliente.

Ainda precisamos do julgamento humano para avaliar essas hipóteses. Essa etapa traz de volta os erros humanos, mas é indispensável.

Ainda não estamos prontos para delegar tudo à IA, mas estamos felizes em usar sua ajuda.

Ainda estamos longe de uma fase de “prudência que age”

Moderador: Nesse cenário altamente imprevisível, você acha que é mais importante manter liquidez ou ter ativos que possam ser vendidos rapidamente, a qualquer momento?

Marks: Quando entrei no Citibank, em setembro de 1969, o banco e a maioria dos “bancos centrais de moeda” estavam comprando as ações do “Beautiful 50”.

Era um grupo das 50 maiores e mais rápidas de crescimento nos EUA. Todos achavam que essas empresas não iriam falir, mesmo com preços altos. Acho que entrei em 22 de setembro de 1969. Se você tivesse comprado naquela época e segurado por cinco anos, teria perdido cerca de 95% do valor.

Depois, fui “exilado” para o setor de títulos, que parecia Siberia, e me pediram para montar um fundo de high yield.

Hoje, vejo isso como uma das minhas maiores sortes. Comecei a ganhar dinheiro de forma estável e segura com as piores empresas listadas nos EUA.

Isso me ensinou que nenhum ativo é tão bom a ponto de ignorar o preço; e que poucos ativos tão ruins que, se estiverem extremamente baratos, não sejam atraentes.

Por isso, mesmo com preocupações com IA e incertezas, ainda acredito que certos ativos acabarão caindo a um ponto de compra, mesmo em ambientes difíceis.

Se isso acontecer, como nos sentiremos? Ainda não dá para saber, pois esse momento ainda não chegou.

Ainda não chegamos ao ponto de uma venda em massa, de “desovar tudo”, como nas crises passadas.

Mas acredito que esse momento chegará. E, quando chegar, espero que estejamos prontos para agir, como em 2008, quando entramos com força, mesmo com a maioria achando que o sistema financeiro ia desmoronar.

Moderador: Você acha que estamos caminhando para um momento assim?

Marks: Tenho uma resposta bem profunda: quem sabe?

Benjamin Graham dizia: “No longo prazo, o mercado é uma balança; no curto prazo, é uma votação.”

Não sei como as pessoas votarão no próximo mês. Se a votação for por “colapso”, ele acontecerá. Se voltarem à calma e acharem que está tudo bem, não acontecerá.

É assim, simples.

Por isso, acho que tudo isso é imprevisível. Mas, por ora, não vou investir tudo esperando que o colapso venha logo.

Vou esperar para ver o que acontece. Se acontecer, acho que nos tornaremos mais agressivos.

Mas, quando isso acontecer, não há garantia de que será imediatamente evidente. Você nunca saberá exatamente se o preço já está barato o suficiente para comprar.

Só pode confiar na sensação.

Aliás, não tenho certeza se a IA tem essa sensação.

Não acho que você possa perguntar ao Claude: “Diga-me, é hora de comprar?” Ele não vai te dar uma resposta brilhante.

Por isso, quando se fala do papel da IA no investimento, esse é um exemplo claro: ela ainda não consegue fazer tudo.

A maioria das pessoas subestima o impacto da IA

Moderador: Se você tivesse que descrever a atitude atual do mercado, diria que é de cautela?

Marks: Sempre fui cauteloso, a não ser quando tenho certeza de que é hora de agir.

Sou uma pessoa naturalmente cautelosa, e só me abro quando a realidade me força a mudar de opinião.

No fundo, quem empresta dinheiro deve ser cauteloso. Um credor imprudente, que age de forma excessivamente agressiva, geralmente não tem um bom final.

Pois, emprestar é uma atividade de risco de baixa, não de alta. O máximo que pode acontecer é o contrato ser cumprido, a promessa ser honrada.

Por isso, acho que, antes de perceber que o mercado está profundamente decepcionado e os preços caíram bastante, devemos manter a cautela.

Quando chegar a hora, espero que sejamos os mais agressivos, como em ciclos anteriores.

Aliás, talvez, nessa hora, já não haja mais muitos dispostos a agir com tanta coragem.

Moderador: Para finalizar, em um minuto, o que você acha que as pessoas mais subestimam hoje?

Marks: Acho que a maior subestimação é do impacto da IA.

Há cerca de 18 dias, numa sexta-feira, uma empresa chamada Block anunciou que, de seus 10 mil funcionários, 4 mil foram dispensados naquele dia. Em um único dia, 40% da equipe foi cortada, porque a IA consegue fazer esses trabalhos de forma mais barata e rápida.

Imagine o que isso realmente significa. Quantas pessoas no mundo entendem a profundidade dessa mudança?

— / Cong Ming Tou Zi Zhe / —

Edição: Guan He Jiu

Revisão: Ai Xuan