Crédito Privado Americano "Queimando Acampamentos Ligados": Técnicas de Embalagem Estilo "Subprime", Absorvendo 1 Trilião de Dólares de "Fundos de Pensão Americanos"

O mercado de crédito privado está a reproduzir um conjunto familiar de truques financeiros — empacotar ativos de alto risco, rotulá-los com classificações de topo e vendê-los a seguradoras que detêm poupanças de aposentadoria dos americanos. Esta lógica já atinge quase um trilhão de dólares, e a fragmentação do sistema regulatório e a grave opacidade das informações tornam cada vez mais difícil ignorar os alertas de observadores de mercado e agências de classificação.

Segundo o The Wall Street Journal, as seguradoras de vida americanas atualmente detêm quase um trilhão de dólares em ativos de crédito privado, aproximadamente um quarto do seu total de títulos de rendimento fixo. Destes, cerca de 280 mil milhões de dólares estão na classificação de grau de investimento mais baixo, enquanto outros 700 mil milhões já são de grau especulativo ou lixo. Uma pesquisa do Federal Reserve descreve diretamente as seguradoras como uma “nova banca sombra”.

Ao mesmo tempo, o Financial Times do Reino Unido relata que uma estrutura de produto financeiro chamada “títulos de classificação alimentados por fundos” está a surgir em grande escala no mercado de crédito privado — a agência de classificação KBRA atribuiu, no ano passado, uma classificação a estes produtos num valor de 170 mil milhões de dólares, mais do que o dobro dos 80 mil milhões previstos para 2024.

Esta tendência surge num momento de pressão no mercado de crédito privado. Investidores individuais já retiraram fundos de várias grandes fundos de crédito privado, e fundos de pensões e de doações estão a reavaliar as suas posições em dívidas privadas, parcialmente por receio de que a exposição a empresas de software possa ser prejudicada na onda de inteligência artificial. No âmbito regulatório, as autoridades de supervisão de seguros estaduais enfrentam uma pressão sem precedentes para realizar uma análise substantiva destes produtos cada vez mais complexos.

Como os ativos de alto risco se transformam em “obrigações de topo”

A lógica de funcionamento dos títulos de classificação alimentados por fundos tem uma estrutura semelhante à securitização de empréstimos subprime antes da crise financeira de 2008.

Segundo o Financial Times, o mecanismo central destes produtos consiste em estabelecer uma entidade de propósito específico (SPV) entre as seguradoras e os fundos de crédito privado subjacentes, a qual emite títulos que são posteriormente classificados pela KBRA ou pela Morningstar DBRS, e vendidos às seguradoras e outros investidores. O SPV capta os fundos e investe-os no fundo de crédito privado subjacente, enquanto as seguradoras recebem retorno na forma de juros e reembolso do principal.

A atratividade desta estrutura reside na arbitragem de capital. Dados da National Association of Insurance Commissioners (NAIC) indicam que este tipo de estrutura pode reduzir os requisitos de capital das seguradoras para os investimentos subjacentes de 30% para entre 10% e 15%. Ou seja, as seguradoras podem obter uma exposição ao risco equivalente à posse direta de crédito privado, com muito menos capital investido.

Instituições como Ares, Carlyle e KKR têm utilizado estas estruturas há anos para financiar o setor de seguros nos Estados Unidos, que soma dezenas de trilhões de dólares. Contudo, fontes de altos cargos de investimento disseram ao Financial Times que recentemente uma grande quantidade de materiais de venda tem vindo de gestores de crédito de menor dimensão e mais recentes. O diretor de investimentos de uma grande seguradora de vida americana afirmou: “Dizer que recebi ‘muito material de venda’ é um eufemismo — recebi centenas de e-mails sobre títulos de classificação.”

Agências de classificação também têm dificuldades em avaliar os ativos subjacentes

Outro problema central destes produtos é a grave falta de transparência, dificultando que as agências de classificação e os compradores façam uma devida diligência substantiva sobre os ativos subjacentes.

Segundo o Financial Times, Thierry Grunspan, analista de financiamento estruturado da S&P, admitiu que, em alguns casos, os ativos subjacentes são “quase uma folha em branco”. As agências baseiam-se no histórico de desempenho dos gestores dos fundos e numa descrição geral das estratégias futuras, em vez de avaliarem individualmente os empréstimos ou os mutuários específicos. Peter Gargiulo, da Fitch Ratings, afirmou de forma direta: “No primeiro dia, o fundo pode não ter qualquer ativo, ou ter muito poucos. Só podemos olhar para o histórico do gestor.”

Um alto responsável de uma gestora de ativos de seguros afirmou ao Financial Times que comprar títulos de classificação é como “entrar numa grande gestora multiestratégia e emprestar-lhes dinheiro”. “Não é um ativo individual que eu possa fazer uma due diligence, nem mesmo um fundo individual, porque investe num fundo futuro e hipotético. Não faço ideia do que lá dentro está a acontecer.”

A Fitch emitiu um aviso em outubro do ano passado, alertando para o aumento do risco de crédito associado a títulos de classificação alimentados por fundos e estruturas similares. Greg Fayvilevich, diretor global de classificação de fundos da agência, afirmou que o nível de alavancagem tem aumentado silenciosamente, e que “começámos a ver mais propostas de classificação de fundos de equity que alimentam fundos”, que apresentam uma estabilidade de fluxo de caixa ainda menor. Bill Cox, diretor de classificação da KBRA, disse que a agência já recusou algumas candidaturas, incluindo estruturas que usam contratos de leasing de aeronaves como garantia. A S&P afirmou que avaliou apenas um número limitado destes fundos e recusou alguns negócios que considerou “não elegíveis para classificação”.

O risco já penetra no sistema de poupança para a reforma

Este risco não é abstrato — já se infiltrou nas poupanças de aposentadoria dos americanos.

Segundo o Wall Street Journal, as private equity atualmente controlam cerca de 20% das reservas de pensões — que destinam-se a pagar futuras indemnizações de seguros —, uma proporção que era de apenas 2% em 2011. Durante a década de taxas de juro extremamente baixas, seguradoras controladas por private equity investiram em créditos privados de maior risco, superando largamente as seguradoras tradicionais, levando outras a seguir o exemplo. No primeiro semestre de 2025, um quarto dos ativos adquiridos pelas seguradoras são investimentos privados difíceis de negociar e de avaliar.

Dados da A.M. Best indicam que, entre as seguradoras controladas por private equity, os “investimentos relacionados” — ou seja, ativos adquiridos por gestores de investimento que são detidos ou parcialmente controlados por eles — representam em média 76% do seu capital de reserva. Esta elevada ligação tem levado os reguladores a questionar se o princípio de braço longo está realmente a ser aplicado.

Entre os compradores de títulos de classificação alimentados por fundos, uma análise de documentos regulatórios pela S&P Global Market Intelligence revela que, em 2024 e 2025, as seguradoras apoiadas por fundos de private equity constituem o maior grupo de compradores, incluindo a Brookfield Wealth Solutions do grupo Brookfield, a Delaware Life controlada pelo bilionário Mark Walter, e a Silac, gerida pelo hedge fund Hildene Capital Management. A Brookfield e a Hildene recusaram comentários, enquanto a Delaware Life não respondeu.

A questão da supervisão descentralizada dos estados consegue lidar com riscos sistémicos?

O setor de seguros nos EUA é regulado a nível estadual, sem um padrão federal unificado, ao contrário do setor bancário. Isso significa que os departamentos estaduais de seguros, que tradicionalmente supervisionam apólices de seguros de vida e saúde, agora têm de lidar com os produtos financeiros mais complexos do país. Embora sigam os padrões nacionais estabelecidos pela NAIC, os legisladores estaduais têm ampla liberdade para ajustar regulamentos, e os reguladores podem alterar regras para empresas específicas.

A NAIC já tomou medidas para restringir a arbitragem, como aumentar os requisitos de capital para a parte de ações destes investimentos. Em dezembro passado, a NAIC propôs criar uma categoria de relatório separada para os títulos de classificação alimentados por fundos, uma questão que deverá ser discutida na reunião de primavera da NAIC, que se realiza em breve na Califórnia.

Segundo o Wall Street Journal, a NAIC afirmou estar a “ajustar proativamente para proteger os titulares de apólices de vida e de pensões”. A American Council of Life Insurers apoiou os esforços da NAIC para reforçar a supervisão do setor. Contudo, com a expansão contínua do mercado de crédito privado e a crescente complexidade dos produtos, ninguém pode garantir que este sistema fragmentado de supervisão seja capaz de evitar riscos sistémicos.