Interpretação da Reforma do IPO da HKEX: Limite de Direitos Desiguais entre Ações Idênticas Reduzido pela Metade, Sigilo de Apresentação Completamente Aberto

Pergunta: Como o limiar de “um país, dois sistemas” com redução drástica de requisitos pode atrair unicórnios?

Desde 2025, o entusiasmo pelo IPO em Hong Kong tem aumentado, com um total de 117 IPOs no ano, arrecadando 286,33 mil milhões de HKD, um aumento de 224,8% em relação ao ano anterior; ao mesmo tempo, o volume de reestruturações também subiu para 326,37 mil milhões de HKD, um crescimento de 272,9%. O volume de captação de fundos em IPOs em Hong Kong voltou a liderar globalmente após seis anos.

Entrando em 2026, a tendência de realizar IPOs em Hong Kong continua forte. Em um momento crucial, a Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX), uma subsidiária integral da Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (HKEX), publicou em 13 de março um documento de consulta solicitando opiniões do mercado sobre várias propostas para aumentar a competitividade do mecanismo de listagem de Hong Kong.

O jornal Nandu·Wan Cai She notou que as propostas incluem ajustes em vários critérios atuais de requisitos de listagem, incluindo “um país, dois sistemas” e critérios de IPO inicial, tópicos de grande interesse para o mercado. Segundo Tian Lihui, diretor do Instituto de Desenvolvimento Financeiro da Universidade de Nankai, essas mudanças representam uma nova flexibilização de regras após a reforma de 2018, com um impacto significativo na atração de unicórnios de novas economias.

“Um país, dois sistemas”:

Grande flexibilização nos critérios de valor de mercado e financeiros

Aprovação de inovação mais flexível

Na capital de mercado de Hong Kong, “um país, dois sistemas” é oficialmente chamado de Direitos de Voto Ponderados (WVR), uma estrutura de ações diferenciadas criada para adaptar-se ao desenvolvimento de empresas de nova economia, com o princípio de igualdade de direitos econômicos das ações e diferenciação de direitos de voto.

Sob esse sistema, as ações das empresas listadas têm direitos econômicos iguais em dividendos, variações de preço e distribuição em caso de falência, mas diferem na governança: investidores comuns seguem a regra de “1 ação, 1 voto”, enquanto fundadores e gestão central podem possuir ações especiais com maior peso de voto.

A estrutura de “um país, dois sistemas” visa resolver os desafios de crescimento de empresas de nova economia e inovação tecnológica, que frequentemente precisam de múltiplas rodadas de financiamento, levando à diluição de suas ações. Com direitos de voto ponderados, esses fundadores podem manter o controle da empresa sem possuir a maioria das ações, evitando mudanças na gestão por operações de capital e garantindo a estabilidade da estratégia de longo prazo.

Na proposta, os requisitos de entrada para empresas que adotam o mecanismo de “um país, dois sistemas” foram significativamente reduzidos. Primeiramente, os critérios de valor de mercado e financeiros foram ajustados: empresas sem receita passaram de um valor de mercado de 40 bilhões para 20 bilhões de HKD; empresas com receita, de 10 bilhões de valor de mercado e 1 bilhão de receita, para 6 bilhões de valor de mercado e 600 milhões de receita.

Em segundo lugar, o limite de direitos de voto foi ajustado: para grandes empresas com valor de mercado acima ou igual a 40 bilhões de HKD, a proporção de direitos de voto foi elevada de 1:10 para 1:20.

Além disso, a definição de inovação foi ampliada: anteriormente, apenas empresas de setores inovadores podiam adotar estruturas de ações diferenciadas. Agora, as categorias de “inovação tecnológica” e “inovação de modelo de negócio” foram criadas, e todas as empresas qualificadas de biotecnologia e tecnologia especializada (mesmo que não listadas sob capítulos 18A ou 18C) serão automaticamente consideradas “empresas de inovação”.

Segundo Tian Lihui, essa mudança é uma nova etapa de flexibilização após 2018, que não deve ser subestimada na sua capacidade de atrair unicórnios de novas economias.

Na sua visão, a redução dos requisitos financeiros “pela metade” amplia significativamente a base potencial de empresas listáveis. Isso significa que muitas startups em fase de crescimento, ainda não lucrativas, mas com alto potencial de crescimento, agora podem atender aos critérios financeiros para listar-se em Hong Kong. A flexibilização do limite de direitos de voto até 20 vezes oferece maior controle aos fundadores mesmo após diluição, sendo especialmente atraente para empresas de tecnologia avançada que precisam de múltiplas rodadas de financiamento. Pode-se prever que isso aumentará consideravelmente o apelo de unicórnios em setores como IA e biomedicina, consolidando Hong Kong como o principal mercado de listagem para novas economias.

Sobre a redefinição de inovação, Tian Lihui acredita que essa mudança responde às necessidades reais da evolução das novas economias. Atualmente, a vantagem competitiva de muitas empresas de alto crescimento não está apenas na tecnologia, mas na reestruturação de modelos de negócio, como plataformas de consumo inovadoras, serviços de cadeia de suprimentos integrados, tecnologia de marketing com IA, etc. Essas empresas também precisam de estruturas de direitos de voto diferenciados para garantir a estratégia dos fundadores. A HKEX ao dividir claramente as rotas de inovação em “tecnologia” e “modelo de negócio”, e ao incluir automaticamente biotecnologia e tecnologia especializada, amplia significativamente o escopo do sistema.

Tian Lihui também aponta que a definição de inovação de modelo de negócio enfrenta desafios objetivos: ao contrário de tecnologias patenteáveis, a avaliação de “inovação de modelo” é mais subjetiva e suscetível a manipulações. Assim, os reguladores devem manter flexibilidade, mas também garantir que a inovação seja substancial.

IPO inicial:

Todos os novos pedidos podem ser submetidos em confidencialidade

Mecanismo de devolução reforça responsabilidade dos intermediários

Para ajudar empresas de tecnologia de alta qualidade a listar-se, a HKEX, em 6 de maio de 2025, lançou oficialmente a “Linha Direta para Empresas de Tecnologia”, facilitando a listagem de empresas de tecnologia especializada e biotecnologia. Essa iniciativa, baseada nas regras de listagem do Capítulo 18A e 18C, oferece orientações específicas antes da listagem, permitindo submissões confidenciais.

Na proposta, o escopo de pedidos confidenciais foi ampliado: anteriormente, apenas empresas qualificadas de segunda listagem, biotecnologia, tecnologia especializada ou com isenções específicas podiam usar esse método. Agora, a HKEX sugere que todas as novas empresas podem optar por submissão confidencial.

Segundo Tian Lihui, a liberalização total do pedido confidencial é uma medida importante para alinhar-se aos mercados internacionais, mudando profundamente a decisão de IPO das empresas. Permitir submissões confidenciais ajuda a evitar a exposição precoce de informações estratégicas e financeiras, reduzindo a influência de volatilidade de mercado na avaliação, especialmente para empresas de IA e farmacêuticas com longos ciclos de pesquisa e desenvolvimento. Assim, as empresas podem escolher de forma mais flexível o momento de lançar, apresentando informações após a aprovação do processo de revisão, aumentando a eficiência do IPO.

Tian Lihui também destaca o aumento de pedidos de “teste de água”: algumas empresas podem enviar documentos com intenção de avaliar a reação do mercado antes de decidir avançar. Isso não é negativo, mas demonstra a flexibilidade do sistema. O mecanismo de devolução reforçado exige que, se os documentos não atenderem aos padrões, todos os intermediários envolvidos sejam listados publicamente, criando uma forte responsabilidade reputacional. Isso ajuda a filtrar aqueles que usam o processo apenas para testar o mercado, garantindo que pedidos confidenciais mantenham qualidade.

O mecanismo de devolução, uma inovação importante na proposta, exige que, ao devolver uma solicitação, todas as instituições envolvidas na preparação do pedido sejam identificadas publicamente, incluindo escritórios de advocacia, contabilidade, consultores especializados, etc.

Segundo Tian Lihui, essa mudança visa combater a prática de “fazer de conta” na preparação de documentos, elevando o padrão de qualidade. A divulgação de todas as partes envolvidas cria uma cadeia de responsabilidade, incentivando maior rigor na elaboração dos pedidos. Isso também promove uma supervisão mútua entre os intermediários, evitando negligências e reforçando a reputação de cada um. Assim, o risco de reputação se torna um mecanismo de autorregulação, substituindo a fiscalização administrativa pura.