A Goldman Sachs estima que a taxa de inadimplência do crédito privado dos EUA atingirá 8%, gigante da indústria admite: todas as avaliações estão erradas!

Como a IA pode acelerar a crise de incumprimento de dívida no setor de software?

As preocupações no mercado de crédito privado continuam a espalhar-se em Wall Street.

Num relatório divulgado na segunda-feira por analistas do Morgan Stanley, é destacado que os empréstimos ao setor de software no mercado de crédito privado apresentam a maior alavancagem e a menor cobertura, com a taxa de incumprimento a poder atingir níveis próximos do pico desde a pandemia.

O relatório indica que, à medida que os avanços em inteligência artificial continuam a transformar o setor de software, a capacidade de pagamento das empresas de software enfraquece, levando a que a taxa de incumprimento de empréstimos diretos suba para 8%. Empréstimos diretos são uma forma de crédito privado, onde entidades não bancárias (como gestoras de ativos, fundos de private equity, seguradoras, etc.) concedem empréstimos diretamente às empresas, bypassando intermediários financeiros tradicionais como os bancos comerciais.

Entretanto, segundo o Wall Street Journal, o co-presidente da Apollo Global Management, John Zito, numa reunião privada, usou uma linguagem incomummente dura ao afirmar que o mercado de private equity está dominado por uma atitude de arrogância, com avaliações distorcidas e riscos muito superiores ao que o mercado reconhece.

Zito afirmou que muitas das empresas de software adquiridas entre 2018 e 2022 estão mal avaliadas, com valores incorretos, e que os créditos privados associados enfrentam uma forte pressão de descida de valor e incumprimento.

Morgan Stanley: taxa de incumprimento pode subir para 8%, aumento na probabilidade de recessão

A analista do Morgan Stanley, Joyce Jiang, alertou num relatório que, embora o impacto da IA nos fundamentos do crédito ainda não seja evidente, a continuação da perturbação provocada pela IA pode levar a uma fraqueza contínua na cobertura.

“Cobertura” refere-se ao múltiplo de cobertura de juros (EBITDA dividido pelos juros pagos) das empresas de empréstimo privado, e o Morgan Stanley acredita que os lucros operacionais das empresas de software já mostram sinais de dificuldade em cobrir os seus encargos de dívida.

Dados do Morgan Stanley indicam que as empresas de software representam o maior setor no portefólio de fundos de desenvolvimento de negócios (BDC), com uma exposição de cerca de 26%. Os títulos de CLO (Collateralized Loan Obligations) ligados ao setor de software também representam 19%.

CLO é um produto de securitização de ativos que agrupa centenas de empréstimos corporativos (normalmente de alto risco ou alavancados), formando um pool de recursos que é depois utilizado como garantia para emitir títulos de diferentes níveis de risco aos investidores.

Segundo dados do PitchBook, o Morgan Stanley aponta que 11% dos empréstimos diretos a empresas de software vencerão em 2027, e 20% em 2028, com uma concentração de vencimentos que coincide com o aprofundar do impacto da IA.

Os analistas do Morgan Stanley destacam:

Os fundamentos de crédito dos empréstimos a software estão sob pressão, com as maiores alavancagens e as menores coberturas entre os principais setores.

Eles também indicam que o arrefecimento na procura de investidores de retalho por crédito privado pode impulsionar uma maior institucionalização do mercado, limitando o crescimento futuro.

Até ao terceiro trimestre do ano passado, os fundos de desenvolvimento de negócios detinham um total de 530 mil milhões de dólares em ativos, com uma forte participação de investidores de retalho, cuja liquidez limitada tem levantado preocupações sobre a capacidade de resistência desses investidores menos experientes.

No entanto, o banco também sublinha que, embora o risco global do crédito seja elevado, não representa uma ameaça sistémica no momento.

A maior ameaça: exposição de software

O co-presidente da Apollo Global Management, John Zito, acredita que as empresas de software adquiridas entre 2018 e 2022 enfrentam três problemas principais: receitas inferiores às de empresas similares cotadas em bolsa, menor dimensão e avaliações mais altas.

Ele cita o exemplo da venda do software Medallia, por parte da Thoma Bravo em 2021, por 6,4 mil milhões de dólares, destacando que a situação de crédito dessa operação “será pior do que o esperado pelo mercado”. Diversos credores, incluindo a Apollo, já fizeram reduções de valor na dívida relacionada.

Zito critica a lógica de usar o desempenho de empresas tecnológicas cotadas para sustentar uma visão otimista geral:

A maioria das empresas adquiridas tem qualidade inferior às cotadas, são menores e foram avaliadas a preços muito superiores — quem diz que não há problema, claramente, não compreende bem a situação.

Ele também aponta que a onda de IA está a levar as empresas a implementarem tecnologias prematuramente, antes de estarem realmente maduras, o que é um sinal de alerta de uma desaceleração económica mais ampla. Zito afirma que a probabilidade de recessão “já ultrapassou os 50%” e que esta será mais uma “recessão liderada pela confiança do consumidor”.

Avaliações de private equity inflacionadas e falta de transparência

Zito questiona ainda as perceções contraditórias no mercado de private equity.

Ele observa que há uma forte procura por participações secundárias em private equity, enquanto há cautela na concessão de 80% de financiamento através de crédito privado, que tem prioridade na estrutura de capital. Ele comenta:

Isso não faz sentido lógico, mas talvez eu esteja a interpretar mal. Quando digo isso, geralmente recebo uma expressão de total confusão.

Quanto à transparência nas avaliações, Zito afirma que a Apollo vê isso como uma vantagem competitiva:

Se não ajustares pelo valor de mercado, perdes a confiança dos clientes. Nós queremos ser os líderes no mercado que avalia pelo valor de mercado real.

Ele também alerta que o próximo ciclo de mercado será um “momento decisivo” para o private equity, com participantes que cresceram na gestão de fortunas e que adotam uma postura arrogante a enfrentar testes difíceis.

A Apollo afirma que mantém posições sólidas, mas reconhece dificuldades

Apesar da postura cautelosa de Zito relativamente ao risco geral, ele defende a estratégia de crédito da Apollo. Afirma que 95% dos ativos no balanço da Apollo são de grau de investimento, com uma exposição mínima ao setor de software.

Preveem que, nos próximos 12 a 18 meses, os empréstimos de crédito privado concedidos terão uma qualidade superior, com melhores condições, termos e spreads.

No entanto, Zito admite que, numa recessão severa, a Apollo também não estará imune:

Tenho a certeza de que também sofreremos perdas, como todos, mas acredito que sairemos melhor e com flexibilidade suficiente para comprar ativos de qualidade e obter retornos significativos.

Quanto à gestão de resgates, prefere limitar os resgates a 5% por trimestre, para proteger os investidores existentes, e alerta que decisões de aumentar os resgates num curto prazo podem ser um erro grave:

Depois de um trimestre, perceberás que foi uma decisão terrível.