Dólares convenientes, Obrigações do Tesouro inconvenientes?

Kevin Yin é estudante de doutoramento em economia e colunista de negócios canadense.

A crise financeira global foi um período estranho em muitos aspetos. Não menos importante, foi o facto de uma parte do privilégio exorbitante dos Estados Unidos parecer ter desaparecido, mesmo que o dólar americano parecesse tornar-se mais dominante por algumas medidas.

Até 2010, os títulos do Tesouro dos EUA eram tão desejáveis que frequentemente tinham um “rendimento de conveniência”. Isto significava que as pessoas estavam dispostas a manter ativos seguros em dólares, como os títulos do Tesouro, com rendimentos abaixo de uma taxa de juro livre de incumprimento, em troca desta “especialidade” adicional.

A sabedoria convencional argumenta que a procura global pelo dólar e pelos títulos do Tesouro deve mover-se de forma estreita. Se o mundo precisa de dólares, precisa de títulos do Tesouro porque são um bom lugar para armazenar esses dólares. Se precisa de títulos do Tesouro, precisa de dólares para comprar esses títulos, assim a lógica.

Mas uma medida destes rendimentos de conveniência sugere uma ligação mais confusa, mesmo antes da crise financeira, e que pode ter sido cortada desde então. Como documentam os economistas Wenxin Du, Ritt Keerati e Jesse Schreger num recente documento de trabalho, enquanto o rendimento de conveniência dos títulos do Tesouro caiu para valores negativos após 2010, o rendimento de conveniência do dólar cresceu ou persistiu. Leitores atentos do Alphaville podem recordar-se da primeira parte deste ponto de um blog anterior.

Os autores medem a conveniência usando desvios da paridade de juros cobertos em obrigações governamentais (vermelho) e taxas de referência interbancárias (azul).

A Desacoplamento do USD e do Prémio UST: desvios medianos da paridade de juros cobertos governamentais e desvios medianos da CIP de referência para países com moeda G10 a 10 anos © Du, Keerati & Schreger 2025

A paridade de juros cobertos afirma que o retorno de um ativo em dólares americanos deve ser igual ao retorno de uma versão sintética desse ativo, pelo menos em teoria.

Uma Treasury sintética de 10 anos pode ser criada vendendo dólares por euros, comprando um Bund alemão de 10 anos, e depois entrando em contratos de câmbio para trocar os cupons e pagamentos de principal de volta para dólares. Se os títulos do Tesouro rendem menos do que a cópia igualmente segura, sugere que há algo de conveniente nesse ativo. Agora, os títulos do Tesouro não rendem menos — e assim os rendimentos de conveniência são negativos.

Du et al. fazem o mesmo exercício para o dólar, substituindo as taxas de obrigações por taxas livres de risco nos mercados interbancários de curto prazo (SOFR, €STR etc.). A maturidade mais longa inclui swaps de taxas de juro que transformam essas taxas de curto prazo flutuantes em taxas fixas de longo prazo. A ideia geral aqui é que agora se comparam retornos de dinheiro livre de risco, em vez de retornos de obrigações.

Ao fazer isso, os autores descobrem que quanto maior a maturidade da obrigação, maior é o desacoplamento entre esses rendimentos de conveniência. A 30 anos, o desacoplamento é muito grande. A maturidade de 3 meses só se desacopla bem depois da COVID-19, com títulos do Tesouro e o dólar a separarem-se completamente.

Por que isto acontece? Do lado do Tesouro, os rendimentos de conveniência parecem ter virado negativos, pelo menos em parte, porque a dívida dos EUA expandiu-se rapidamente. Esta é a explicação que Du e os seus co-autores preferem, assim como investigadores como Jiang, Richmond e Zhang (2025).

Mas e do lado do dólar? A linha azul nos gráficos acima é basicamente plana antes de 2008, sugerindo que o dólar simplesmente não era conveniente, ou talvez as desvios estejam a perder algo sobre conveniência. Além disso, a medida torna-se positiva precisamente quando o rendimento de conveniência do Tesouro cai para valores negativos. O timing sugere algum tipo de relação entre os dois.

Como explicar o paradoxo

Uma forma de pensar nestes factos conjuntos é que estes desvios da paridade de juros cobertos captam tanto (a) benefícios de conveniência não pecuniários de ativos em dólares, como; (b) fricções nos mercados financeiros. Quando é mais difícil fazer intermediação nos mercados de câmbio, fazer hedge do risco cambial pode tornar-se caro e, assim, os dólares podem parecer ainda mais convenientes. Essas fricções aumentaram substancialmente após Basel III em 2010.

Muitos apontaram que as regulamentações implementadas nessa altura tornaram o espaço no balanço mais caro, limitando a capacidade dos bancos de intermediar tanto títulos do Tesouro quanto swaps de moeda. Num outro estudo, Du, Tepper e Verdelhan (2018) argumentam que:

Os desvios da CIP aumentam à medida que se aproxima do final do trimestre, pois os bancos enfrentam restrições mais apertadas no balanço e uma atenção renovada dos investidores devido às declarações regulatórias trimestrais. […] A estrutura temporal dos desvios de CIP de curto prazo sugere que as regulamentações bancárias têm um impacto causal nos preços dos ativos.

Assim, a conveniência do dólar, que antes podia ter-se manifestado em diferenças de rendimento reais, agora aparece nos desvios da paridade de juros cobertos porque de repente custa algo criar dólares sintéticos (o espaço no balanço dos intermediários).

As características exatas dos títulos do Tesouro que os tornaram convenientes — a sua utilidade nos mercados de repo como colateral — também podem torná-los inconvenientes quando os balanços estão restritos, pois ainda precisam de ser mantidos para esses usos.

O desacoplamento parece até estar a espalhar-se para partes mais curtas da curva de rendimento. Os rendimentos de letras do Tesouro a 3 meses desacoplaram-se recentemente dos do dólar, o que deve preocupar o Departamento do Tesouro. Significa que, na maioria das maturidades, os mercados estão a exigir custos de empréstimo mais elevados ao governo dos EUA, apesar da procura pelo dólar.

Du e os seus co-autores ainda não publicaram os dados para 2026, mas é difícil imaginar que os últimos desenvolvimentos nos mercados do Tesouro tenham melhorado a situação.